一、行業(yè)概況
1、行業(yè)簡(jiǎn)介
目前來(lái)看，中國(guó)的零售藥店屬于醫(yī)藥流通行業(yè)中較小部分，藥店作為競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)市場(chǎng)化的行業(yè)，隨著行業(yè)不斷發(fā)展，逐漸從專業(yè)藥店走向個(gè)人健康管理的平臺(tái)型服務(wù)商，并構(gòu)建了以人為中心，線上線下結(jié)合的“產(chǎn)品+服務(wù)”生態(tài)。
醫(yī)藥流通行業(yè)現(xiàn)狀：
截至2013年底，全國(guó)共有藥品批發(fā)企業(yè)1.49 萬(wàn)多家；藥品零售連鎖企業(yè)3,570 家，下轄連鎖藥店15.82萬(wàn)多家，零售單體藥店 27. 44 萬(wàn)多家，零售藥店門店總數(shù)達(dá) 43.27 萬(wàn)多家。 2013 年，藥品流通市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步提高，全行業(yè)銷售總額 13,036 億元，同比增長(zhǎng)16.7% ，其中藥品零售市場(chǎng) 2,607 億元，扣除不可比因素同增長(zhǎng)12% ，城市社區(qū)和農(nóng)村基層藥品場(chǎng)規(guī)模明顯擴(kuò)大。
藥品流通企業(yè)兼并重組步伐加快，行業(yè)集中度開始提高。2013 年，藥品百?gòu)?qiáng)批發(fā)企業(yè)銷售額占全國(guó)藥品批發(fā)銷售總額的 64.3%。連鎖經(jīng)營(yíng)發(fā)展較快，連鎖企業(yè)門店數(shù)已占零售門店總數(shù)的 1/3，百?gòu)?qiáng)連鎖企業(yè)銷售額占零售企業(yè)銷售總額的 28.3%；
對(duì)于醫(yī)藥零售行業(yè)來(lái)說(shuō)，在 GDP 增長(zhǎng)、社會(huì)消費(fèi)水平提高、人口老齡化、城鎮(zhèn)化以及消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)等因素的驅(qū)動(dòng)下，我國(guó)整個(gè)醫(yī)藥市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容，醫(yī)藥市場(chǎng)擴(kuò)容決定了藥品流通產(chǎn)業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大。根據(jù) SFDA 南方所的統(tǒng)計(jì)，2001 年-2013年，我國(guó)醫(yī)藥零售市場(chǎng)總規(guī)模（含零售藥店和醫(yī)療機(jī)構(gòu)）實(shí)現(xiàn)了 16.26%的年復(fù)合增長(zhǎng)，其中 2013 年達(dá)到 12,645 億元，同比增長(zhǎng) 17.99%。
醫(yī)藥零售市場(chǎng)終端主要包括醫(yī)療終端和零售藥店兩大類，其中醫(yī)療終端包括各級(jí)醫(yī)院、社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)中心（站）、鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院、診所等醫(yī)療機(jī)構(gòu)。
藥品零售連鎖企業(yè) 3,570 家，連鎖率約為 36.57%；前 100 位藥品零售企業(yè)銷售額占零售市場(chǎng)銷售總額的 28.3%，其中前 5 位企業(yè)占 9.0%，集中度較低。國(guó)際領(lǐng)先的醫(yī)藥零售企業(yè)在藥品與非藥品、處方藥及非處方藥、自有品牌與非自有品牌的比例相對(duì)均衡，而從我國(guó)醫(yī)藥零售行業(yè)整體來(lái)看，醫(yī)藥零售行業(yè)的盈利模式目前還比較單一，主要集中在治療性藥品的進(jìn)銷差價(jià)。
從發(fā)達(dá)國(guó)家的行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)以及我國(guó)新醫(yī)改的精神來(lái)看，“醫(yī)藥分離”是長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)。歐洲 90%以上患者通過(guò)零售藥房獲得藥品，美國(guó) 80%以上的藥品通過(guò)零售藥房出售，日本這一比例也達(dá)到了 50%以上。但目前我國(guó)醫(yī)藥零售市場(chǎng)的終端仍以醫(yī)院為主。根據(jù) SFDA 南方所統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2013 年我國(guó)醫(yī)藥零售市場(chǎng)總規(guī)模 12,645 億元中，醫(yī)療終端市場(chǎng)總規(guī)模達(dá)到 10,026 億元，占比 79.29%；零售藥店市場(chǎng)規(guī)模約為 2,619 億元，占比僅 20.71%。連鎖率約為36.57%，平均每家連鎖企業(yè)的門店數(shù)量?jī)H有44 家左右，而美國(guó)前三大零售藥店的藥店數(shù)量均在 4000家以上，其連鎖化率達(dá)74.20%。因此，從長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)醫(yī)藥零售藥店具有較大的發(fā)展空間。
二、藥店連鎖上市公司簡(jiǎn)介
1、一心堂
公司是一家以藥品經(jīng)營(yíng)為主的大型零售連鎖企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為醫(yī)藥零售連鎖和醫(yī)藥批發(fā)業(yè)務(wù)，其中醫(yī)藥零售連鎖是公司的核心業(yè)務(wù)。公司開設(shè)了2400余家直營(yíng)連鎖藥店，連續(xù)多年蟬聯(lián)全國(guó)醫(yī)藥零售連鎖十強(qiáng)企業(yè)。需要注意的是公司的藥店85%以上位于云南省。
未來(lái)規(guī)劃：公司一心堂電商平臺(tái)于2015 年6 月上線，未來(lái)公司將進(jìn)一步完善以依托于門店的O2O 業(yè)務(wù)為核心，進(jìn)行線上線下一體化的多渠道營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，全面發(fā)展線上業(yè)務(wù)，進(jìn)一步推進(jìn)信息化建設(shè)。公司在未來(lái)將會(huì)不斷的進(jìn)行電商發(fā)展投入及研究，使電商業(yè)務(wù)成為未來(lái)公司發(fā)展業(yè)務(wù)中一個(gè)重要的版塊。
2、益豐藥房
公司是國(guó)內(nèi)區(qū)域領(lǐng)先的大型醫(yī)藥零售連鎖企業(yè)，總部位于湖南省。根據(jù)MDC數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，公司2011、2012年連續(xù)兩年在中國(guó)藥品零售企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力百?gòu)?qiáng)榜1排名第六位，根據(jù)《21世紀(jì)藥店報(bào)》的數(shù)據(jù)顯示，公司2012、2013年連續(xù)兩年在中國(guó)連鎖藥店綜合實(shí)力百?gòu)?qiáng)榜2排名第六位。公司上市前約有100 多名管理層人員分別通過(guò)益豐投資、益之豐、益之堂間接持有公司約4.62%股份，內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制非常優(yōu)秀。
2012-14 年，公司門店總數(shù)（均為直營(yíng)）由12 年599 家增長(zhǎng)至14 年底810 家，復(fù)合增速約16%，稍低于公司零售業(yè)務(wù)收入增速。14年底公司810 家門店中共有旗艦店（大型店）11 家、區(qū)域店（中型店）28 家、社區(qū)店（小型店）771 家，相比同行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，公司門店結(jié)構(gòu)更多以社區(qū)店為主。截止2015 年底，公司共有門店數(shù)1065 家，相比14 年底增加255 家，其中自建199家、收購(gòu)63 家、關(guān)閉門店7 家。同時(shí)公司成立電商事業(yè)群，設(shè)B2C、O2O、CRM等電商事業(yè)部，實(shí)施以O(shè)2O 為主要業(yè)務(wù)發(fā)展目標(biāo)的“B2C+O2O”雙輪驅(qū)動(dòng)的電商戰(zhàn)略。
未來(lái)規(guī)劃：公司此前在諸多連鎖藥店里率先采用了輕診療服務(wù)，也就是學(xué)習(xí)美國(guó)的一分鐘就診模式，目前其大中型門店已經(jīng)普遍展開了中醫(yī)坐堂門診，而普通門診已經(jīng)在東部藥房開始試點(diǎn)工作。除了線下的門診，公司有線上會(huì)員600萬(wàn)，但會(huì)員信息數(shù)量不足，所以公司著力利用線上會(huì)員及合作相關(guān)APP推廣健康管理服務(wù)。
3、老百姓
公司是一家由單體民營(yíng)藥店發(fā)展起來(lái)的中外合資大型藥品零售連鎖企業(yè)，目前總部位于湖南省長(zhǎng)沙市。外資EQT 通過(guò)一系列特殊目公司控制公司大股東澤星投資。二股東湖南老百姓醫(yī)藥投資管理有限公司持股比例30.43%，老百姓創(chuàng)始人夫婦100%控股醫(yī)藥投資，加上陳秀蘭（董事長(zhǎng)謝子龍妻子）直接持有上市公司3.3%的股權(quán)后，兩人合計(jì)持股33.73%。石展為老百姓元老之一，目前在公司擔(dān)任副董事長(zhǎng)的職位，持股2.06%。長(zhǎng)沙瑞途和長(zhǎng)沙正合為公司管理層持股，占比2.93%。管理層持股涵蓋82 名母公司、分子公司高管。實(shí)際控制人為謝子龍、陳秀蘭夫婦與EQT。
2015年公司共完成8起并購(gòu)，外延增長(zhǎng)296家門店，保持了過(guò)去數(shù)年高速并購(gòu)史，相信其在今年（上市第二年）仍會(huì)加快并購(gòu)步伐。截止15 年末公司渠道遍布全國(guó)15 個(gè)省，門店數(shù)量達(dá)到1483家。經(jīng)營(yíng)商品品種多達(dá)4.8 萬(wàn)余種。14 年，公司在中國(guó)藥品零售研究中心評(píng)選的“中國(guó)藥品零售企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力百?gòu)?qiáng)”中獲得管理力冠軍，藉此已經(jīng)連續(xù)3 年蟬聯(lián)冠軍、連續(xù)5 年蟬聯(lián)全國(guó)綜合競(jìng)爭(zhēng)力冠軍。在英國(guó)Superbrands 評(píng)選的“中國(guó)人最愛(ài)的藥店品牌”的評(píng)選中以14%的得票率排名僅次于同仁堂位居第二，相比第三名大參林5%的得票率領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯。
未來(lái)規(guī)劃：2015年度，公司持續(xù)推進(jìn)“全國(guó)布局”和“全渠道布局”的發(fā)展戰(zhàn)略，并堅(jiān)持全資、控股、參股等多渠道的并購(gòu)模式，通過(guò)不同區(qū)域不同策略的思路，實(shí)現(xiàn)了優(yōu)勢(shì)區(qū)域快速并購(gòu)、快速整合的目標(biāo)。同時(shí)，公司堅(jiān)持“根據(jù)地計(jì)劃”發(fā)展規(guī)劃即以城市為單位，在該城市區(qū)域大量密集開店，形成該區(qū)域的市場(chǎng)占有率絕對(duì)領(lǐng)先地位和“拓展下沉、進(jìn)醫(yī)院、進(jìn)鄉(xiāng)鎮(zhèn)、進(jìn)社區(qū)”的經(jīng)營(yíng)方針，做到“開好店、管好店”兩者和諧統(tǒng)一，實(shí)現(xiàn)根據(jù)地門店密集合理布局、快速拓展。報(bào)告期公司新開門店543家，其中：新建自營(yíng)門店 257 家，覆蓋 14 個(gè)省；并購(gòu)門店 286家，覆蓋了5省9市，內(nèi)生開店和外延擴(kuò)張發(fā)展路徑順暢。此外，因應(yīng)公司發(fā)展規(guī)劃和并購(gòu)整合，調(diào)整關(guān)閉門店59 家 。
4.海王星辰
海王星辰（NPD.N）成立于1995年，總部在深圳。公司于2007年11月9日在紐約證券交易所以美國(guó)預(yù)托證券方式上市，是中國(guó)第一家上市的藥店。海王星辰過(guò)去5年?duì)I收復(fù)合增速5.9%，利潤(rùn)復(fù)合增速-24%。2014年的銷售收入為29.53億，凈利潤(rùn)為-1377萬(wàn)元。截止2014年末，海王星辰在全國(guó)擁有1980家門店，覆蓋大連、深圳、杭州等地區(qū)。
三、主要公司對(duì)比
1.營(yíng)收和凈利潤(rùn)
無(wú)論營(yíng)收還是凈利潤(rùn)均可以看出三家A股上市的藥店公司擴(kuò)張飛速。具體看，老百姓是唯一一個(gè)凈利潤(rùn)增速大于營(yíng)收增速的，主要體現(xiàn)在費(fèi)用增速慢，這點(diǎn)可以反映出來(lái)老百姓在這三大藥店公司中管理最為完善，發(fā)展節(jié)奏把握較好，成長(zhǎng)比較穩(wěn)定。
2.毛利率和凈利率
毛利率上老百姓最低，海王星辰最高，然而到凈利率上海王新辰最低（負(fù)數(shù)了）。針對(duì)A股三家，無(wú)論銷售凈毛利率還是銷售凈利率，排序分別是一心堂、益豐藥房、老百姓，一心堂的利潤(rùn)率高可能和其布局緊密有關(guān)。
3. 經(jīng)營(yíng)效率
作為流通企業(yè)，經(jīng)營(yíng)效率至關(guān)重要，分別從存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率及流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（這是經(jīng)營(yíng)管理好的3個(gè)重要指標(biāo)），益豐藥房周轉(zhuǎn)率均排名第一（說(shuō)明公司管理上確實(shí)優(yōu)秀），一心堂的應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)率優(yōu)于老百姓，但整體卻次于老百姓，說(shuō)明其流動(dòng)資產(chǎn)中除了存貨和營(yíng)收外，還有大量其他流動(dòng)資產(chǎn)。
仔細(xì)琢磨起資產(chǎn)負(fù)債表，可以看出雖然一心堂規(guī)模最大，但其對(duì)上游議價(jià)能力最弱，表現(xiàn)在其預(yù)付賬款居然比營(yíng)收還大，另兩家預(yù)付約占應(yīng)收的一半左右。益豐藥房相比同業(yè)的周轉(zhuǎn)率最高，說(shuō)明益豐藥房的管理層管理水平較高，這和公司管理層較高的持股有關(guān)。
4.負(fù)債率，ROE和ROIC
負(fù)債率相差不大，一心堂比另兩家上市早，所以負(fù)債率先降低了，現(xiàn)在都有所提高。整體看三家凈資產(chǎn)收益率相差不大，益豐藥房要略微優(yōu)于另兩家。投入資本回報(bào)率上，三家差距較為明顯，一心堂遙遙領(lǐng)先。
5.資產(chǎn)質(zhì)量
一心堂資產(chǎn)負(fù)債表中最坑的一塊是巨額預(yù)付賬款，老百姓的商譽(yù)遠(yuǎn)超其他兩家，無(wú)形資產(chǎn)也比其他兩家要多。繼續(xù)看負(fù)債，三家公司都沒(méi)有長(zhǎng)期借款，益豐藥房連短期借款都沒(méi)有，支撐其負(fù)債的主要是經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，這點(diǎn)可以看出來(lái)藥店企業(yè)經(jīng)營(yíng)上面較為穩(wěn)重，其次根據(jù)閱讀年報(bào)數(shù)據(jù)，三家藥店的物業(yè)基本上都是租賃而來(lái)，減輕了公司的資產(chǎn)壓力。
6.門店經(jīng)營(yíng)對(duì)比
8.估值對(duì)比
截止2016年3月25日，估值情況如下：
從上面的分析也看出來(lái)了，一心堂的規(guī)模雖然是最大的，但經(jīng)營(yíng)效率比另兩家稍微差一點(diǎn)，反應(yīng)在估值里面，益豐藥房和老百姓估值幾乎一樣，而一心堂比他們都低一個(gè)臺(tái)階。海王星辰雖然是國(guó)內(nèi)最早布局藥房的公司也是最早上市的公司，但他不務(wù)正業(yè)，早早開始搞多元化經(jīng)營(yíng)，導(dǎo)致其利潤(rùn)率大幅落后于其他單一藥店。
國(guó)藥一致我們是根據(jù)最新的并購(gòu)報(bào)告計(jì)算得出的估值，可以看到國(guó)藥一致（國(guó)大藥房）的估值顯著低于其他A股藥店公司，但這也和國(guó)大藥房業(yè)績(jī)較差有關(guān)，但考慮到國(guó)大藥房的布局更好估值較低，我認(rèn)為國(guó)藥一致特別是B股（一致B的估值只有國(guó)藥一致的60%）還是很有投資價(jià)值的。
相比較國(guó)際成熟市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)的這些藥房股給出50倍PE顯得非常貴，但長(zhǎng)期看，中國(guó)醫(yī)藥零售行業(yè)的發(fā)展前景很大，特別是未來(lái)醫(yī)藥分開后該行業(yè)的增速肯定不會(huì)差，因此我們需要長(zhǎng)期跟蹤優(yōu)秀的醫(yī)藥零售企業(yè)。
考慮到醫(yī)藥零售行業(yè)都在擴(kuò)張期，幾家主要上市公司均在大幅并購(gòu)，所以這里暫不考慮不用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。
四、結(jié)論
A股目前主要是三家上市藥店，外加國(guó)藥一致的國(guó)大藥房，正在IPO的大參林。
從成長(zhǎng)性來(lái)看，益豐藥房和一心堂不相上下，領(lǐng)先于老百姓和大參林，如果不考慮并購(gòu)，則老百姓和大參林較好（都是利潤(rùn)增速高于營(yíng)收增速），而國(guó)大藥房沒(méi)什么增速；
財(cái)務(wù)質(zhì)量上看，益豐、一心堂一個(gè)水準(zhǔn)，老百姓和大參林一個(gè)水準(zhǔn)，國(guó)大藥房雖然增速低，但因?yàn)閲?guó)企，財(cái)務(wù)質(zhì)量最為穩(wěn)定（擴(kuò)張慢）；
從地理位置看，國(guó)大藥房的華東區(qū)布局最好，其次是益豐藥房和老百姓，一心堂專注云南市場(chǎng)，外省布局發(fā)展吃力，大參林主要在廣東地區(qū)，布局也不錯(cuò)；
從經(jīng)營(yíng)能力看，老百姓最穩(wěn)健，益豐的布局思路不錯(cuò)（華東特別是上海），一心堂較為激進(jìn)擴(kuò)張最快，國(guó)大藥房因?yàn)閲?guó)企體制而最糟糕；
從估值上看，國(guó)藥一致最低，其他三家差不多，大參林還未上市。
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