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承德露露（000848.SZ）
杏仁露品類生命力頑強(qiáng)，亟待機(jī)制進(jìn)步
■事件:公司發(fā)布三季報(bào)，1-9月實(shí)現(xiàn)收入19.75億元，同比下滑7.35%；歸屬于上市公司股東凈利潤3.64億元，同比增長5.69%；歸屬于上市公司股東扣非凈利潤3.65億元，同比增長6.42%；每股收益0.37元。3季度單季銷售收入5.13億元，同比下降8.19%。草根調(diào)研顯示杏仁露表現(xiàn)穩(wěn)定，核桃露下滑幅度較大。
■飲料大環(huán)境較差，杏仁露品類生命力頑強(qiáng)；嚴(yán)查超載影響9月發(fā)貨致三季度杏仁露微幅下滑。從1季度旺季單季表現(xiàn)來看，2014-2016年均在低速增長區(qū)間，其中2014年1季度小幅增長0.29%，2015年1季度負(fù)增長，2016年1季度小幅增長0.69%，實(shí)際反映了飲料大環(huán)境不如2013年及以前的巨大變化，2016年1-8月軟飲料產(chǎn)量增速僅有1.1%。但從杏仁露品類彰顯了其穩(wěn)定性，1-9月累計(jì)銷售接近無下滑，相對而言，核桃露品類今年市場整體表現(xiàn)較差，公司核桃露產(chǎn)品銷售下滑幅度也較大。《超限運(yùn)輸車輛行駛公路管理規(guī)定》于9月21日正式實(shí)施，導(dǎo)致運(yùn)力緊張，公司9月旺季銷售受到一定影響，我們認(rèn)為剔除這一因素，公司三季度杏仁露能夠?qū)崿F(xiàn)持平或略有增長。
■首款I(lǐng)P單品抱抱果表現(xiàn)搶眼，IP式營銷有望不斷低成本打造規(guī)模單品。8月底好想你與百草味合作的首款戰(zhàn)略單品抱抱果上線， IP式營銷顯著提高了產(chǎn)品辨識度和消費(fèi)者粘性；同時創(chuàng)新性地定位為短保棗夾核桃，確保了更優(yōu)口感和更高營養(yǎng)。抱抱果一上線即銷售火爆，首月銷量超過20萬份，對應(yīng)收入超千萬，且有望在四季度的雙十一、雙十二等活動中再度升溫。近期百草味再推IP新品仁仁果，以混合果仁為內(nèi)容物，符合休閑食品健康化的發(fā)展趨勢。百草味已經(jīng)摸索出IP式營銷模式，未來完善創(chuàng)新機(jī)制，有望持續(xù)打造爆款單品和實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。我們看中的不是單品成功，二是機(jī)制的成功。
■馬口鐵和白糖價格上漲，毛利率高位回落。2季度毛利率37.13%同比下滑2.62個百分點(diǎn)，主要系生產(chǎn)規(guī)模下降和馬口鐵價格環(huán)比上漲所致；3季度毛利率同比下滑1.79個百分點(diǎn)至40.48%，主要系原料價格上漲所致，白糖和馬口鐵合計(jì)成本占比超過40%，影響較為明顯；銷售費(fèi)用率延續(xù)上半年下降態(tài)勢，3季度銷售費(fèi)用率13.56%，同比下降4.61個百分點(diǎn)，為近幾年同期最低；我們認(rèn)為換屆延后對市場正常運(yùn)作投入有一定影響，希望早日換屆穩(wěn)定軍心。
■當(dāng)前強(qiáng)力變革比短期業(yè)績更重要，關(guān)注換屆信號。我們認(rèn)為控股股東對公司的判斷和態(tài)度已經(jīng)隨著公司實(shí)際成長性或增長能力的變化而變化，量變積累趨于質(zhì)變，改革動力意愿不斷加強(qiáng)。建議投資者關(guān)注本次重要換屆傳遞的信號。公司杏仁露品類生命力頑強(qiáng)，治理、營銷、和激勵機(jī)制的進(jìn)步有望讓公司老樹開新花，重拾增長。
■投資建議：我們謹(jǐn)慎預(yù)測2016-17年每股收益分別為0.50元和0.54元，買入-B評級，維持6個月目標(biāo)價14.30元，相當(dāng)于2017年26倍估值。
■風(fēng)險提示：換屆力度和所傳遞未來發(fā)展思路不達(dá)市場期待。
正文
3季度銷售杏仁露和核桃露分化嚴(yán)重
草根調(diào)研顯示，新的業(yè)務(wù)年度以來（4-9月），杏仁露表現(xiàn)較好，3季度同比微幅下滑主要系9月中秋旺季運(yùn)力緊張所致。2016年8月30日，交通部網(wǎng)站正式發(fā)文《超限運(yùn)輸車輛行駛公路管理規(guī)定》，該項(xiàng)規(guī)定的將在2016年9月21日正式實(shí)施，導(dǎo)致公路運(yùn)輸運(yùn)力短期趨緊，而公司恰存在銷售集中特征，中秋旺季受到一定影響，剔除這一因素，杏仁露的銷售穩(wěn)定性會更加凸顯。
飲料市場整體疲軟，核桃露品類下滑明顯，公司核桃露銷售下滑幅度預(yù)計(jì)達(dá)到30%，導(dǎo)致3季度銷售同比仍出現(xiàn)下滑。
馬口鐵和白糖原料價格上漲較快影響毛利率高位回落
馬口鐵和白糖是公司最重要的原輔料品種，今年以來馬口鐵價格低位回升，回升幅度超過20%；白糖期貨價格目前6200元/噸附近，較上年同期增加1000元/噸附近。兩者在成本占比中合計(jì)超過40%，對2、3季度毛利率影響顯現(xiàn)。
公司3季度毛利率40.48%，仍處于歷史同期較高水平。
面臨換屆大事件，但背景已巨變
公司歷次換屆都有顯著的行情，市場理解為換屆行情，從邏輯分析上，我們認(rèn)為換屆行情有主客觀兩方面原因，其中客觀原因是春節(jié)較晚，春節(jié)旺季時間長，因而容易出現(xiàn)1季度高增長，并奠定全年快速增長基礎(chǔ)；主觀原因是換屆時間點(diǎn)在1季報(bào)之后，1季度高增長對于平穩(wěn)換屆有很好的作用，其中客觀原因占主導(dǎo)作用，因2007-2013年三次換屆均處于飲料行業(yè)景氣較高階段。2016是換屆年，但背景是行業(yè)景氣下降，公司增長乏力，1季度業(yè)績沒有出現(xiàn)開門紅。
從挖潛角度，我們認(rèn)為公司目前毛利率和凈利潤率都處于較高水平，反映了內(nèi)部管理挖潛工作有效，未來更多應(yīng)該將銷售規(guī)模放在考核優(yōu)先位置。
不期換屆一勞永逸，但換屆釋放的信號值得重點(diǎn)關(guān)注
我們認(rèn)為公司歷次換屆都沒有很好的解決長期發(fā)展的問題，主要原因在大股東，尤其是2010年換屆以后喪失重大機(jī)遇。公司是國有企業(yè)改制而來，萬向作為公司大股東兼實(shí)際控制人，沒有在原管理層當(dāng)打之年兌現(xiàn)承諾解決激勵機(jī)制的問題，同時因?yàn)闆]有深度理解行業(yè)和利潤考核優(yōu)先的財(cái)務(wù)投資者定位，對公司發(fā)展不僅缺乏戰(zhàn)略支持，同時也成為管理層決策發(fā)展的隱形束縛，導(dǎo)致2010年開始在主要競爭對手（養(yǎng)元飲品，主要產(chǎn)品為六個核桃牌核桃露）的襯托下喪失了植物蛋白領(lǐng)先位置的光環(huán)。
當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長壓力較大，社會消費(fèi)結(jié)構(gòu)化特征明顯，公司2014-2015年公司銷售增長表現(xiàn)較弱，2016年銷售壓力也較大，在新形勢下，我們認(rèn)為公司到了發(fā)展的新的十字路口，選擇比努力更重要，尤其是公司銷售隊(duì)伍已經(jīng)很努力的情況下。我們認(rèn)為最好的情形是：班子注入新鮮血液，股東完成角色轉(zhuǎn)變給予公司更多戰(zhàn)略支持，減少日常性經(jīng)營審批干預(yù)，迅速推進(jìn)激勵機(jī)制完善。
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