來源：投中研究院 作者：國立波 韋婉 王丹丹
1 關(guān)鍵發(fā)現(xiàn)與啟發(fā)
· 小米成功因素：非凡創(chuàng)始人及團(tuán)隊(duì) + 創(chuàng)新生態(tài)圈模式 + 一流投資機(jī)構(gòu)。
· 重要投資機(jī)構(gòu)：晨興資本 + 啟明創(chuàng)投 + 順為資本。
· 四大投資關(guān)鍵詞：變革者（晨興資本）+ 生態(tài)模式（啟明創(chuàng)投）+ 業(yè)務(wù)協(xié)同（順為資本）+ 行業(yè)領(lǐng)袖（DST、全明星投資）。
· 小米總共完成9輪融資，融資總額達(dá)15.47億美元。
· 截至2018年3月31日，小米集團(tuán)通過投資和管理建立了由超過210家公司組成的生態(tài)系統(tǒng)，其中超過90家公司專注于研發(fā)智能硬件和生活消費(fèi)產(chǎn)品，并且華米科技、紫米科技等4 家企業(yè)成為估值超過 10 億美元的獨(dú)角獸。
· 小米的融資史堪稱獨(dú)角獸之最。成立1年成為獨(dú)角獸，成立3年成為超級獨(dú)角獸（估值100億美元以上）。
· 與目前一些知名獨(dú)角獸動輒單輪5-10億美元的融資額相比，雷軍對小米的融資采取小步快跑策略，相當(dāng)自律和節(jié)制。雷軍持股比例也達(dá)到30%以上，很好保持了對企業(yè)的控制權(quán)。這與近期被并購的獨(dú)角獸因?yàn)榭焖偃谫Y造成的股權(quán)分散形成了鮮明對比。對于創(chuàng)業(yè)者來說，非常有必要認(rèn)清資本的雙重屬性。
· 雷軍以企業(yè)家兼投資人的雙重身份通過CVC和IVC共同投資構(gòu)建生態(tài)圈模式，在成立一家超級獨(dú)角獸企業(yè)同時，也打造了一家優(yōu)秀的投資機(jī)構(gòu)順為資本。這樣的高效和雙重身份在企業(yè)家和投資屆都堪稱傳奇。
· 小米上市趕上好時點(diǎn)。港交所同股不同權(quán)以及國內(nèi)CDR大禮包。難怪雷軍發(fā)出厚道的人，運(yùn)氣都不會太差的感慨。
· VC只有發(fā)現(xiàn)獨(dú)角獸才能獲得高回報，例如晨興獲得幾百倍的收益。后期爭奪獨(dú)角獸，弄不好就是虎口拔牙。小米最后一輪投資機(jī)構(gòu)4年時間賬面回報僅僅1點(diǎn)多倍。從小米的融資史，也為投資者敲響了警鐘。
2 硅谷式經(jīng)典“獨(dú)角獸”融資成長史
5月3日，小米向港交所提交招股說明書。一個月之后的6月初，隨著CDR制度正式落地A股市場，小米第一時間向證監(jiān)會提交CDR發(fā)行申請。最新消息顯示，小米最終決定分布實(shí)施在香港和境內(nèi)的上市計(jì)劃，即先在香港上市之后，再擇機(jī)通過發(fā)行CDR的方式在境內(nèi)上市。
同時，招股書顯示公司從成立至今總共完成了九輪融資，通過系統(tǒng)梳理過往已發(fā)布的信息，以及結(jié)合招股書的內(nèi)容，本文重新整理了小米成立至今主要的融資脈絡(luò)，以便更加清晰地分析其每輪融資目的，并了解其背后整體的戰(zhàn)略布局。
資料顯示，伴隨著公司穩(wěn)步增長的發(fā)展步伐，小米基本保持了每年完成一次融資的節(jié)奏，一方面體現(xiàn)了公司強(qiáng)勁的增長態(tài)勢，另一方面也為公司后續(xù)的發(fā)展布局提供了極大的支持。
2010年4月，雷軍及其團(tuán)隊(duì)創(chuàng)立小米。2010年底小米完成首輪融資，投資方為晨興資本、啟明創(chuàng)投、IDG、順為資本，初創(chuàng)期的小米和所有新設(shè)公司一樣，本輪融資主要目的在于產(chǎn)品開發(fā)。
2011年底，小米完成B輪融資，此時的投資方除了首輪的參與機(jī)構(gòu)以外，增加了高通和淡馬錫，并且資料顯示，除了以上機(jī)構(gòu)投資者之外，俄羅斯投資公司DST的創(chuàng)始人Yuri Milner還以個人身份參與本輪融資。小米手機(jī)的成功上市，獲得了極大的市場關(guān)注，但同時也給當(dāng)時產(chǎn)能帶來了一定挑戰(zhàn)，所以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，并進(jìn)行零部件采購就成了此輪融資的主要目的。另外，尤其值得關(guān)注的是本輪投資方高通的加入，高通是手機(jī)領(lǐng)域最主要的芯片提供商，同時也是小米的芯片供應(yīng)商，引入高通作為其投資方，體現(xiàn)了小米對于產(chǎn)業(yè)鏈上游關(guān)鍵領(lǐng)域的布局。
2012年6月底，小米完成C輪融資，本輪融資由國際投資機(jī)構(gòu)DST領(lǐng)投，此時公司估值40億美元，僅半年時間，小米估值較上次翻了4倍。期間，小米手機(jī)增加了多樣化配置，豐富了用戶選擇，并且，隨著手機(jī)的成功推出，相關(guān)周邊產(chǎn)品也漸次推出，大大提高了小米的品牌認(rèn)知度，同時，MIUI米柚等軟件和應(yīng)用產(chǎn)品以及互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)也獲得了良好的市場關(guān)注，所以本輪融資小米仍是站在公司核心業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，對其主營產(chǎn)品進(jìn)行的精益求精。
2013年8月，小米完成新一輪融資，此時小米手機(jī)在國內(nèi)市場地位已漸趨穩(wěn)固，而隨著手機(jī)領(lǐng)域的大獲成功，小米逐漸加大對于硬件設(shè)備投資力度，如路由器、移動電源、隨身WIFI、空氣凈化器等，開始布局硬件系統(tǒng)生態(tài)鏈。
2014年底，小米宣布完成第五輪融資，此時公司估值高達(dá)450億美元，該輪融資計(jì)劃的實(shí)施，一方面保障了小米在國內(nèi)對于其系統(tǒng)生態(tài)圈企業(yè)的投資并購力度，另一方面，國際投資機(jī)構(gòu)的引入也為小米在海外的戰(zhàn)略擴(kuò)展計(jì)劃提供了必要的支持，當(dāng)年，小米成功進(jìn)入印度市場，并自此開始其全球化戰(zhàn)略布局。
從小米5月3日向港交所提交上市申請到6月14日證監(jiān)會就小米首次公開發(fā)行CDR申請文件提出反饋意見至今，小米估值一直都是市場熱議話題。多方機(jī)構(gòu)預(yù)測顯示，大家普遍認(rèn)可的估值區(qū)間在700億～1000億美元之間，然而近期包括平安好醫(yī)生在內(nèi)的新經(jīng)濟(jì)股均在上市之后迅速跌穿發(fā)行價，使公眾普遍對一級市場估值合理性存在較大的疑慮。因此，本文一方面仍將結(jié)合市場上主流觀點(diǎn)，另一方面將會參考股市近期市場表現(xiàn)以及上市主體的經(jīng)營業(yè)績及預(yù)期對該估值區(qū)間進(jìn)行部分調(diào)整，以1000億美元、700億美元、500億美元三個估值點(diǎn)對投資機(jī)構(gòu)的投資賬面回報進(jìn)行測算。
通過測算可以發(fā)現(xiàn)，如果小米上市估值達(dá)到1000億美元，則A輪參與的投資機(jī)構(gòu)的回報倍數(shù)將達(dá)到400倍，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部收益率122%，B輪投資者的回報倍數(shù)也會有100倍之多，雖然后期隨著公司估值的數(shù)倍抬高，機(jī)構(gòu)相應(yīng)的回報倍數(shù)也大幅降低，但仍遠(yuǎn)高于市場一般獲益水平，最后一輪投資機(jī)構(gòu)的回報倍數(shù)仍達(dá)到兩倍以上。
如果按照小米上市估值達(dá)到700億美元，則A輪投資機(jī)構(gòu)的回報倍數(shù)約為280倍，內(nèi)部收益率略低于上述回報，但最后一輪投資機(jī)構(gòu)仍可獲得14%的內(nèi)部收益率。然而，最悲觀估計(jì)，如果小米IPO估值在500億美元，A輪投資機(jī)構(gòu)雖仍可獲得200倍回報，內(nèi)部收益率可達(dá)103%，但最后一輪投資者由于進(jìn)入較晚，估值較高，整體收益情況將不甚理想。
同時，小米IPO招股書披露其主要投資機(jī)構(gòu)包括晨興資本、啟明創(chuàng)投、順為資本、DST、全明星投資等，晨興資本持有已發(fā)行在外股份總數(shù)的約17.19%，DST旗下的Apoletto持股約7.01%，啟明創(chuàng)投持股約3.98%，順為資本持股約2.92%，全明星投資持股約1.24%。依照該持股比例，即使按照500億美元估值計(jì)算，晨興資本的持股市值也將達(dá)到85.95億美元，成為機(jī)構(gòu)投資者中的最大贏家，DST、啟明創(chuàng)投占股比例緊隨其后，也將獲利頗豐。
除此之外，由于小米的互聯(lián)網(wǎng)公司屬性，鑒于彼時后期上市路徑選擇以及制度影響，本次資本盛宴的主要獲益方為美元基金。
晨興資本目前管理四期美元基金及一期人民幣基金，所管理資金規(guī)模約17億美元，出資人來自國際知名主權(quán)基金、家族基金、母基金及大學(xué)基金會等。
啟明創(chuàng)投旗下管理五支美元基金，四支人民幣基金，管理資產(chǎn)總額達(dá)27億美元，主要專注于互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)、醫(yī)療健康、信息技術(shù)以及清潔環(huán)保技術(shù)，資金來源多為一些家族基金和母基金，如普林斯頓大學(xué)、Robert Wood Johnson Foundation、紐約大學(xué)、英國磐石基金、凱門資本、翠山基金、UTIMCO (德州大學(xué)基金管理公司)、馬約診所(Mayo Clinic)、迪特里?；饡?The Dietrich Foundation)等。
順為資本目前管理三支合計(jì)17.5億美元的美元基金和兩支20億元的人民幣基金，重點(diǎn)關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)，高科技行業(yè)以及互聯(lián)網(wǎng)與其他行業(yè)結(jié)合所帶來的變革機(jī)會，出資人同樣來自主權(quán)基金、家族基金、基金中的基金及大學(xué)基金會等國際頂級投資機(jī)構(gòu)。DST、IDG、高通、淡馬錫、GIC等則均為外資背景。
小米此次作為新經(jīng)濟(jì)體獨(dú)角獸向港交所提交IPO申請，除了其多輪融資助推極高的估值規(guī)模以外，“同股不同權(quán)”的股權(quán)架構(gòu)也使其因有望成為港交所實(shí)行該制度以來上市的第一股而受到極大關(guān)注，同時通過制度設(shè)置，雷軍依然對于小米擁有絕對控制權(quán)。
同股不同權(quán)，是指資本結(jié)構(gòu)中包含兩類或多類不同投票權(quán)的普通股架構(gòu)，作為一種“以小控大”的公司管制架構(gòu)，該制度是指個別股東享有與其在公司中所持的經(jīng)濟(jì)利益不成比例的投票權(quán)或其他相關(guān)權(quán)利，這種結(jié)構(gòu)有利于成長型企業(yè)直接利用股權(quán)融資，但同時又能避免股權(quán)過度稀釋，造成創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)喪失公司話語權(quán)，保障此類成長型企業(yè)能夠穩(wěn)定發(fā)展。根據(jù)招股說明書披露，小米股票分為A類股份和B類股份，A類股份持有人每股可投10票，B類股份持有人則每股可投1票，而A類股份全部由創(chuàng)始人雷軍和林斌持有，同時雷軍還持有約占總股份10.9%的B類股份，合計(jì)持有集團(tuán)31.4%的股權(quán)，但擁有55.7%的投票權(quán)，此外，根據(jù)公司其他股東和雷軍簽署的投票權(quán)委托協(xié)議，雷軍作為受托人可實(shí)際控制另外2.2%的投票權(quán)，共計(jì)控制發(fā)行人57.9%的投票權(quán)。通過合理的股權(quán)安排，雷軍將公司的控制權(quán)牢牢掌握在自己手中，這一方面得益于雷軍自身的投資人身份，另一方面，也是雷軍個人作為創(chuàng)業(yè)者掌舵公司發(fā)展方向極強(qiáng)信念的體現(xiàn)。
而反觀同時期一樣發(fā)展迅速的摩拜、OFO，從成立至今短短三、四年的時間均已完成多輪融資，現(xiàn)估值均在20億美元以上，同樣符合現(xiàn)如今公眾對于獨(dú)角獸的認(rèn)知。然而，由于股權(quán)架構(gòu)設(shè)置并沒有鎖定創(chuàng)始人的控制權(quán)，后期隨著公司一輪輪融資，多方投資機(jī)構(gòu)進(jìn)場，公司創(chuàng)始人股權(quán)逐漸被稀釋，直至最終喪失對公司的話語權(quán)，摩拜在2018年4月份被美團(tuán)收購，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)套現(xiàn)出局，OFO現(xiàn)有股權(quán)架構(gòu)體系中，雖然創(chuàng)始人戴威仍是第一大股東，但是滴滴、經(jīng)緯創(chuàng)投、金沙江等機(jī)構(gòu)合計(jì)持股比例已經(jīng)遠(yuǎn)超戴威，創(chuàng)始人同樣已失去對于公司的絕對控制權(quán)，而資本的訴求，很難保證公司日后的發(fā)展還能符合創(chuàng)業(yè)者的初心。
以上分析，系統(tǒng)梳理了小米成立至今主要的融資節(jié)點(diǎn)，從中可以發(fā)現(xiàn)，小米雖然在短短八年間就取得了極大的成功，創(chuàng)造了商業(yè)奇跡，但是其發(fā)展脈絡(luò)并沒有跳脫一個企業(yè)正常的發(fā)展節(jié)奏，公司成立初期，小米雖然獲得了相當(dāng)可觀的融資規(guī)模，但是公司一直專注于做產(chǎn)品，在核心業(yè)務(wù)上發(fā)力，直到行業(yè)地位穩(wěn)固，小米才開始逐漸加大對于硬件系統(tǒng)生態(tài)鏈的投入力度，并逐漸布局小米生態(tài)圈，戰(zhàn)略布局日漸清晰。除此之外，還可以發(fā)現(xiàn)，雖然資本的投入能夠很好地保障公司戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，但同時，對于創(chuàng)業(yè)者來說，非常有必要認(rèn)清資本的雙重屬性，它能夠?yàn)楣镜某砷L提供關(guān)鍵助力，但也可能為公司日后的發(fā)展埋下隱患，造成創(chuàng)始人被架空的局面出現(xiàn)。
3 小米關(guān)鍵投資機(jī)構(gòu)解析
晨興資本是中國最早從事早期風(fēng)險投資的機(jī)構(gòu)之一，投資方向主要集中在醫(yī)療保健、互聯(lián)網(wǎng)、信息服務(wù)、媒體、軟件、通訊、生命科技和教育等領(lǐng)域。晨興資本所管理的基金是小米最早期的投資者之一，從收益等角度而言，晨興資本將成為小米上市后最大的資本贏家。晨興資本強(qiáng)調(diào)精品，少投、不投多、做減法，投變局者、變革者，并且注重長期性和復(fù)利效應(yīng)。
劉芹于2007年6月聯(lián)合創(chuàng)辦晨興資本，并一直擔(dān)任該公司董事總經(jīng)理。劉芹專注媒體、娛樂、消費(fèi)者服務(wù)、企業(yè)服務(wù)、人工智能及互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域，擁有逾18年風(fēng)險投資經(jīng)驗(yàn)，成功投資YY、鳳凰網(wǎng)、小米、UC、迅雷、愛屋吉屋、聚眾傳媒、康盛創(chuàng)想等公司。劉芹目前擔(dān)任小米集團(tuán)非執(zhí)行董事，及小米多家主要附屬公司的董事。
劉芹與雷軍早在雷軍任職于金山軟件時相識。2010年，蘋果推出iPhone4，并以2213.6億美元的市值超越微軟成為全球最具價值的科技公司。2010年也是Android操作系統(tǒng)年，Android操作系統(tǒng)市場份額迅速增長，成為僅次于塞班的手機(jī)操作系統(tǒng)。UC瀏覽器從單一的瀏覽器逐漸演化為生態(tài)系統(tǒng)的發(fā)展過程也為小米的誕生提供了啟發(fā)。雷軍于2010年向劉芹提出了從零開始創(chuàng)建一家全新的手機(jī)公司的構(gòu)想，雷軍用極客精神開發(fā)經(jīng)濟(jì)實(shí)惠的優(yōu)質(zhì)科技產(chǎn)品的思路，押注智能手機(jī)的未來，及構(gòu)建生態(tài)圈模式也獲得了劉芹認(rèn)同，晨興資本成為小米的創(chuàng)始投資機(jī)構(gòu)及A輪、B輪重要投資機(jī)構(gòu)。
啟明創(chuàng)投專注于投資互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)、醫(yī)療健康、信息技術(shù)以及清潔環(huán)保技術(shù)等行業(yè)早期和成長期的優(yōu)秀企業(yè)。截止目前，啟明已投資超過210家企業(yè)，成功案例包括小米、大眾點(diǎn)評、美圖公司、嗶哩嗶哩彈幕網(wǎng)、泰格醫(yī)藥和摩拜單車等。啟明創(chuàng)投通過建立細(xì)致的投資架構(gòu)并進(jìn)行深入的行業(yè)分析，投資于那些勇于在市場上拼搏、有著合理規(guī)劃并且具備執(zhí)行力度的團(tuán)隊(duì)，小米的創(chuàng)始人雷軍和7位聯(lián)合創(chuàng)始人（洪鋒、黎萬強(qiáng)、林斌、劉德、王川、黃江吉及周光平）不僅有成功的創(chuàng)業(yè)和科技企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，且具備了微軟、谷歌、摩托羅拉等企業(yè)軟硬件方面的技術(shù)經(jīng)驗(yàn)，投資小米符合啟明創(chuàng)投的投資策略。就投資回報率而言，啟明創(chuàng)投始終占據(jù)中國風(fēng)險投資行業(yè)的領(lǐng)先位置。
鄺子平是啟明創(chuàng)投的創(chuàng)始主管合伙人，創(chuàng)辦啟明前鄺子平先生曾是英特爾投資部中國區(qū)總監(jiān)。他所投的公司包括：藍(lán)汛科技，觸寶，豆丁網(wǎng)，七牛信息技術(shù)，云知聲，小蟻科技，運(yùn)泰利自動化，face++，優(yōu)必選。 鄺子平通過對當(dāng)時全球智能手機(jī)的整體發(fā)展趨勢和國內(nèi)外競爭對手進(jìn)行分析，認(rèn)為中國手機(jī)市場仍需要小米這樣的顛覆者。此外，雷軍的人格魅力及其全明星核心團(tuán)隊(duì)的行業(yè)理解、執(zhí)行力以及對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的感情更是投資小米的核心因素。
順為資本創(chuàng)立于2011年，重點(diǎn)關(guān)注移動互聯(lián)網(wǎng)和智能硬件。雷軍為順為資本和小米的創(chuàng)始人，小米的投資主要是戰(zhàn)略價值驅(qū)動，順為資本主要追求財(cái)務(wù)回報，順為和小米會共同投資既有財(cái)務(wù)投資價值又有戰(zhàn)略投資價值的項(xiàng)目。順為資本和小米生態(tài)鏈投資團(tuán)隊(duì)之間有著非常緊密的合作，尤其是在智能硬件領(lǐng)域，共同完成了對1MORE、華米科技、紫米、MISFIT等小米生態(tài)鏈企業(yè)的投資布局。但在新型房產(chǎn)服務(wù)等與小米暫無業(yè)務(wù)協(xié)同的領(lǐng)域，順為資本也獨(dú)立對寓見城市青年公寓、YOU+國際青年社區(qū)等項(xiàng)目進(jìn)行了財(cái)務(wù)投資。
雷軍是順為資本的創(chuàng)始合伙人和董事長，是中國IT界知名的企業(yè)家和天使投資人。雷軍于2010 年創(chuàng)辦小米科技，小米科技董事長兼CEO，同時兼任金山、YY、獵豹等三家上市公司董事長。順為資本在一定程度上也可以視為雷軍將個人天使投資進(jìn)行的機(jī)構(gòu)化。
許達(dá)來自2011年4月起擔(dān)任順為資本的聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官。許達(dá)來的投資領(lǐng)域涵蓋高科技及互聯(lián)網(wǎng)、制造業(yè)、零售及消費(fèi)以及物流業(yè)等不同行業(yè)，代表性投資項(xiàng)目包括小米科技、金山軟件等。許達(dá)來現(xiàn)為小米集團(tuán)非執(zhí)行董事，并擔(dān)任小米多家附屬公司的董事。在聯(lián)合創(chuàng)辦順為資本之前，他曾在C.V. Starr、新加坡政府直接投資公司（GIC）、美國國際集團(tuán)（AIG）及德意志銀行等多家國際知名機(jī)構(gòu)擔(dān)任管理職位。其中GIC也是小米E輪的重要投資機(jī)構(gòu)之一。許達(dá)來自2006年8月至2008年5月亦擔(dān)任金山軟件董事。
俄羅斯的Digital Sky Technologies Limited （簡稱DST）由Yuri Milner 于2009年創(chuàng)立的，目的是在最重要和快速增長的互聯(lián)網(wǎng)公司中進(jìn)行少數(shù)股權(quán)投資。
DST是當(dāng)今世界領(lǐng)先的科技投資者之一，其投資組合包括一些世界上最著名的互聯(lián)網(wǎng)公司，如Facebook、Twitter、WhatsApp、Snapchat、Airbnb、Spotify、阿里巴巴、小米、Flipkart等。該公司開創(chuàng)了一種模式，通過混合的初級和二級交易為創(chuàng)始人、員工和早期投資者提供流動性。DST專注于晚期階段的投資，專注于投資10億美金估值以上的公司，尤其是已經(jīng)盈利且利潤即將爆發(fā)成長的公司，或者擁有較高門檻及巨大用戶群，盈利可以推遲的公司。小米在低價位智能手機(jī)及其生態(tài)圈領(lǐng)域中明顯將成為領(lǐng)導(dǎo)者，具備上市潛力，并且具有長期的可持續(xù)發(fā)展性，符合DST選擇被投企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)。
全明星投資基金成立于2014年4月，實(shí)際控制人和管理合伙人為季衛(wèi)東和傅明俠，是專注于大中華區(qū)互聯(lián)網(wǎng)及消費(fèi)品牌的混合型基金。全明星投資基金期望通過投資在行業(yè)中擁有強(qiáng)大競爭壁壘的品類領(lǐng)袖及品類殺手來獲得卓越的長期回報。
季衛(wèi)東為全明星投資基金的聯(lián)合創(chuàng)始人及首席投資官。他曾任摩根士丹利董事總經(jīng)理及亞太區(qū)媒體互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的投資研究負(fù)責(zé)人。季衛(wèi)東參與了十多家公司的上市工作，包括阿里巴巴、騰訊、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、完美時空、盛大、人人網(wǎng)、學(xué)而思、YY.com、鳳凰網(wǎng)和MakeMyTrip。小米的交易對季衛(wèi)東來說是一個重大里程碑，標(biāo)志著季衛(wèi)東將重心轉(zhuǎn)為小米等后期初創(chuàng)公司投資人的選擇初獲成功。小米E輪融資時估值已經(jīng)高達(dá)450億美元，且小米投資人雷軍曾于2014年公開表示小米5年內(nèi)不會上市，因此部分投資機(jī)構(gòu)對此估值及退出方式持審慎態(tài)度。全明星投資基金的投資模式由Chase Coleman的對沖基金Tiger Global Management首創(chuàng)，該基金向規(guī)模太大難以通過傳統(tǒng)風(fēng)投進(jìn)行融資，同時對通過IPO上市態(tài)度謹(jǐn)慎的科技公司提供資金。
綜上所述，在A、B輪早期投資階段進(jìn)入小米的晨興資本和啟明創(chuàng)投將成為小米IPO后最大的資本贏家。晨興資本對行業(yè)變革者的深入挖掘，并且注重長期性和復(fù)利效應(yīng)是其成功的重要因素；啟明創(chuàng)投獨(dú)具慧眼，在小米早期從其軟件硬件布局上看到了生態(tài)圈模式的雛形也奠定了后期回報的基礎(chǔ)。順為資本充分發(fā)揮IVC對小米的協(xié)同作用，早期進(jìn)入小米不僅是為了獲得財(cái)務(wù)回報，更重要的是為企業(yè)的成長提供堅(jiān)強(qiáng)的資本后盾。而后期進(jìn)入的DST也將在小米IPO后獲得相應(yīng)的退出回報。
4 小米生態(tài)圈投融資狀況分析
4.1 小米布局生態(tài)圈企業(yè)情況
小米的“鐵人三項(xiàng)”商業(yè)模式由三個相互協(xié)作的支柱組成：創(chuàng)新、高質(zhì)量、精心設(shè)計(jì)且專注于卓越用戶體驗(yàn)的硬件，能以厚道的價格銷售產(chǎn)品的高效新零售和豐富的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。截至2018年3月31日，小米集團(tuán)通過投資和管理建立了由超過210家公司組成的生態(tài)系統(tǒng)，其中超過90家公司專注于研發(fā)智能硬件和生活消費(fèi)產(chǎn)品，并且華米科技、紫米科技等4 家企業(yè)成為估值超過 10 億美元的獨(dú)角獸。2016年8月，主要產(chǎn)品為電源轉(zhuǎn)換器和USB數(shù)據(jù)線的青米科技母公司“動力未來”掛牌新三板。2016年12月，潤米科技母公司“開潤股份”登陸創(chuàng)業(yè)板。2018年2月，華米科技以5.6億美元估值在美國紐交所（NYSE）上市。華米科技成立于2014年1月，主要產(chǎn)品小米品牌的智能手環(huán)及智能秤、自主品牌AMAZFIT米動系列的智能手環(huán)及智能手表，是全球最大的智能手環(huán)出貨商。
以小米生態(tài)圈的典型公司華米科技為例，安徽華米科技是一家專注于可穿戴設(shè)備的技術(shù)公司，代表產(chǎn)品有小米手環(huán)、小米手環(huán)2、華米手表等。華米科技2014年1月獲得小米科技和順為資本提供的A輪融資，并于同年12月再次獲得順為資本、紅杉資本、高榕資本、晨興資本提供的3500萬美元B輪融資。
紫米電子也反映了小米生態(tài)圈投融資的典型特點(diǎn)。紫米電子成立于2012年2月，是一家手機(jī)精品配件及消費(fèi)電子公司，產(chǎn)品涉及移動電源、藍(lán)牙音箱、無線路由器等，旗下產(chǎn)品有小米移動電源等。紫米電子于2014年8月獲得了順為資本和小米科技提供的A輪融資；B輪數(shù)千萬美元融資于2015年2月完成，投資方包括紀(jì)源資本GGV和A輪投資方小米科技。此外，紫米電子也從戰(zhàn)略布局角度聯(lián)合小米科技對其他企業(yè)進(jìn)行投資，例如在2017年4月共同為智能共享充電寶公司怪獸充電提供天使投資。怪獸充電數(shù)千萬人民幣天使輪融資的投資方為順為資本、小米科技、紫米科技、清流資本和高瓴資本，這筆融資也意味著小米將共享充電寶納入其生態(tài)圈。
小米生態(tài)圈的投資者主要由小米公司和順為資本構(gòu)成。在多數(shù)情況下，小米與順為投資一家公司，并在相同輪次以相同條件進(jìn)去，以便于減少利益沖突問題。小米CVC投資主要是戰(zhàn)略價值驅(qū)動，通過品牌營銷、技術(shù)研發(fā)、渠道布局供應(yīng)鏈管理等方面完善生態(tài)圈布局，順為資本作為IVC主要追求財(cái)務(wù)回報，有的項(xiàng)目兩種價值都有。順為資本與小米已合作大量智能硬件為主的生態(tài)鏈項(xiàng)目，比如紫米（小米移動電源）、華米（小米手環(huán)）、智米（空氣凈化器）及加一聯(lián)創(chuàng)（小米耳機(jī)）等。小米生態(tài)圈的其他投資者大多也曾經(jīng)出現(xiàn)在小米公司的投資者名單上，包括晨興資本、GIC及童士豪后來加入的紀(jì)源資本GGV等。
小米生態(tài)圈的背后大多出現(xiàn)了順為資本的投資布局。2013年底小米開啟生態(tài)鏈計(jì)劃，此后小米公司和順為資本的投資數(shù)量和金額開始迅猛增加。智能硬件在小米公司和順為資本的投資領(lǐng)域中均排名第一，紫米、1MORE等被投企業(yè)的智能硬件產(chǎn)品從戰(zhàn)略角度而言能夠拓展小米產(chǎn)業(yè)鏈，提高小米銷售額，構(gòu)建智能硬件生態(tài)鏈和文化娛樂、企業(yè)服務(wù)等多方面的布局，形成了頗具規(guī)模的智能物聯(lián)網(wǎng)閉環(huán)，也能為順為資本帶來豐厚的財(cái)務(wù)投資收益。近年加速布局的互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域不僅是熱門投資賽道，也可以反哺小米的新零售領(lǐng)域，為整個生態(tài)鏈的發(fā)展提供資金支持。
從統(tǒng)計(jì)的投資數(shù)據(jù)上看，小米公司共計(jì)投資164起，其中A輪占比最大，A輪97起投資占總投資數(shù)量比為59%。B輪和天使輪也是小米公司的重點(diǎn)投資領(lǐng)域，分別有28起和22起投資。順為資本的主要投資輪次也集中在天使輪和A、B輪。
小米公司對生態(tài)圈企業(yè)的投資主要集中在硬件、文化娛樂、企業(yè)服務(wù)、本地生活、金融等領(lǐng)域。從投資數(shù)量上看，硬件、文化娛樂、企業(yè)服務(wù)為主要投資領(lǐng)域。從投資金額上看，文化娛樂所占投資金額最大，達(dá)到75.1億元，其次為本地生活（59.7億元）和硬件（42.4億元）。前三大生態(tài)圈投資領(lǐng)域的產(chǎn)品能夠?qū)崿F(xiàn)互通互聯(lián)，有助于提高用戶體驗(yàn)，并且進(jìn)一步提高小米生活消費(fèi)產(chǎn)品的占有率和用戶依存度。
小米公司對生態(tài)圈的投資自2012年以來實(shí)現(xiàn)了大幅增長，投資企業(yè)數(shù)量從2012年的2家增長至2017年的43家，投資金額復(fù)合年均增長率高達(dá)176%。2014年小米以6080萬部的手機(jī)銷量首奪我國年度銷量冠軍，市場份額達(dá)到14.97%。2014年和2015年既是小米飛速發(fā)展的2年，也是小米通過投資大幅擴(kuò)張生態(tài)圈的兩年，投資金額分別高達(dá)102.2億元和98.5億元，此后小米對生態(tài)圈的投資金額逐漸趨于穩(wěn)定。
2011年發(fā)布第一款手機(jī)產(chǎn)品，讓小米實(shí)現(xiàn)了從0到1 的突破，而2013年底開始打造的生態(tài)模式則讓小米實(shí)現(xiàn)了從1到N的跨越，硬件、新零售、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)鐵人三項(xiàng)布局改變了傳統(tǒng)手機(jī)制造商依靠硬件成本定價模式。此外，順為資本、小米同時從IVC和CVC角度布局生態(tài)鏈，不僅為大量優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)提供了資金支持，更是為這些企業(yè)成長為獨(dú)角獸提供了品牌、供應(yīng)鏈、技術(shù)等方面的戰(zhàn)略支持。
順為資本作為一家“順勢而為”的年輕投資機(jī)構(gòu)，不僅從財(cái)務(wù)投資領(lǐng)域布局小米生態(tài)圈，也是雷軍天使投資機(jī)構(gòu)化的體現(xiàn)。雷軍作為IT界知名天使投資人，在2011年順為資本成立前于天使輪投資了拉卡拉、UC瀏覽器、大街網(wǎng)、好大夫在線等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。2011年，雷軍與許達(dá)來一致看好中國本土投資基金的崛起，順勢而為創(chuàng)辦了更了解中國國情和創(chuàng)業(yè)者的順為資本。順為資本自成立之初便被寄予厚望，其人民幣基金一期LP可謂是星光熠熠，包括了泰康人壽董事長陳東升、新希望集團(tuán)董事長劉永好、云鋒基金創(chuàng)始人虞鋒、獵豹移動公司CEO傅盛等人，清華大學(xué)、美的公司以及中投和任正飛等參與投資的國創(chuàng)元禾母基金、曾玉掌舵的和玉晟巍基金等。
從對順為資本125起投資情況的統(tǒng)計(jì)中也能看出，與順為資本在相同輪次合投次數(shù)最多的投資機(jī)構(gòu)是小米，共計(jì)聯(lián)合投資64次，占比為51%，由此可見小米公司和順為資本的投資協(xié)同效應(yīng)之高。
根據(jù)統(tǒng)計(jì)，順為資本自2011年成立至今共計(jì)投資287次。順為資本超過一半投資集中在A輪，A輪投資總計(jì)157起；B輪也是順為資本重要的投資輪次，共計(jì)投資72起，占比為25%；順為資本也在一定程度上保留了雷軍的天使投資偏好，天使輪投資共計(jì)39起，占比為14%。
順為資本與小米公司具有高度協(xié)同效應(yīng)，從投資數(shù)量上看，主要集中在硬件、企業(yè)服務(wù)和電子商務(wù)，硬件與企業(yè)服務(wù)也位于小米公司投資數(shù)量前三的領(lǐng)域。從投資金額上看，企業(yè)服務(wù)、教育、汽車交通分別以78.9億元、60.7億元和45.9億元位居前三。順為資本在企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域的生態(tài)圈典型投資案例有：華米科技、紫米、萬魔聲學(xué)等。
2011年至2018年5月，順為資本累計(jì)投資數(shù)量達(dá)到295個，至2014年來順為資本投資節(jié)奏加快，投資數(shù)量明顯增加。2011年至2017年，順為資本投資金額復(fù)合年均增長率為41%，投資金額達(dá)到438.7億元。進(jìn)入2018年，順為資本更是加速了資本布局，截至5月投資金額已達(dá)111.9億元。
同時在創(chuàng)業(yè)和投資領(lǐng)域取得成功的典型代表還有美國硅谷的彼得·泰爾（Peter Thiel）。彼得·泰爾是Paypal的聯(lián)合創(chuàng)始人，2002年eBay收購Paypal時他以3.7%的股份獲得了5500萬美元。此后，他將投資目光放在了當(dāng)時很多人認(rèn)為有泡沫的社交網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，為LinkedIn提供了10萬美元投資。2005年，彼得·泰爾年為當(dāng)時估值490萬美元的Facebook提供了50萬美元投資，持股10.2%，該比例隨著Facebook此后的多輪融資而被稀釋至大約3%。以Facebook在2011年的IPO估值1000億美元估算，彼得·泰爾手中的股票價值約30億美元，投資回報逾6000倍。2005年，彼得·泰爾創(chuàng)辦了豐德斯風(fēng)險投資公司(Founders Fund)，并成功投資了Paypal黑幫（Paypal Mafia）其他成員創(chuàng)立的包括YouTube、分享圖片軟件公司Slide、用戶評論網(wǎng)站Yelp、開發(fā)搜查恐怖分子和金融詐騙軟件的PalantirTechnologie、火箭制造公司SpaceX、電動汽車公司Tesla Motors，以及共享住宿平臺Airbnb和共享出行公司Lyft等一系列變革型創(chuàng)業(yè)企業(yè)，確立了其在硅谷創(chuàng)業(yè)和投資界的鼎鼎大名。順為資本的發(fā)展軌跡在一定程度上和豐德斯風(fēng)險投資公司(Founders Fund)具有相似性，都是由成功的創(chuàng)業(yè)者建立的投資基金，在追求財(cái)務(wù)回報的同時更為變革型初創(chuàng)企業(yè)成長為獨(dú)角獸提供了關(guān)鍵助力。
優(yōu)秀的投資機(jī)構(gòu)總有一定的相似性，豐德斯風(fēng)險投資公司在彼得·泰爾的帶領(lǐng)下為美國的超級獨(dú)角獸成長提供了充足資金彈藥；而順為資本則為小米生態(tài)圈的企業(yè)跨越C輪“生死輪”成長為獨(dú)角獸進(jìn)行了資本輸血。同為成功的創(chuàng)業(yè)者，彼得·泰爾在創(chuàng)業(yè)成功后將重心轉(zhuǎn)移至了風(fēng)險投資領(lǐng)域；而雷軍則選擇了帶領(lǐng)金山成功上市后再次創(chuàng)業(yè)造就了小米，并讓個人天使投資機(jī)構(gòu)化的產(chǎn)物順為資本作為IVC為小米生態(tài)圈提供資本支持。順為資本不僅從財(cái)務(wù)投資領(lǐng)域成就了小米，更發(fā)揮協(xié)同作用促進(jìn)了小米生態(tài)圈初創(chuàng)企業(yè)的成長。
5 獨(dú)角獸投資的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)與教訓(xùn)
· 從小米的超級獨(dú)角獸成長史來看，從無到有開創(chuàng)嶄新市場及顛覆傳統(tǒng)市場的初創(chuàng)企業(yè)正在打破現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)邊界并在藍(lán)海市場中取得戰(zhàn)略優(yōu)勢，而投資機(jī)構(gòu)作為幕后英雄在這些獨(dú)角獸的成長過程中功不可沒。
· 對于TMT等行業(yè)初創(chuàng)企業(yè)而言，由于其不同于傳統(tǒng)行業(yè)的盈利及商業(yè)模式，且可能會經(jīng)歷多輪融資，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)對資本的雙重屬性保持清醒認(rèn)識，在夯實(shí)核心業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上逐漸加大對于協(xié)同業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略布局，并通過合理的股權(quán)架構(gòu)設(shè)置鎖定公司控制權(quán)，避免股權(quán)過度稀釋。
· 2013年第一次提出獨(dú)角獸概念時，估值10億美金以上的獨(dú)角獸企業(yè)全球才不到40個，但到了2017年獨(dú)角獸全球已經(jīng)達(dá)到252家。這應(yīng)當(dāng)歸因于科技革命帶來的巨大變化。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)是直線增長，而現(xiàn)在的數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代是爆發(fā)性的指數(shù)性增長，盡管獨(dú)角獸估值有泡沫，但增長的邏輯沒有問題。獨(dú)角獸還是存在大量投資機(jī)會。
· 獨(dú)角獸不是洪水猛獸，有巨大投資價值，但獨(dú)角獸跟其他投資標(biāo)的其實(shí)沒有區(qū)別，就像投資股票一樣，投資有風(fēng)險，一定要謹(jǐn)慎。從小米的融資史和投資機(jī)構(gòu)的回報來看，投資的時點(diǎn)非常重要。社會上并不缺少獨(dú)角獸的投資者，而真正缺少的是獨(dú)角獸的發(fā)現(xiàn)者和培育者。而這正是投資獨(dú)角獸獲得高回報的關(guān)鍵。
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