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北京時(shí)間2018年9月20日，新經(jīng)濟(jì)巨頭美團(tuán)點(diǎn)評(píng)在港交所上市，作為繼小米之后第二家“同股不同權(quán)”的互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)公司，一時(shí)風(fēng)光大現(xiàn)。美團(tuán)將IPO發(fā)行價(jià)定為每股69港元，扣除相關(guān)發(fā)行開支后共計(jì)募集資金325.6億港元。發(fā)行首日美團(tuán)開盤漲至72.9港元，震蕩走高，股價(jià)曾經(jīng)一度攀升74港元，總市值達(dá)到4188億港元，超過當(dāng)時(shí)京東、小米的市值，成為國內(nèi)市值排名前五的互聯(lián)網(wǎng)公司。
在美團(tuán)點(diǎn)評(píng)上市半年后的今天，也繼小米之后，第二只新經(jīng)濟(jì)同股不同權(quán)港股美團(tuán)點(diǎn)評(píng)即將迎來解禁潮。股份解禁,對(duì)于任何大體量的上市公司的股價(jià)來說,都是一次大考。比如小米在2019年1月9日迎來限售股解禁，解禁股份數(shù)量大約30億股，約占小米集團(tuán)流通股比例大約19%。受此影響，解禁日的前一天小米股票暴跌7.5%，收盤價(jià)較發(fā)行價(jià)下跌35%。
圖：受解禁影響，小米在2019年1月10觸及上市以來股價(jià)最低點(diǎn)9.44港幣
資料來源：雪球
對(duì)美團(tuán)來說自然也不例外，美團(tuán)限售股解禁比例較高，上市前投資者大幅減持套現(xiàn)將極大可能地造成股價(jià)短期大幅波動(dòng)。
市場已經(jīng)在用腳投票，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)當(dāng)前的股價(jià)沽空壓力巨大。2019年3月19日港股沽空金額126.23億港元，大市沽空比率17.562%，較上一個(gè)交易日18.378%減0.816%，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)位列沽空比率最高個(gè)股Top5，而且前3位沽空比率(3天平均)最高的個(gè)股和前3位沽空比率(5天平均)最高的個(gè)股，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)也分別以45.78%和40.65%位居第二位和第三位。
圖：美團(tuán)點(diǎn)評(píng)沽空比率(3天平均/5天平均)位居港股大市沽空前列
數(shù)據(jù)來源：阿斯達(dá)克財(cái)經(jīng)
一、限售股解禁比例較高，成為美團(tuán)股價(jià)短期極可能大幅波動(dòng)的根源
對(duì)于新經(jīng)濟(jì)公司來說，為了籌集資金及提高公司估值，美團(tuán)們都會(huì)在上市前進(jìn)行多輪融資，引入大批上市前投資者，大部分設(shè)有6個(gè)月的禁售期，較控股股東1年禁售期為短。再者，該些股份股權(quán)分散，沒有單一股東持有絕對(duì)控股權(quán)，故禁售期結(jié)束對(duì)新經(jīng)濟(jì)公司短期股價(jià)來說是一個(gè)考驗(yàn)。
歷史上美團(tuán)和大眾點(diǎn)評(píng)各自有多輪融資，結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜。從公司披露的信息來看，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)注冊(cè)成立前 Meituan Corporation 獲得四輪首次公開發(fā)售前投資，且于2015年10月根據(jù)重組轉(zhuǎn)化為美團(tuán)點(diǎn)評(píng)優(yōu)先股，對(duì)應(yīng) A-4、A-5、A-6 和 A-11 系列優(yōu)先股。注冊(cè)成立后，又分別在2015和2017年融資兩輪，對(duì)應(yīng)系列 B和系列C。自 2010 年建立后，IP前美團(tuán)總共完成了 6輪融資加 1 次戰(zhàn)略投資，已知融資金額超過 43 億。從投資的輪次和金額來看，騰訊、紅杉中國、高瓴資本、今日資本等都成為“贏家”，但騰訊無疑是最大的贏家。
表：美團(tuán)IPO前歷程融資概況
數(shù)據(jù)來源：IT桔子
根據(jù)美團(tuán)招股書，IPO時(shí)公司股票分為A、B兩類。A類股票一股投票權(quán)相當(dāng)于B股十票。三位創(chuàng)始人王興、穆榮均、王慧文持有全部A類股票。
表：美團(tuán)點(diǎn)評(píng)本次解禁的B類股數(shù)總計(jì)近27億，占總發(fā)行股數(shù)的46.6%
數(shù)據(jù)來源：美團(tuán)點(diǎn)評(píng)招股書
截至2019年 3 月 19 日，美團(tuán)收盤價(jià)為 51.95 港元，雖然較發(fā)行價(jià) 69 港元累計(jì)跌去了近30%，但除了IPO時(shí)的基石投資者，美團(tuán)上市前的一級(jí)市場機(jī)構(gòu)在公司早期入股，持股成本遠(yuǎn)低于上市發(fā)行價(jià)，尤其是早期系列 A-C 優(yōu)先股投資者浮盈豐厚。且從投資時(shí)間來看，早期風(fēng)險(xiǎn)資本基本到了基金退出的時(shí)間，即使不全數(shù)出售，也會(huì)需要通過部分減持套現(xiàn)來實(shí)現(xiàn)目標(biāo)回報(bào)率，因此解禁后早期投資人減倉套現(xiàn)、甚至直接清盤乃意料之舉。
圖：美團(tuán)點(diǎn)評(píng)早期系列 A-C 優(yōu)先股投資者浮盈豐厚，減持套利需求極大
數(shù)據(jù)來源：美團(tuán)點(diǎn)評(píng)招股書
短期來看， 由于簽立禁售承諾的其他 IPO前投資者所持股份占比達(dá) 44%，相較于同期新經(jīng)濟(jì)股小米(其解禁股數(shù)約占總發(fā)行股數(shù)的25%)，參照小米解禁前一天、當(dāng)天和次日合計(jì)三天時(shí)間股價(jià)跌去18%的慘狀，美團(tuán)的減持壓力更大，可見解禁期滿后風(fēng)險(xiǎn)資本大規(guī)模減持與退出，將對(duì)美團(tuán)造成短期股價(jià)大幅波動(dòng)（下跌）。
一般來說，股票解禁，原持有人會(huì)有兩種方式退出。一種是配售，機(jī)構(gòu)與持有人溝通，出售部分股票，剩余部分會(huì)再次鎖定，至少半年內(nèi)不得流通。第二種是大額一對(duì)一交易（類似小米）。但截至目前為止，市場上沒有傳出任何出售的消息。所以，美團(tuán)此次解禁潮限售股股東“有序撤退”概率不大，市場表現(xiàn)或許會(huì)呈現(xiàn)出“無序撤退”的亂象。
二、早期風(fēng)投機(jī)構(gòu)減持退出，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)、基石投資者和其他長線資金繼續(xù)堅(jiān)守
美團(tuán)上市之前參與過的風(fēng)投和私募超過150多家，一方面說明美團(tuán)的市場關(guān)注度極高，但是也導(dǎo)致了美團(tuán)的持股比較分散。除去王興、穆榮均和王慧文等3人組成的核心創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)、已表明是長線投資者的騰訊及紅杉資本，據(jù)美團(tuán)招股書披露，解禁的上市前投資者及基礎(chǔ)投資者，涉及持股量高達(dá)26.44億股，連同雇員股份獎(jiǎng)勵(lì)，兩批股份合共達(dá)31.56億股，已占公司現(xiàn)時(shí)已發(fā)行股本超過一半。倘按美團(tuán)昨日的收市價(jià)計(jì)，解禁股市值接近1600億元。但是對(duì)于如此巨大體量的限售股，因?yàn)橥顿Y人的投資意圖和所處的位置不同，會(huì)有繼續(xù)堅(jiān)守或者減持離場的不同選擇。
圖：美團(tuán)點(diǎn)評(píng)機(jī)構(gòu)股東占比分布
數(shù)據(jù)來源：wind
（1）對(duì)于內(nèi)部高管和員工而言，目前可行權(quán)的員工持股部分成本相較當(dāng)前市價(jià)成本較低、獲利較高，禁售期滿后他們有著明顯的減持需求。早在3月6日也就是美團(tuán)股份解禁前夕，有多名公司雇員行使購股權(quán)及受限制激勵(lì)股份，公司因而發(fā)行合共約1.67億股新股，其中按購股權(quán)計(jì)劃發(fā)行的新股約9320.66萬股，而受限制股份則約7387.26萬股。該批按購股權(quán)計(jì)劃發(fā)行的新股，平均行使價(jià)為2.7227元計(jì)，較市價(jià)折讓約95.53%，帳面勁賺54億元。受限制股份單位則不涉發(fā)行價(jià)，作為公司對(duì)員工獎(jiǎng)勵(lì)。
圖：美團(tuán)ESOP成本相較當(dāng)前市價(jià)成本較低、獲利較高，減持需求明顯
數(shù)據(jù)來源：美團(tuán)點(diǎn)評(píng)公告
（2）基石投資者出售股份機(jī)會(huì)不大，通常會(huì)長線持有。美團(tuán)IPO時(shí)共有5家基石投資者獲分配共約15億美元（117.8億港元），占今次新股發(fā)行總規(guī)模約三分之一，這5家基石投資者包括騰訊、Oppenheimer、Lansdowne、Darsana及誠通基金。騰訊作為美團(tuán)上市的基石投資者之一，除了認(rèn)購約4億美元，也通過微信及QQ為美團(tuán)提供流量支持。另4家基石投資者均為國內(nèi)外知名基金公司。其中誠通基金是國務(wù)院國資委委托成立的基金之一。另三家均在投資科技公司方面頗有建樹，Oppenheimer曾投資過騰訊、阿里巴巴兩大巨頭，Darsana則長期持倉百度、Facebook等科技公司?？梢娀顿Y者投資的戰(zhàn)略意義要明顯大于財(cái)務(wù)，因此是較為穩(wěn)定的。
圖：美團(tuán) 5家基石投資者占IPO發(fā)行總規(guī)模約三分之一，基本上會(huì)長線持有
數(shù)據(jù)來源：美團(tuán)點(diǎn)評(píng)公告
（3）一級(jí)市場機(jī)構(gòu)在公司早期入股，解禁后大概率會(huì)減倉套現(xiàn)甚至直接清盤。在早期的VC當(dāng)中，以紅杉資本和高瓴資本為主要代表。但紅杉在美團(tuán)IPO前已持有超過10%的股份，而且進(jìn)入的階段及其早期，持有成本極低，拋售的可能性也較低。而高瓴資本的CEO張磊曾不止一次地公開示好看多美團(tuán)，并愿意愿意長期投資，似乎原則上并沒有拋售的理由。但值得注意的是，高瓴在2018年下半年對(duì)中概股操作密集，比如阿里巴巴、京東、拼多多和愛奇藝等持倉的變化來看，也不排除其“短期內(nèi)”增減持美團(tuán)的可能。
（4）剩下的機(jī)構(gòu)投資者以政府主權(quán)基金、對(duì)沖基金和被動(dòng)投資跟蹤指數(shù)的ETF為主，基本上都會(huì)在解禁期滿后及時(shí)獲利了結(jié)退場。早期的機(jī)構(gòu)投資者如新加坡政府投資基金、加拿大養(yǎng)老金基金以及挪威主權(quán)基金，因?yàn)檫M(jìn)入價(jià)格極低，相比現(xiàn)在的股價(jià)來說，獲利頗豐。指數(shù)ETF的持倉則需要根據(jù)美團(tuán)公司在相應(yīng)指數(shù)中的比例來確定，鑒于自3月11日發(fā)布財(cái)報(bào)以來，美團(tuán)股價(jià)天劇烈波動(dòng)(12日單日下跌11.1%，15日單日上漲11.7%，解禁前一天再次下跌6.1%)，多空雙方激烈交戰(zhàn)，極有可能將美團(tuán)剔除出指數(shù)。
王興一向認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)的競爭就是一場沒有邊界和盡頭的無限游戲，然而太多人關(guān)注邊界，而不關(guān)注核心。但美團(tuán)真的可以沒有邊界嗎？我們認(rèn)為，從很長一段時(shí)間看，B端激烈的同業(yè)競爭仍然是美團(tuán)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)因素，而且互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)技術(shù)、模式、用戶等各個(gè)方面均存在被顛覆的可能。從美團(tuán)上市后的首份年報(bào)看，現(xiàn)在的美團(tuán)業(yè)務(wù)上不僅要“審慎投入”、設(shè)定邊界，公司的虧損范圍也要處于一個(gè)可控的邊界。對(duì)于以王興為首的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)來說，解禁大潮中不僅不會(huì)減持，還極有可能效仿雷軍承諾繼續(xù)鎖定一年所持股票或者已經(jīng)在秘密著手其他減緩股價(jià)承壓的手段。
三、解禁只是階段性考試，迫切需要證明扭虧為盈的能力
通俗地將，解禁的本質(zhì)就是二級(jí)市場在倒擠一級(jí)市場的“水分”。解禁到期后企業(yè)面臨股票拋售是業(yè)內(nèi)常態(tài)，能否抗衡早期股東減持帶來的股價(jià)波動(dòng)，正是對(duì)企業(yè)真實(shí)價(jià)值的一次考驗(yàn)。
所以，解禁考驗(yàn)的是一個(gè)企業(yè)的基本面，如果二級(jí)市場對(duì)公司估值和成長性都抱以樂觀態(tài)度，股價(jià)仍將給予投資人更大、更遠(yuǎn)的溢價(jià)空間。在美團(tuán)上市后首份財(cái)報(bào)公告之后、巨額解禁大潮來臨之前，通海證券首次給予美團(tuán)賣出評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)34.33港元，較前日收盤價(jià)更是有37%的下跌空間。而王興在美團(tuán)內(nèi)部信中提醒到，“資本市場會(huì)有起伏，不需要太多關(guān)心短期的股價(jià)漲跌”。
美團(tuán)從于2010年初創(chuàng)成立，到成為市場焦點(diǎn)的超級(jí)獨(dú)角獸，再到成為一個(gè)市值高達(dá)3000億港元的龐然大物，它的每一次動(dòng)作都像是戰(zhàn)斗。它從不懼主動(dòng)或被動(dòng)地陷入戰(zhàn)爭，而就在大家都關(guān)注戰(zhàn)事走向時(shí)，王興卻說它將耗時(shí)漫長，終局還遠(yuǎn)未到來。
對(duì)于美團(tuán)來說，解禁只是階段性考試，股價(jià)的短期波動(dòng)即便再劇烈，某種程度上也只是資本層面的游戲，以美團(tuán)目前的現(xiàn)金儲(chǔ)備不至于傷到元?dú)?。但從長遠(yuǎn)來看，美團(tuán)迫切需要證明自己控制虧損、扭虧為盈的能力，需要更多的硬核數(shù)據(jù)去支持現(xiàn)有的市值，當(dāng)然也需要更新的故事去支撐未來的想象空間。
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