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時間即將進入年內(nèi)最后一季，今年前三季度金融市場面臨的挑戰(zhàn)可謂近年來罕見。在金融去杠桿的背景下，央行收窄貨幣供應(yīng)，兩次上調(diào)公開市場操作利率，調(diào)整貨幣政策工具期限結(jié)構(gòu)，“穩(wěn)健中性”的貨幣政策貫徹至今，資金面始終維持緊平衡，資金利率年內(nèi)呈大體上行趨勢。
著眼四季度，從供給端而言，央行削峰填谷的操作特點仍將維持，根據(jù)不同的時點采取相應(yīng)的貨幣政策工具組合的操作特點將成為今年的主旋律。四季度商業(yè)銀行面臨著12105億元MLF到期，是年內(nèi)僅次于二季度的第二高點，再加上11月1600億元的國庫定存到期，資金到期壓力較大。但是考慮今年央行始終保持MLF超額續(xù)作的操作特征，長期限資金供給大概率覆蓋需求；四季度是財政支出最多的時點，財政存款的釋放將為銀行帶來較為充足的貨幣來源；外匯占款方面，今年以來外匯占款降幅不斷收窄，人民幣兌美元匯率總體升值，雖然近兩周美元略有走強，但是預(yù)計四季度外匯占款仍將維持穩(wěn)定，不會出現(xiàn)跌幅大幅度擴大的局面。而從需求端來看，四季度國債、地方債發(fā)行規(guī)模為年內(nèi)較低點，對于資金需求壓力較小。
對于債市而言，四季度資金面相對樂觀的預(yù)期將在一定程度上緩解對于監(jiān)管落地力度不確定性的擔憂。在當前的時點下，綜合各方因素，我們?nèi)匀粓猿质昶趪鴤找媛薯敳恐袠?.6%的判斷不變。
上周銀行間各期限利率大體上行。具體來看，隔夜、7天、14天、21天和1個月回購利率分別漲跌0BP、-10BP、8BP、70BP和8BP至2.85%、3.48%、4.10%、4.91%和4.85%。同業(yè)拆借利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天、14天和1個月期限分別漲跌2BP、17BP、-18BP和-22BP至2.81%、3.60%、3.80%和4.58%。
票據(jù)收益率：票據(jù)市場，長三角6個月票據(jù)直貼利率上行。長三角6個月票據(jù)直貼利率9月22日（上周五）報收在4.05%，較上上周五上行10BP?？紤]到8月份金融數(shù)據(jù)中票據(jù)融資轉(zhuǎn)正，反應(yīng)開票量增加，未來票據(jù)融資規(guī)模有望好轉(zhuǎn)，判斷直貼利率將維持這一趨勢。
期限曲線變動：從回購曲線來看，上周資金面各短、中、長期限利率整體平穩(wěn)，同業(yè)拆借曲線來看，短、中期限利率保持穩(wěn)定，長端利率繼續(xù)回落，反應(yīng)上周央行連續(xù)兩周凈投放后銀行資金面較為穩(wěn)健。
正文
四季度資金面供給端展望
商業(yè)銀行的資金來源主要包括央行貨幣政策工具投放、財政支出釋放和外匯占款增加。我們認為，四季度供給端將會保持相對穩(wěn)定，雖然面臨著年內(nèi)較大的流動性到期壓力，資金面大幅承壓概率不大。
央行貨幣政策工具：削峰填谷，供給穩(wěn)定
去年四季度以來，在金融去杠桿的大背景下，央行終結(jié)了前幾年寬松的貨幣政策，轉(zhuǎn)為當下的“穩(wěn)健中性”。逆回購操作結(jié)合不同時點銀行體系面臨的流動性壓力，如政府債券繳款、稅期、季末時點的緊張情況下進行凈投放，而在財政支出等時點進行回籠，保證貨幣市場資金利率在目標區(qū)間內(nèi)運行。
對于四季度而言，雖然中長期資金到期壓力較大，但是央行年內(nèi)始終保持MLF投放完全對沖當月到期量。預(yù)計四季度仍將維持這一操作特征，通過超額續(xù)作MLF，且在投放結(jié)構(gòu)上保持一年期資金投放為主，給銀行提供較為充足的長短資金，并且通過提升長短資金利率引導去杠桿繼續(xù)推行。
財政支出：四季度高潮，提供充足資金
從過去十年的經(jīng)驗來看，每年的四季度都是財政支出的高潮。存放在央行中的財政存款通過財政支出進入商業(yè)銀行體系，將會為市場帶來較為充足的資金來源。而今年在宏觀經(jīng)濟下行壓力不斷增加的情況下，財政支出的力度或更超以往，財政加大力度投放的資金將會保證四季度資金面供給端更加寬松。
外匯占款：邊際改善，利好資金
今年以來，隨著歐洲經(jīng)濟不斷復(fù)蘇，人民幣利率趨勢性走強，外匯占款降幅不斷收窄。下半年以來人民幣兌美元持續(xù)升值，參考SDR一籃子貨幣的人民幣匯率指數(shù)8月也持續(xù)走高。在這種情況下，8月外匯占款降幅幾近于0。而對于四季度來說，前期積壓的結(jié)匯需求可能仍未釋放完畢，雖然人民幣匯率不存在繼續(xù)大幅升值的可能，但是大幅貶值亦尚無基礎(chǔ)。外匯占款降幅的不斷收窄，人民幣匯率的相對穩(wěn)定，對于銀行體系流動性也是一個利好因素。
綜上，從銀行基礎(chǔ)貨幣的三個主要來源分別分析，我們認為四季度流動性趨緊概率較小。央行將繼續(xù)維持當前的貨幣政策組合，降準尚未可期。
四季度資金面需求端展望：政府債發(fā)行低潮，需求略有收窄
政府債券是銀行體系內(nèi)流動性的重要需求方。央行的公開市場業(yè)務(wù)說明中也多次提到政府債券繳款對于銀行體系內(nèi)流動性的擾動。
而根據(jù)歷史數(shù)據(jù)和政府財政計劃，每年的四季度都是政府債券發(fā)行的低點。需求的相對萎縮對于銀行體系流動性水平有較好的支撐作用。而對于今年來說，雖然經(jīng)濟下行壓力較大，但是這一情況想必也不會發(fā)生過大的變化。
綜合供需兩端綜合考慮，四季度資金面大概率將保持相對寬松的局面，對于債市存在較大的利好因素。
我們對四季度的流動性情況保持樂觀。具體來看，從供給端：央行貨幣政策將大概率維持目前的穩(wěn)健中性，降準尚不可期，主要是根據(jù)銀行間市場資金面松緊進行相應(yīng)的投放回籠工作，引導市場資金利率維持在目標區(qū)間內(nèi)震動；外匯占款雖不會大幅轉(zhuǎn)正，但是也不存在大幅下跌的基礎(chǔ)；財政支出季節(jié)性擴大，增加市場資金來源。從需求端：地方債發(fā)行四季度進入低潮，對于貨幣的需求量有所下降。
綜合來看，四季度供給穩(wěn)定，需求降低，市場資金面水平大概率保持穩(wěn)定。對于債市而言，資金面的不緊有利于債市資金利率的穩(wěn)定，而對于十年期國債來說，我們?nèi)詧猿制漤敳恐袠?.6%的判斷不變。
主要基準利率速覽
銀行間貨幣市場行情：回購利率大體上行，拆借利率漲跌互現(xiàn)
上周銀行間各期限利率大體上行。具體來看，隔夜、7天、14天、21天和1個月回購利率分別漲跌0BP、-10BP、8BP、70BP和8BP至2.85%、3.48%、4.10%、4.91%和4.85%。同業(yè)拆借利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天、14天和1個月期限分別漲跌2BP、17BP、-18BP和-22BP至2.81%、3.60%、3.80%和4.58%。
票據(jù)收益率：長三角利率上行
票據(jù)市場，長三角6個月票據(jù)直貼利率上行。長三角6個月票據(jù)直貼利率9月22日（上周五）報收在4.05%，較上上周五上行10BP?？紤]到8月份金融數(shù)據(jù)中票據(jù)融資轉(zhuǎn)正，反應(yīng)開票量增加，未來票據(jù)融資規(guī)模有望好轉(zhuǎn)，判斷直貼利率將維持這一趨勢。
期限曲線變動：期限曲線較為平穩(wěn)
從回購曲線來看，上周資金面各短、中、長期限利率整體平穩(wěn)，同業(yè)拆借曲線來看，短、中期限利率保持穩(wěn)定，長端利率繼續(xù)回落，反應(yīng)上周央行連續(xù)兩周凈投放后銀行資金面較為穩(wěn)健。
本周流動性展望：技術(shù)分析
K線圖分析
從7天回購的K線圖中可以看出，上周回購利率略有上升，而周五回購利率收盤價意外下跌，報收2.6%。上周最高價為5.7%，最低價為2.65%。
移動平均線分析
上周7天回購加權(quán)平均利率結(jié)束上周以來的上升態(tài)勢，周中一路轉(zhuǎn)下。上周7天回購加權(quán)平均利率最高為3.90%，最低為3.48%。從移動平均值線來看，七天回購加權(quán)平均利率5個交易日移動平均值上周一至周二一路上行，達到近三周高點，周三開始一路轉(zhuǎn)下，周五達到3.3754%，30個交易日移動平均值略有上行。
本周流動性與匯率展望：基本面分析
國際資本流動
外匯市場，上周人民幣兌美元匯率大體上升，人民幣中間價貶值638BP至6.5861。美元指數(shù)先降后升，9月22日（上周五）收于92.1699點。
本周流動性與匯率展望：政策面分析
上周央行公開市場操作凈投放資金3365億元，上上周為凈投放資金2600億元。上周一央行投放2800億7天逆回購和200億28天逆回購，當天有1135億6月MLF到期，凈投放資金1865億元；上周二央行繼續(xù)投放1300億7天逆回購和200億28天逆回購，當天無逆回購到期，凈投放資金1500億；上周三投放200億元7天、100億元28天逆回購，當日有300億元7天逆回購到期，完全對沖當日投放量；上周四央行投放400億元7天逆回購、200億元28天逆回購，當日有300億7天逆回購到期，完全對沖當日投放量；上周五投放1000億元7天逆回購和200億元28天逆回購，當日有1200億7天逆回購到期逆回購到期，完全對沖當日投放量。
具體分析內(nèi)容（包括相關(guān)風險提示）請詳見報告《流動性與匯率周報20170926——四季度流動性展望：供給穩(wěn)定，需求降低，資金面寬松可期》
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