前言：英語中有一句諺語：“Rome was not built in a day”，我們翻譯過來是“羅馬不是一天建成的”。據(jù)說，羅馬城是在公元前七百五十三年由羅慕路斯與勒莫斯兄弟建立的，而考古學(xué)證據(jù)顯示，在這段時(shí)間里，沿臺(tái)伯河左岸開始形成有一定規(guī)模的聚落，之后聚落范圍逐漸擴(kuò)展，到公元前六世紀(jì)才逐漸形成了早期的羅馬城。公元前幾百年的光陰，公元后兩千多年的歲月，才形成了現(xiàn)在深沉而又瑰麗的羅馬古城,然而歷史的道路上卻也不知經(jīng)歷了多少的興衰與成敗。
中國被世人稱為“基建狂魔”，且不說三大超級(jí)工程西氣東輸、南水北調(diào)、西電東送，單2008年至今短短的十年時(shí)間內(nèi)，我國就創(chuàng)造了一系列令人震撼的數(shù)字：2007年底鐵路營業(yè)里程7.8萬公里，至2017年底鐵路營業(yè)里程達(dá)到了12.7萬公里，10年時(shí)間增加的量相當(dāng)于建國后近60年來建設(shè)的量；2007年底公路里程358.37萬公里，至2017年公路里程達(dá)到477.35萬公里，10年增長了119萬公里，高速公路里程更是從2008年的6.03萬公里，增加到13.64萬公里，翻了一番；2008年中國客運(yùn)機(jī)場(chǎng)合計(jì)151個(gè)，2017年客運(yùn)機(jī)場(chǎng)達(dá)到了229個(gè)，10年時(shí)間增加了78個(gè)；十年電網(wǎng)建設(shè)使得全社會(huì)用電量從2007年的32565億千瓦時(shí)增長至2017年63077億千瓦時(shí)，也幾乎翻了一番。
一、基建的背后其實(shí)并不美麗
我們驚嘆中國基建的飛速發(fā)展，但基建的背后卻并不那么美麗，幾乎每次基建的背后都是國內(nèi)GDP增速連續(xù)的下滑。2008年中國經(jīng)濟(jì)的下滑主要是由美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)引起；而2012年經(jīng)濟(jì)下滑除了金融危機(jī)的余震影響，更主要是中國因“人口紅利”下降導(dǎo)致傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長模式失衡，同時(shí)房?jī)r(jià)上漲過快政府不得不出臺(tái)一系列調(diào)整政策也對(duì)經(jīng)濟(jì)造成了一定的挫傷；2014年-2016年中國開始進(jìn)入內(nèi)生結(jié)構(gòu)的調(diào)整，同時(shí)美QE結(jié)束美元開始轉(zhuǎn)為強(qiáng)勢(shì)對(duì)中國出口造成較大影響。
因而我們可以認(rèn)為在2008年-2017年，國內(nèi)共進(jìn)行了2大1小，三次基建潮，分別為2008年的“四萬億”基建時(shí)期，2012年的“鐵公機(jī)”時(shí)代，2016年P(guān)PP項(xiàng)目蓬勃發(fā)展時(shí)期。
GDP與基建投資走勢(shì)圖
數(shù)據(jù)來源：wind，國家統(tǒng)計(jì)局
二、基建帶來的希望
當(dāng)然無論是2008年的“四萬億”還是2012年的“鐵公機(jī)”亦或是2016年的PPP項(xiàng)目，每一次的基建投入都給國內(nèi)經(jīng)濟(jì)注入了活力和希望。
盡管我們可以通過PMI數(shù)據(jù)看到大基建所帶來的生產(chǎn)和訂單的變化，但似乎通過PPI能夠更清晰的看到大基建對(duì)國內(nèi)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的影響。
顯而易見，基建投資影響最大最直接的是生產(chǎn)建設(shè)，所以我們將PPI分為生產(chǎn)資料和生活資料，并且也能認(rèn)識(shí)到生活資料的影響應(yīng)當(dāng)滯后生產(chǎn)資料。下面將是我們需要重點(diǎn)講述的，在同樣的環(huán)境和同樣的背景下，生產(chǎn)資料PPI（簡(jiǎn)稱P生產(chǎn)）和生活資料PPI（P生活）展現(xiàn)出來的實(shí)際情況和我們?cè)?jīng)認(rèn)識(shí)和預(yù)判的有著不小的出入，雖然第一次大基建（1，a），P生產(chǎn)和P生活基本是符合預(yù)期的，即4萬億基建拉動(dòng)了生產(chǎn)資料的需求之后，企業(yè)受益后利潤向個(gè)人傳導(dǎo)，個(gè)人可支配收入的增加又轉(zhuǎn)入對(duì)生活品和服務(wù)的需求，使得抬升了P生活；但從第二次大基建（2，b）就開始有了些許的不同，我們僅僅看到的是P生產(chǎn)的企穩(wěn)或小幅抬升，而P生活則繼續(xù)呈現(xiàn)下行走勢(shì)，要如何解釋這次數(shù)據(jù)的意義呢？首先P生產(chǎn)企穩(wěn)或小幅抬升，實(shí)際上因前值較高所以同比數(shù)據(jù)看起來變化不大，其次當(dāng)時(shí)全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境也不容樂觀，國內(nèi)出口也呈現(xiàn)下降走勢(shì)，所以該時(shí)期經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定更重要的是靠基建的投資，顯然基建的托底效應(yīng)實(shí)際上是顯現(xiàn)了，而P生活總體反而呈現(xiàn)的是下行態(tài)勢(shì)，甚至出現(xiàn)負(fù)增長，關(guān)鍵在于個(gè)人可支配收入的增加實(shí)際上并沒有轉(zhuǎn)入對(duì)生活的進(jìn)一步改善上，而是流入到了房市并繼續(xù)推高房?jī)r(jià)；而對(duì)于第三次大基建（3，c），我們可以很明顯的看到該段時(shí)間P生產(chǎn)出現(xiàn)迅速的爬升，除了因?yàn)橹盎鶖?shù)低的原因，同時(shí)也隨著全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，中國出口出現(xiàn)強(qiáng)勁增長，但令人意外的是P生活卻僅從負(fù)增長小幅回升到正值，有人說這段時(shí)間政府對(duì)房地產(chǎn)是限購的，誠然如此，但我們不能忽略此時(shí)中國開啟了從金融體系到實(shí)業(yè)體系的去杠桿之路，也可以這樣認(rèn)為，這期基建收益實(shí)際更多的是用來沖抵銀行、企業(yè)的債務(wù)達(dá)到化解可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性危機(jī)，而之后的剩余部分（極少部分）分配到個(gè)人收入端拉動(dòng)消費(fèi)，而更有甚于P生活的抬升動(dòng)力實(shí)際上是源于90后新進(jìn)入社會(huì)的一代的消費(fèi)需求。
當(dāng)然無論如何，基建的投資實(shí)際上確實(shí)有給國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)，給企業(yè)，給人們的生活帶來了一些改善和希望。
生產(chǎn)資料PPI分類走勢(shì)圖（1）
數(shù)據(jù)來源：wind，國家統(tǒng)計(jì)局
生活資料PPI走勢(shì)圖（2）
數(shù)據(jù)來源：wind，國家統(tǒng)計(jì)局
中國相關(guān)出口同比走勢(shì)圖
數(shù)據(jù)來源：wind，國家統(tǒng)計(jì)局
三、新基建的未來阻力重重
毫無疑問，基建一直都是我國拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的重要手段，而隨著一系列基建刺激政策的出臺(tái)，當(dāng)下已基本確立了新基建潮的來臨，但基建的建設(shè)投資并非一蹴而就。
資金—基建實(shí)施最大的阻力：當(dāng)前基建投資增速快速下滑并非需求短缺，而是工程進(jìn)度放緩所致，而資金約束又是主要原因。總結(jié)了前幾次基建的資金來源，2008年是通過中央財(cái)政主導(dǎo)，2012年是由地方財(cái)政主導(dǎo)，2016年則轉(zhuǎn)變?yōu)橥度谫Y體制方式的變革來實(shí)現(xiàn)，2018年投融資體制，社會(huì)資金為主的形式將繼續(xù)維持。
政府預(yù)算內(nèi)資金增長是大概率事件，但對(duì)基建貢獻(xiàn)有限：受內(nèi)外環(huán)境影響或?qū)⒋偈箛邑?cái)政轉(zhuǎn)為更積極方式，預(yù)算赤字水平的擴(kuò)張是可能性較大方向，鑒于此落實(shí)到基建投資相關(guān)的公共財(cái)政支出將保持穩(wěn)增，且高于2018年水平，而政府性基金支出則會(huì)出現(xiàn)一增一減情況，主要表現(xiàn)為土地市場(chǎng)降溫導(dǎo)致土地出讓收入下降，但專項(xiàng)債新增將一定程度填補(bǔ)缺口，總體預(yù)計(jì)基建投資來源中國家預(yù)算內(nèi)資金仍將保持一定程度增長，高于2018年增速，但基于財(cái)政支出占基建全部投資比例不大，因而對(duì)基建投資貢獻(xiàn)有限。
全國基建公共財(cái)政支出
數(shù)據(jù)來源：中信證券、wind，國家財(cái)政局
新增貸款反彈支持基建投資：上半年新增貸款以短貸以及票據(jù)沖量為主，而新增中長期貸款增速為負(fù)，對(duì)固定資產(chǎn)投資而言仍為拖累。行業(yè)投向上，投向房地產(chǎn)的新增貸款增速跌幅持續(xù)加深，對(duì)其他行業(yè)新增貸款的擠出有所弱化，但鑒于中長期貸款整體縮量，基建貸款增速預(yù)計(jì)仍為負(fù)值，但考慮到隨著信貸政策邊際放松，后期貸款有望向基建行業(yè)偏移。
自籌資金難言樂觀，城投平臺(tái)左支右絀：自籌資金主要來自于城投平臺(tái)的籌資能力，而城投的融資則主要來源于三方面，銀行貸款、債券融資和非標(biāo)融資三類，根據(jù)光大證券測(cè)算，目前銀行貸款占比 47%，非標(biāo)融資占比 33%，公募債融資占比20%。但目前城投平臺(tái)主要受到監(jiān)管制約銀行新增貸款有限、已有債務(wù)還款壓力增大繼續(xù)新發(fā)債門檻提高、以及非標(biāo)融資受限的影響，導(dǎo)致進(jìn)一步融資空間有限。
城投債發(fā)行額
數(shù)據(jù)來源：中金公司、wind
存量—制約基建拉動(dòng)的高度：基建存量規(guī)模已經(jīng)較大，投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的效果正在減弱。相比2008年末3.8萬億元的基建投資規(guī)模，2017年基建投資額已達(dá)17.3萬億元；而基建投資規(guī)模占GDP比例從2008年的43%增至2017年的74%，基數(shù)放大導(dǎo)致大規(guī)模提高基建投資額的代價(jià)較高而收效逐步下降；其次全社會(huì)部門進(jìn)一步增杠桿的空間也相對(duì)有限，從“四萬億”時(shí)代開始政府、城投增加杠桿（2007-2011年中央和地方負(fù)債增長88%），盡管2017年政府負(fù)債率有所下降，但企業(yè)債務(wù)依然較高，而按國務(wù)院要求到2020年年末國有企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率要比2017年年末降低2個(gè)百分點(diǎn)左右。無論是基建存量還是債務(wù)存量都將可能阻礙基建的執(zhí)行進(jìn)程，進(jìn)而影響對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效應(yīng)。
四、新基建展望
1. 在出口不利、消費(fèi)不振、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型情況下，基建投資依然是對(duì)抗經(jīng)濟(jì)下行的有利手段，中國經(jīng)濟(jì)需要也必然需要依賴于基建投資賦予企業(yè)轉(zhuǎn)型的機(jī)會(huì)，以時(shí)間換空間順利的完成全國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。
2. 因?yàn)橐延写媪亢蛡鶆?wù)的原因，新基建的執(zhí)行和實(shí)施將不再一帆風(fēng)順，政策和經(jīng)濟(jì)將會(huì)出現(xiàn)碰撞，尋求轉(zhuǎn)換和妥協(xié)也不再是常理之外，比如去杠桿可能的緩和，比如貸款有望再度放開，比如甚至可能房地產(chǎn)也會(huì)出現(xiàn)有條件的松綁。
3. 大規(guī)模全面的基建將不太可能出現(xiàn)，主要是以結(jié)構(gòu)性補(bǔ)短板為主，而預(yù)計(jì)此次基建的受益者或許將不會(huì)太偏重某一方，更傾向于在政策引導(dǎo)下相對(duì)合理的分配于房市、企業(yè)和個(gè)人中。
