文 / 巴九靈（微信公眾號(hào)：吳曉波頻道）
11月15日，阿里巴巴宣布正式啟動(dòng)香港上市，時(shí)隔7年，重回香港的資本市場。
根據(jù)招股書，阿里本次將發(fā)行5億股普通股新股，其中香港公開發(fā)售0.125億股新股，發(fā)行價(jià)格將不高于每股188港元；國際發(fā)售4.875億新股，將于20日確定國際發(fā)售價(jià)。
大家一定想問，阿里怎么老折折騰騰地要上市？
?第一次：2007年11月，阿里巴巴B2B業(yè)務(wù)在港交所上市，后于2012年6月退市。
?第二次：2014年9月至今，阿里巴巴集團(tuán)整體在紐交所上市。
?第三次：2019年11月，阿里集團(tuán)宣布重回港交所。
且聽小巴分解。
首先，本次阿里在港交所上市與2014年在美國的上市基本沒什么區(qū)別，可以說只是換個(gè)地方又“賣”了一次。招股書披露的規(guī)則也可以說明這一點(diǎn)——上市后，香港上市的股份與紐交所上市的股份可以互相轉(zhuǎn)換。
然而，這一次和2007年它在港交所的上市，可大不相同。變化在于，上一次上市的是部分業(yè)務(wù)，這一次是整個(gè)集團(tuán)整體上市。
港交所接納的，根本就是兩個(gè)阿里。
2007年11月，阿里以B2B業(yè)務(wù)在港交所上市當(dāng)日，阿里收盤市值約260億美元，相當(dāng)于當(dāng)時(shí)百度和騰訊市值之和。但隨后，阿里巴巴的股價(jià)表現(xiàn)卻很差勁，不僅一直沒有回到發(fā)行價(jià)，最后還只好在2012年6月宣布退市。
2007年，阿里B2B業(yè)務(wù)于香港上市
造成阿里股價(jià)低迷的理由，就隱藏在阿里退市的前一年——2011年的財(cái)報(bào)里，記住，這對(duì)阿里來說并不是一個(gè)尋常的年份。草蛇灰線，伏脈千里。
阿里巴巴的發(fā)家，起步于在國內(nèi)外貿(mào)易快速發(fā)展的浪潮，彼時(shí)的阿里巴巴如同“線上廣交會(huì)”，吸引了大批制造商及批發(fā)商注冊(cè)。其中，“alibaba”專注于全球批發(fā)貿(mào)易市場，“1688”則專注于國內(nèi)批發(fā)貿(mào)易。
根據(jù)財(cái)報(bào)，阿里巴巴當(dāng)時(shí)主要的收入來源其實(shí)是會(huì)員費(fèi)。批發(fā)商通過向阿里購買付費(fèi)會(huì)員成為阿里巴巴金牌賣家。充值會(huì)員的批發(fā)商越多，阿里巴巴賺的錢也就越多。
2004年-2010年間，阿里巴巴付費(fèi)會(huì)員數(shù)從7.79萬增長至80.94萬，年均增長47.7%；與此同時(shí)，營收從3.6億人民幣增長至55.6億人民幣，年均增長57.8%。
不過，到了2011年，有些變化發(fā)生了。
這一年，阿里巴巴實(shí)現(xiàn)營收64.2億元人民幣，同比增長15.5%。作為對(duì)比，中國當(dāng)年的出口增長率為20%，阿里巴巴的增速很不互聯(lián)網(wǎng)。
拆開來看，當(dāng)年阿里巴巴國內(nèi)與國際兩個(gè)交易市場上共有76.5萬名付費(fèi)會(huì)員，比2010年少了5.4%。
至于營收繼續(xù)保持增長，其實(shí)是因?yàn)榘⒗锇桶吞岣吡藭?huì)員費(fèi)：2011年平均每個(gè)國際金牌賣家貢獻(xiàn)了14725.5元的收入，這一數(shù)字較2010年的8601元增長了71.2%。
但是，在利潤方面，阿里巴巴并無多大進(jìn)展。2011年的凈利潤為17.13億元人民幣，同比增長16.6%，但相比2007年，只增長了53%，一樣很不互聯(lián)網(wǎng)。
根據(jù)阿里巴巴財(cái)報(bào)整理
在B2B業(yè)務(wù)減速的同時(shí)，阿里巴巴并沒有上市的那部分業(yè)務(wù)正在日益壯大。
2008年4月，淘寶網(wǎng)推出淘寶商城（也就是后來的天貓），宣告淘寶網(wǎng)正式進(jìn)軍B2C行業(yè)。
2009年，雙十一購物狂歡節(jié)誕生。
2010年11月，淘寶商城啟用獨(dú)立域名tmall.com。
2011年6月16日，阿里巴巴集團(tuán)旗下淘寶分拆成三個(gè)獨(dú)立公司：C2C淘寶網(wǎng)、B2C淘寶商城、搜索引擎一淘網(wǎng)。
這些非上市業(yè)務(wù)當(dāng)時(shí)的發(fā)展?fàn)顩r如何呢？
尋尋覓覓，小巴終于通過當(dāng)時(shí)的阿里大股東雅虎，發(fā)現(xiàn)了它在年報(bào)中，對(duì)阿里集團(tuán)的營收、利潤等數(shù)據(jù)的描述。
根據(jù)雅虎的財(cái)年（上年10月1日至本年9月30日）數(shù)據(jù)，小巴對(duì)阿里巴巴B2B業(yè)務(wù)和阿里巴巴集團(tuán)的整體發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行了比較后發(fā)現(xiàn)，從2008財(cái)年到2011財(cái)年，阿里非B2B業(yè)務(wù)在這四年中占阿里集團(tuán)營收比例分別為8.7%、27.4%、40.0%、59.4%，不斷壯大。
注：2008年、2009年匯率為1美元=6.8元人民幣，2010年與2011年為6.6。
而且，2011財(cái)年阿里巴巴集團(tuán)的凈利潤開始超過B2B業(yè)務(wù)的凈利潤，這說明淘寶等非上市業(yè)務(wù)已經(jīng)開始盈利（2008財(cái)年阿里巴巴集團(tuán)利潤暴漲的原因是B2B業(yè)務(wù)上市帶來的一次性收益）。
這意味著，在2011年后，你不能再說阿里單純是一家B2B公司了。從此以后，阿里巴巴最值錢的部分變成了2C業(yè)務(wù)，B2B業(yè)務(wù)則漸漸被邊緣化。
這么想來，當(dāng)初2012年阿里之所以想從港交所退市，除了股價(jià)不理想，更有可能，是為了能夠?qū)⒁呀?jīng)飛速發(fā)展起來的2C業(yè)務(wù)整合起來，從而實(shí)現(xiàn)集團(tuán)的整體上市。
不巧的是，那段時(shí)間，阿里剛好經(jīng)歷了與雅虎的控制權(quán)爭奪戰(zhàn)，阿里巴巴通過合伙人制穩(wěn)定了管理層對(duì)公司的控制，但它帶來的同股不同權(quán)問題，使得阿里和當(dāng)時(shí)的港交所無法達(dá)成一致，最后阿里轉(zhuǎn)身到美國上市。
港交所失去了一筆大生意。
2018年4月，改革后的港交所允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市，將小米、美團(tuán)這樣的新經(jīng)濟(jì)公司攬入懷中，也為阿里回歸港交所掃清了最后障礙。
那么，除了港交所規(guī)則變得友好以外，阿里巴巴第三次上市還有什么其他原因？這次上市會(huì)對(duì)阿里巴巴、港交所、投資者帶來哪些影響？讓我們看看大頭們?cè)趺凑f。
阿里集團(tuán)2007年在香港上市，主打當(dāng)時(shí)比較受追捧的B2B概念。但是后來2008年金融危機(jī)以后，阿里的股價(jià)有了較大跌幅，再也沒有漲回IPO價(jià)格，因此也就有了退市和之后的美國上市。
任何一家集團(tuán)公司，選擇整體還是拆分上市，背后有很多考量因素，比如其股東結(jié)構(gòu)、主營業(yè)務(wù)市場、市場偏好等。阿里系下的阿里影業(yè)和阿里健康，在2014年就在港交所上市，可以算是分拆上市的案例。
這個(gè)例子也體現(xiàn)出分拆上市的優(yōu)點(diǎn)：那就是上市部分的股價(jià)走向，對(duì)集團(tuán)其他業(yè)務(wù)影響不大，可以讓集團(tuán)就不同業(yè)務(wù)部門分別制定單獨(dú)的上市融資計(jì)劃。而整體上市的話，一榮俱榮，一損俱損。
2018年，港交所完成“同股不同權(quán)”的改革，排除了阿里巴巴在港交所上市的最后一道障礙。
再加上目前中美貿(mào)易糾紛還在談判中，談判什么時(shí)候結(jié)束誰都不好說。美國政府和民間都對(duì)中國科技公司的態(tài)度不太友好。在這樣的宏觀背景下，阿里巴巴在港交所二次上市，順理成章。
對(duì)香港交易所來說，剛好不久前提出收購倫交所遭遇失敗，需要一些振奮人心的消息來提升信心。
國內(nèi)很多公司同時(shí)在A股和H股上市，這屬于發(fā)行不同類型的股票，這種方式的問題在于，A股和H股不可跨市場拋售，這為計(jì)算A＋H股的上市公司的總市值帶來了困難。
從阿里的招股書上看，阿里計(jì)劃在香港發(fā)行5億股普通股，外加7500萬股超額認(rèn)股權(quán)，擬募資約130億美元。有消息稱港美的股份可以互換。
阿里在美國發(fā)行的是ADR（美國存托憑證），在香港發(fā)行的是普通股，一個(gè)ADR等于八個(gè)普通股。ADR的一個(gè)重要優(yōu)點(diǎn)是具有比一般股票更高的流動(dòng)性。不僅存托憑證之間可互換，也可與其他證券互換。
其實(shí)我們可以參考騰訊，在香港交易的騰訊控股（HK：00700），同時(shí)也有在美國發(fā)行ADR，代碼為（OTCMKTS：TCEHY），不一樣的是騰訊的ADR不在紐交所上市，而在OTC場外市場交易。
2004年6月騰訊登陸香港聯(lián)交所
在美國OTC市場，騰訊11月13日ADR股價(jià)下跌3.47%至40.73美元，ADR顯示的市值是3852億美元，在香港交易所，騰訊下跌2.32%至319.8港元，市值為3.0548萬億港元，按11月14日的匯率換算，大概3898億美元，基本一樣。
由此看來，阿里在香港上市，由于ADR和港股可以互換，所以兩地的市值應(yīng)該會(huì)趨向于一致。由于騰訊大部分股票在香港交易，所以在港交所的估值占主導(dǎo)地位。而阿里巴巴大部分股份在美國交易，紐交所上的股價(jià)可能更有指導(dǎo)意義。
這次回香港上市，我理解更多是出于阿里本身的戰(zhàn)略考量，有中美貿(mào)易摩擦的影響。
對(duì)于阿里來說，在香港上市意味著有更熟悉的投資者投資，對(duì)其估值可能更有好處，但與布局東南亞并不相關(guān)。不在香港上市，也并不會(huì)影響東南亞布局，就好像沒在A股上市，阿里在中國的發(fā)展也不受影響。
對(duì)于港交所來說，打破了騰訊一家獨(dú)大的態(tài)勢(shì)，ATM（阿里、騰訊、美團(tuán)）三大公司都在港交所上市了，也有利于港交所吸引相應(yīng)的資金和投資者。
對(duì)于投資者來說，可以更便利地投資阿里，尤其是阿里未來一定會(huì)進(jìn)滬港通和深港通的標(biāo)的，內(nèi)陸投資者和資金也可以投資阿里，分享新經(jīng)濟(jì)成長。
最后，希望ATM能夠早日在A股上市，更希望A股能成長出ATM。
整體上市，實(shí)際上有利于梳理復(fù)雜股權(quán)關(guān)系，減少關(guān)聯(lián)交易，甚至有利于企業(yè)的做大做強(qiáng)，集中優(yōu)勢(shì)辦大事，更有利于借助資本市場把企業(yè)做好。
但是，整體上市后，更需要注重對(duì)企業(yè)控股權(quán)、話語權(quán)的把控，否則在充分市場化環(huán)境下，容易遭到資本狙擊，甚至引發(fā)股權(quán)爭奪風(fēng)險(xiǎn)。
如今，阿里巴巴回歸港股市場：一方面是考慮到境外市場的風(fēng)險(xiǎn)性，借助外部資本市場做大后，需要注重自身優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的保護(hù)，回歸國內(nèi)市場或港股市場，是一種自我保護(hù)的方式；
另一方面則是借助港股市場獲得更高的估值溢價(jià)，拓寬融資渠道，把企業(yè)市值做大做強(qiáng)。
隨著阿里回歸，將與騰訊形成競爭。但國內(nèi)市場爭奪核心資產(chǎn)、巨頭企業(yè)，卻有利于港股市場核心競爭力的提升。
巨頭企業(yè)回歸定價(jià)與估值趨于合理，可以用合理價(jià)格參與核心企業(yè)巨頭企業(yè)的股票，享受企業(yè)發(fā)展壯大成果，對(duì)投資者來說也是福音。
本篇作者 | 拾月 | 李夢(mèng)清 | 當(dāng)值編輯 | 李夢(mèng)清
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