事件：匯豐公布5月PMI初值為49.7，環(huán)比上升1.6個(gè)百分點(diǎn)。
我們的觀點(diǎn)：
PMI大幅回升，可持續(xù)性存疑。5月份PMI數(shù)據(jù)錄得49.7，環(huán)比大幅增加1.6個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為這種可持續(xù)性存疑，首先歷史上初始值和終值差距很大的現(xiàn)象的確存在，比如2013年9月PMI終值就比初始值低將近1個(gè)百分點(diǎn)，而同期工業(yè)增加值卻是從9月陸續(xù)上升；其次，從微觀行業(yè)數(shù)據(jù)看，南華工業(yè)品價(jià)格指數(shù)依然非常弱勢(shì)，并沒有如PMI一般大幅反彈；再次本次的環(huán)比變化在歷史上屬于非常高的值，一般來說5月值都會(huì)低于4月值，結(jié)合微觀基本面也不支持本次數(shù)據(jù)大幅反彈。由于基建投資依然不能對(duì)沖房地產(chǎn)投資下滑風(fēng)險(xiǎn)，所以PMI的大幅回升在宏觀上也缺乏支撐。
生產(chǎn)大幅擴(kuò)張，庫(kù)存去化。5月份PMI數(shù)據(jù)生產(chǎn)項(xiàng)目錄得50.3，環(huán)比上升2.4個(gè)百分點(diǎn)。本輪經(jīng)濟(jì)周期較弱，從去年12月份開始，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)需求弱于生產(chǎn)的格局，生產(chǎn)的擴(kuò)張導(dǎo)致企業(yè)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存。本次原材料庫(kù)存上升而產(chǎn)成品下降顯示庫(kù)存狀況稍好轉(zhuǎn)，中觀行業(yè)的數(shù)據(jù)顯示煤炭、鋼材熱卷庫(kù)存在歷史相對(duì)低位，而鐵礦石、水泥等庫(kù)存卻處在相對(duì)高位，確實(shí)存在補(bǔ)庫(kù)存動(dòng)力。
新訂單和出口訂單同步大幅好轉(zhuǎn)。5月份的新訂單指數(shù)錄得50.2，環(huán)比上升2.8個(gè)百分點(diǎn)，新出口訂單初值52.7，創(chuàng)三年半最高水平。出口訂單的大幅好轉(zhuǎn)來自于美國(guó)經(jīng)濟(jì)個(gè)人消費(fèi)拉動(dòng)，此外企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存也是一個(gè)重大推動(dòng)因素。而國(guó)內(nèi)方面前期貨幣條件的寬松可能已經(jīng)開始產(chǎn)生積極影響。
就業(yè)指數(shù)繼續(xù)收縮不足為慮。就業(yè)指數(shù)從4月份47.9的下滑到5月份的47.3，指數(shù)連續(xù)7個(gè)月低于50，顯示目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不足以帶動(dòng)就業(yè)改善。不過由于就業(yè)是滯后變量，因而我們不需要過分解讀，但是就業(yè)依然決定穩(wěn)增長(zhǎng)政策的節(jié)奏和力度。
經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)回升。從經(jīng)濟(jì)周期角度判斷，從去年12月份被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存開始，中觀行業(yè)的數(shù)據(jù)也顯示存在微觀補(bǔ)庫(kù)存動(dòng)力。4月社會(huì)融資總額和銀行信貸同比都有所減少，表外融資也在縮減。造成的結(jié)果是基建投資增速企穩(wěn)，但是依然不能對(duì)沖房地產(chǎn)投資下行。由于財(cái)政政策很難托底，因而政策放松路徑會(huì)沿著財(cái)政-貨幣-信用路徑逐漸釋放。此前央行針對(duì)農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)降準(zhǔn)的措施以及加快核電、水利水電等項(xiàng)目重新啟動(dòng)、以及央行要求商業(yè)銀行放松對(duì)首套房限制等措施可能已經(jīng)開始陸陸續(xù)續(xù)產(chǎn)生效果，但是我們認(rèn)為即使經(jīng)濟(jì)回升也不會(huì)是大幅度的，而是輕微企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)。
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