A股與注冊(cè)制僅隔一層窗戶紙
——捅破它，給股民一顆定心丸
武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新教授
IPO注冊(cè)制是什么？香港交易所的解釋十分直截了當(dāng)：注冊(cè)制也稱(chēng)披露制。
但有人連ABC都沒(méi)弄明白，就敢亂下結(jié)論：新三板就是注冊(cè)制！我們退一萬(wàn)步講，即便新三板的備案制就是你所說(shuō)的“注冊(cè)制”，那么，請(qǐng)問(wèn)新三板有人罵街嗎？有人拉橫幅嗎？新三板掛牌公司三年間突破一萬(wàn)家，有人害怕了嗎？如今的新三板仍然大氣沉穩(wěn)、從容不迫，更何況，掛牌備案制是遠(yuǎn)比注冊(cè)制更包容、更開(kāi)放的一種機(jī)制。
當(dāng)然，也有些人企圖將注冊(cè)制高級(jí)化、神秘化、復(fù)雜化、妖魔化，并認(rèn)為只有美國(guó)股市才有資格實(shí)行注冊(cè)制。他們最流行的口頭禪：中國(guó)尚不具備推行注冊(cè)制的基本條件！其實(shí)，這一借口才是最不負(fù)責(zé)任的。誰(shuí)告訴你美國(guó)的注冊(cè)制就是唯一標(biāo)準(zhǔn)或模板？事實(shí)上，注冊(cè)制的實(shí)質(zhì)就是一級(jí)市場(chǎng)“去行政化”，實(shí)行IPO市場(chǎng)化。這有你說(shuō)的那么邪呼、那么恐怖嗎？
2009年6月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見(jiàn)》，自2009年6月11日起施行。這標(biāo)志著2009年A股IPO市場(chǎng)化改革正式拉開(kāi)序幕。這是A股市場(chǎng)成立26年來(lái)首次推行新股發(fā)行體制市場(chǎng)化改革，這是一次改革壯舉。本輪改革持續(xù)了三年半時(shí)間，因市場(chǎng)大幅波動(dòng)，2012年11月證監(jiān)會(huì)暫停IPO，再次關(guān)閉A股一級(jí)市場(chǎng)，改革被迫中斷。
2009年IPO市場(chǎng)化改革，應(yīng)該是最接近“注冊(cè)制改革”要求，但不夠徹底的一場(chǎng)變革，其主要改革內(nèi)容及成效可概括為以下幾個(gè)方面：
?。ㄒ唬┳C監(jiān)會(huì)不干預(yù)IPO節(jié)奏，不關(guān)閉一級(jí)市場(chǎng)
這是2009年IPO市場(chǎng)化改革的重要標(biāo)志之一，證監(jiān)會(huì)承諾不干預(yù)IPO節(jié)奏，他們說(shuō)到做到。2010年上證指數(shù)下跌11.48%，滬深300指數(shù)更是下跌20.21%，但2010年有347只新股在滬深兩市上市。2011年上證指數(shù)和滬深300指數(shù)分別下跌21.68%和25.59%，而中小板指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別下跌30.35%和32.65%。盡管如此，2011年卻有281只新股在滬深兩市上市。2012年滬綜指全年漲幅3.17%，位列全球主要市場(chǎng)倒數(shù)，但2012年共有155只新股上市。
相比2007年大牛市全年僅發(fā)行120只新股，而在熊市中IPO節(jié)奏市場(chǎng)化，極大地滿足了投資者打新和炒新的巨大需求，2010——2012年三年間共有783家公司IPO，年均261只，這是中國(guó)股市成立至今26年來(lái)絕無(wú)僅有的一次IPO市場(chǎng)化革命，巨大的市場(chǎng)需求得以充分釋放。
?。ǘ┳C監(jiān)會(huì)不干預(yù)IPO定價(jià)，不限定新股發(fā)行市盈率
這是2009年IPO市場(chǎng)化改革的重要標(biāo)志之二，證監(jiān)會(huì)承諾不干預(yù)IPO定價(jià)，也不搞所謂的“窗口指導(dǎo)”。2011年281只新股首發(fā)市盈率算術(shù)平均值為47.49倍，2012年有155只新股上市，平均發(fā)行市盈率為30.19倍。其中，浙江世寶（002703）的發(fā)行市盈率僅為7.17倍，是2012年度155只上市新股市盈率最低的一只股票。浙江世寶2.58元的發(fā)行價(jià)，為中小板創(chuàng)建以來(lái)最低發(fā)行價(jià)。此外，中國(guó)交建（601800）、京威股份（002662）、南大光電（300346）、揚(yáng)子新材（002652）等18只新股的發(fā)行市盈率也均低于20倍。2012年發(fā)行市盈率最高的新股是華錄百納（300291）82.46倍。從新股的發(fā)行市盈率來(lái)看，醫(yī)藥衛(wèi)生、信息技術(shù)、電信業(yè)務(wù)三個(gè)行業(yè)的發(fā)行市盈率最高，分別為61.5倍、60.0倍和58.6倍，發(fā)行市盈率較低的行業(yè)是金融地產(chǎn)、可選消費(fèi)和工業(yè)，其中金融地產(chǎn)的新股發(fā)行市盈率為23.32倍。
正是IPO定價(jià)市場(chǎng)化，使得一級(jí)市場(chǎng)的收益/風(fēng)險(xiǎn)與二級(jí)市場(chǎng)完全對(duì)稱(chēng)，打新不再是一種零風(fēng)險(xiǎn)高收益的“福利”，它變成了一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的投資行為。
（三）廢除“市值配售”打新，新股申購(gòu)必須預(yù)先繳款
改革前規(guī)定：不持有股票市值的人，是不允許申購(gòu)新股的。理由很簡(jiǎn)單：打新是一種穩(wěn)賺不賠的福利，為了補(bǔ)償股民炒股的虧損，只能讓在二級(jí)市場(chǎng)上的持股人參與打新。也就是說(shuō)，沒(méi)有市值的投資者被剝奪了參加新股申購(gòu)的資格，這是明顯的市場(chǎng)歧視！
然而，2009年IPO市場(chǎng)化改革以后，證監(jiān)會(huì)廢除了此前規(guī)定，任何人都可以參與新股申購(gòu)，無(wú)論投資者是否持有股票市值。這是市場(chǎng)化的打新規(guī)定，投資者也被看作是一視同仁的投資者，沒(méi)有身份的區(qū)別和歧視。盡管沒(méi)有了打新身份的限制，參加申購(gòu)新股的資金和投資者越來(lái)越多，但打新中簽率反而大幅提高。“打新”變成了高風(fēng)險(xiǎn)投資，個(gè)股中簽率顯然與市場(chǎng)漲跌呈明顯的蹺蹺板關(guān)系，這是純粹的“市場(chǎng)決定”。
2011年新股申購(gòu)的網(wǎng)上和網(wǎng)下中簽率都較2010年大幅上升，其中網(wǎng)上中簽率由0.88%升至2.27%，網(wǎng)下中簽率由3.13%升至11.51%。2010年2月，華泰證券IPO網(wǎng)上申購(gòu)中簽率高達(dá)14.43%；2011年1月，萬(wàn)和電氣IPO網(wǎng)上申購(gòu)中簽率上升至40%；2011年5月，雙星新材IPO網(wǎng)上申購(gòu)中簽率竟高達(dá)65.52%，創(chuàng)下歷史最高記錄。
?。ㄋ模┌l(fā)行人即便拿到IPO批文，仍有可能發(fā)行失敗
改革前，只要拿到IPO批文，發(fā)行人便可輕松完成發(fā)行，并能實(shí)現(xiàn)“圈錢(qián)”最大化。然而，IPO市場(chǎng)化改革后，最大的不確定性是發(fā)行時(shí)間窗口，經(jīng)常發(fā)生的情況是：網(wǎng)下詢價(jià)時(shí)股市上漲，網(wǎng)上發(fā)行時(shí)股市下跌。其間曾出現(xiàn)過(guò)幾起差點(diǎn)“發(fā)行失敗”的案例：浙江世寶曾主動(dòng)放棄IPO未獲批，八菱科技因詢價(jià)機(jī)構(gòu)不足數(shù)被迫中止發(fā)行，朗瑪信息因參與詢價(jià)機(jī)構(gòu)不足法定20家被迫中止發(fā)行，但這些IPO后經(jīng)補(bǔ)救最終都成功發(fā)行了，這著實(shí)讓發(fā)行人與保薦人、承銷(xiāo)商捏了一把汗。浙江世寶發(fā)行股本數(shù)1500萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)僅2.58元，凈募資只有區(qū)區(qū)2971萬(wàn)元，而當(dāng)時(shí)長(zhǎng)盈精密（300115）發(fā)行費(fèi)用就是7246萬(wàn)元，僅發(fā)行1034萬(wàn)股的尤洛卡（300099）的發(fā)行費(fèi)用也高達(dá)3965萬(wàn)元。
?。ㄎ澹┬鹿缮鲜惺兹詹辉O(shè)漲跌幅限制，但“破發(fā)”常態(tài)化
改革前，“新股不敗”是A股市場(chǎng)的特色和絕唱。由于新股上市首日沒(méi)有設(shè)定漲跌幅限制，改革前幾乎所有新股上市首日都會(huì)大漲，從無(wú)跌破發(fā)行價(jià)（“破發(fā)”）的案例發(fā)生，甚至經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)新股上市首日大漲100%或200%以上，導(dǎo)致盲目打新、瘋狂炒新。
然而，IPO市場(chǎng)化改革后，新股上市首日漲幅從過(guò)去的100%或200%以上變成了50%以下，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010年新股上市首日平均漲幅為40.48%，2011年為21%。在新股上市后根本不可能出現(xiàn)連拉幾個(gè)漲停板的情形，相反，從第二個(gè)交易日開(kāi)始，新股常常表現(xiàn)為股價(jià)逐漸走低的趨勢(shì)。因?yàn)橥顿Y者“偏好”打新的習(xí)慣，仍然過(guò)度推高了新股發(fā)行定價(jià)。
與此同時(shí)，新股上市首日“破發(fā)”常態(tài)化，打新有可能虧損，已變成現(xiàn)實(shí)。這是A股打新過(guò)去從未出現(xiàn)過(guò)的現(xiàn)象。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010年新股上市首日破發(fā)率為9.22%，2011年為29.89%。2010——2011年兩年合并計(jì)算，上交所新股上市首日破發(fā)率為32.8%，深交所中小板為13.2%，創(chuàng)業(yè)板為21.6%。2012年上市首日破發(fā)的新股為41只。
這是A股有史以來(lái)最為徹底的一次“市場(chǎng)化”改革，只可惜，由于股民經(jīng)受不住“慢熊”的折磨，最終遷怒于IPO市場(chǎng)化改革，并以此脅迫證監(jiān)會(huì)“暫停IPO”。于是，2012年11月2日，隨著浙江世寶掛牌上市后，證監(jiān)會(huì)被迫宣布關(guān)閉A股一級(jí)市場(chǎng)，從此IPO市場(chǎng)化改革被迫中止。
其實(shí)，2009年6月——2012年11月的IPO市場(chǎng)化改革，它離注冊(cè)制僅隔一層窗戶紙：在IPO節(jié)奏市場(chǎng)化、IPO定價(jià)市場(chǎng)化已成現(xiàn)實(shí)的情況下，最后就差證監(jiān)會(huì)“放權(quán)”這一步，即將IPO審批權(quán)移交給上交所和深交所。當(dāng)年IPO市場(chǎng)化改革，離注冊(cè)制只是“臨門(mén)一腳”，結(jié)果我們中斷了改革，功虧一簣。太可惜了！
僅隔一年后，2013年11月，中共十八屆三中全會(huì)通過(guò)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》，其中明確提出：將健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。
2014年，證監(jiān)會(huì)圍繞注冊(cè)制改革做了大量基礎(chǔ)性準(zhǔn)備工作，一是大力強(qiáng)化信息披露制度建設(shè)；二是逐漸淡化對(duì)IPO企業(yè)投資價(jià)值的實(shí)質(zhì)性判斷；三是嚴(yán)查嚴(yán)打股價(jià)操縱、內(nèi)幕交易等證券違法犯罪活動(dòng)。
2015年初，證監(jiān)會(huì)將IPO改革列為當(dāng)年資本市場(chǎng)的頭等大事。然而，事與愿違，2015年股市發(fā)生劇烈波動(dòng)，日成交額高達(dá)2.4萬(wàn)億的杠桿牛，將A股帶向了災(zāi)難深淵。當(dāng)年注冊(cè)制改革計(jì)劃被迫中斷。
鑒于《證券法》修訂的困難與緩慢，為確保注冊(cè)制改革盡快順利推進(jìn)，2015年12月27日，全國(guó)人大常委會(huì)審議通過(guò)了股票發(fā)行注冊(cè)制改革授權(quán)決定，該決定的“授權(quán)期”為兩年，自2016年3月1日起施行，在兩年內(nèi)，全國(guó)人大常委會(huì)授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中“有權(quán)”調(diào)整現(xiàn)行《證券法》有關(guān)規(guī)定，而不必等待《證券法》修訂。這就是中央決策、人大授權(quán)的注冊(cè)制改革！
2016年，證監(jiān)會(huì)穩(wěn)扎穩(wěn)打，一方面加大市場(chǎng)監(jiān)管，繼續(xù)完善制度建設(shè)；另一方面，簡(jiǎn)化IPO審批程序，提高IPO工作效率，通過(guò)IPO提速，更好地滿足投資者打新、炒新的巨大需求。
2017年，將是人大授權(quán)注冊(cè)制改革有效期的最后一年，我們必須加快注冊(cè)制改革步伐。
其實(shí)，IPO注冊(cè)制并不神秘！也不可怕！注冊(cè)制，在香港也叫“披露制”，顧名思義，注冊(cè)制是將信息披露的合規(guī)性、真實(shí)性、完整性作為IPO審核的唯一依據(jù)，同時(shí)，它也將信息披露作為投資者判斷IPO企業(yè)好壞的唯一依據(jù)。
注冊(cè)制正是要將IPO決定權(quán)交由給市場(chǎng)（證交所）及投資者（股民）。注冊(cè)制的實(shí)質(zhì)，就是IPO市場(chǎng)化，或稱(chēng)：一級(jí)市場(chǎng)“去行政化”。
其實(shí)，2009——2012年IPO市場(chǎng)化改革，離注冊(cè)制只有一步之遙。具體地講，就是兩個(gè)步驟：
第一步：將證監(jiān)會(huì)的IPO審核權(quán)下放給證交所，讓證監(jiān)會(huì)集中精力做好制度建設(shè)和市場(chǎng)監(jiān)管，并嚴(yán)查嚴(yán)打信息造假、內(nèi)幕交易、股價(jià)操縱三大市場(chǎng)頑癥。而證交所也不對(duì)IPO企業(yè)的好壞進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷，它只是依據(jù)自己制定的IPO標(biāo)準(zhǔn)來(lái)對(duì)IPO信息材料的合規(guī)性、真實(shí)性、完整性進(jìn)行審核，因此，是否參與打新或炒新的最終決定權(quán)，則交由投資者獨(dú)立決策。
第二步：設(shè)立發(fā)行人“強(qiáng)制回購(gòu)”及券商“先行賠付”制度（現(xiàn)已設(shè)立），讓欺詐發(fā)行的相關(guān)法人及簽字人“牢底坐穿”、“傾家蕩產(chǎn)”。這一強(qiáng)大的法律威懾力，足以確保IPO信息披露的合規(guī)性、真實(shí)性和完整性。（證券法正在修法，人大授權(quán)改革先行）
也就是說(shuō)，2009年IPO市場(chǎng)化改革舉措，再加上前述兩個(gè)步驟，正是我們所需要的IPO注冊(cè)制的基本架構(gòu)，這就是IPO市場(chǎng)化的實(shí)質(zhì)與內(nèi)涵。注冊(cè)制神秘嗎？復(fù)雜嗎？有那么可怕嗎？
為什么說(shuō)注冊(cè)制是A股市場(chǎng)躲不過(guò)去的一場(chǎng)革命？因?yàn)橹挥凶?cè)制能夠讓IPO身價(jià)暴跌，并讓垃圾股價(jià)格回歸地板、高效退市；注冊(cè)制是對(duì)賭徒的一場(chǎng)革命，它將讓股市恢復(fù)理性，讓價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資回歸市場(chǎng)；注冊(cè)制是市場(chǎng)化、法治化的最高象征，它將充分展示“市場(chǎng)決定”、“依法治市”的原則與精神。只有注冊(cè)制，才能終結(jié)A股“瘋牛慢熊”的格局，并真正步入“慢牛短熊”的成熟市場(chǎng)新格局。
最后，我們堅(jiān)信：中央決策、人大授權(quán)的注冊(cè)制，絕對(duì)不會(huì)流產(chǎn)，更不會(huì)不了了之！
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