我對(duì)投資、研究的一些看法
裘國(guó)根
2011年10月12日
我在這一行干了將近二十年，有過(guò)很多教訓(xùn)，也得到了很多經(jīng)驗(yàn)，今天來(lái)跟大家敞開(kāi)交流一下。
首先跟大家談一下一個(gè)優(yōu)秀的研究員應(yīng)該具備的基本素質(zhì)。這涉及到很到方面，今天沒(méi)法系統(tǒng)的講，簡(jiǎn)單的談幾個(gè)重要的方面。
第一，一個(gè)優(yōu)秀的分析師應(yīng)該具備很強(qiáng)的學(xué)習(xí)能力。做投資核心要看對(duì)未來(lái)的認(rèn)知能力，看誰(shuí)更具有前瞻性。這就要求你不可能不學(xué)習(xí)。無(wú)論是多么厲害的投資大師，都應(yīng)當(dāng)持續(xù)學(xué)習(xí)。所以我認(rèn)為學(xué)習(xí)能力是投研人員基本素質(zhì)里面很重要的一面。不僅僅是你讀了多少書(shū)，學(xué)歷背景怎么樣，這只是一個(gè)方面。學(xué)習(xí)應(yīng)該是全方位的，包括獲取新知識(shí)的能力，調(diào)研能力，與人溝通的能力等等。行動(dòng)也很重要，要多看，多了解，把視野打開(kāi)。國(guó)慶是我本科畢業(yè)20周年，我是87級(jí)，91年畢業(yè)。回到人大，新聞界的方漢奇老先生，85歲高齡了，送給我們做學(xué)生的三句話(huà)，第一，身體最重要，第二要終身學(xué)習(xí)，第三要處理好各種各樣的關(guān)系，包括團(tuán)隊(duì)內(nèi)部的關(guān)系，親人的關(guān)系，社會(huì)的關(guān)系。所以，我們要保持一個(gè)學(xué)習(xí)的心態(tài)，閱讀量也很重要，要多看書(shū)。
第二個(gè)很重要的是抗壓能力。比如我最近壓力很大，搞得筋疲力盡。干這一行沒(méi)有壓力是不可能的。我們這一行需要積累，如何讓自己頂住壓力，應(yīng)對(duì)各種各樣的狀態(tài)十分重要。我很多朋友也做這行，最近身體一塌糊涂。我相信研究員也是一樣?？倸w有各種各樣的壓力?？箟耗芰σ徊糠质翘焐模徊糠质强箟旱姆椒?。把壓力及時(shí)的化解，才能活得久，才能積累，才能成為資深人士。
下面主要跟大家交流一下我認(rèn)為的研究和投資中常見(jiàn)的誤區(qū)。
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提問(wèn)交流
提問(wèn)1：您做過(guò)交易員，這對(duì)您投資哲學(xué)的形成有何幫助？對(duì)我們這些以研究起步的信任要形成一定的投資哲學(xué)要做什么樣的準(zhǔn)備？
答：我個(gè)人屬于風(fēng)險(xiǎn)偏好類(lèi)型的人。當(dāng)年我們畢業(yè)去深圳的人很多有這種偏好。深圳后來(lái)出現(xiàn)了很多很多厲害的企業(yè)。有人說(shuō)是因?yàn)樯钲谶@種土壤，我覺(jué)得土壤是很虛的詞，其實(shí)主要是因?yàn)檫@幫人的創(chuàng)業(yè)精神。學(xué)生包括很多已經(jīng)畢業(yè)工作了的人，他們是有風(fēng)險(xiǎn)偏好的，不安于現(xiàn)狀。那段經(jīng)歷，只是讓我很早的了解到，這一行，你是可以賺到大錢(qián)的，也對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有清醒的認(rèn)識(shí)。當(dāng)時(shí)股票交易制度還處于初級(jí)階段，這一行里曾經(jīng)很多人有過(guò)錢(qián)，透支一波下來(lái)，后來(lái)分文不剩。再者就是這一行很多高人，關(guān)鍵還是要學(xué)到別人的長(zhǎng)處。杰克韋爾奇前段時(shí)間在中國(guó)交流，他講的很好，誰(shuí)是最厲害的CEO，某個(gè)人能把幾個(gè)人的優(yōu)點(diǎn)看到并學(xué)習(xí)，他就是最厲害的。我們這一行也一樣，多看到別人的長(zhǎng)處，如果適合自己的話(huà)學(xué)過(guò)來(lái)。所以從一開(kāi)始，如果處在一個(gè)相對(duì)高端的團(tuán)隊(duì)里面，學(xué)到的東西會(huì)更多。
提問(wèn)2：非常敬重您的投資能力，想請(qǐng)教兩個(gè)小問(wèn)題。剛才您提到您的投資歷史，您的很多重倉(cāng)個(gè)股都是符合經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的，從現(xiàn)在看展望未來(lái)十年怎樣看大的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向？一個(gè)投資大師除了時(shí)間這個(gè)維度之外，可能還有一個(gè)投資風(fēng)格，您自己投資的特點(diǎn)怎樣概括？
答：第一個(gè)問(wèn)題現(xiàn)在說(shuō)的比較多的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型并非一個(gè)概念，還是依靠?jī)?nèi)需帶動(dòng)。從很多數(shù)據(jù)可以看出來(lái)，很多外需導(dǎo)向的企業(yè)損失很大。我個(gè)人是很看中內(nèi)需方向的企業(yè)，因?yàn)橹袊?guó)13億人，是個(gè)很大的市場(chǎng)。我是浙江人，回老家的時(shí)候跟商人探討中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)。對(duì)于中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，有三個(gè)東西在過(guò)去：靠膽大賺大錢(qián)的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去、高負(fù)債經(jīng)營(yíng)就能夠成功的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去、盲目多元化的時(shí)代在過(guò)去。
對(duì)于未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的走向，我們的策略提的比較多的是護(hù)城河在加深加寬有核心競(jìng)爭(zhēng)力的行業(yè)里的龍頭企業(yè)，不一定是大盤(pán)股，也無(wú)論強(qiáng)周期或弱周期。我們看五六年以前，無(wú)論三一、海螺還是格力，從銷(xiāo)售、盈利能力和股價(jià)，毫無(wú)疑問(wèn)是成長(zhǎng)公司，而且都有高速的成長(zhǎng)能力。按照我們的觀點(diǎn)，它們肯定是強(qiáng)周期行業(yè)。另外一些弱周期行業(yè)，包括最近在香港跌的很慘的李寧、蘇寧環(huán)球，酒類(lèi)，很多企業(yè)都沒(méi)了。真正的看公司，不能簡(jiǎn)單的以強(qiáng)周期和弱周期一概而論，弱周期行業(yè)里當(dāng)然有成長(zhǎng)公司，但強(qiáng)周期行業(yè)里也會(huì)有。還是要放在大的宏觀背景下去看行業(yè)看公司?，F(xiàn)在比較看好已經(jīng)經(jīng)歷行業(yè)洗牌、沒(méi)有被市場(chǎng)預(yù)期的、有核心競(jìng)爭(zhēng)力的這些公司。
第二個(gè)問(wèn)題關(guān)于投資風(fēng)格：我本人是典型的基本面投資者，也曾經(jīng)嘗試timing，發(fā)現(xiàn)timing很難，但是明顯被高估或者被低估時(shí)可以做擇時(shí)。你說(shuō)2600是底，還是2200是底，這個(gè)很難判斷。我們說(shuō)6000點(diǎn)時(shí)泡沫很大，1000點(diǎn)時(shí)被低估，大部分時(shí)候都處在一個(gè)尷尬的位置。所以我的風(fēng)格還是基本面導(dǎo)向，盡可能發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上估值安全性較高的投資標(biāo)的。因?yàn)槟阌X(jué)得它便宜，為什么便宜呢，不被別人認(rèn)可。所以可以相對(duì)來(lái)說(shuō)逆向投資。當(dāng)然逆向投資有時(shí)候是對(duì)的，有時(shí)候是錯(cuò)的；錯(cuò)的要去改正，正確的要有勇氣堅(jiān)持。
提問(wèn)3：我們聽(tīng)下來(lái)一直感覺(jué)您是滿(mǎn)倉(cāng)操作，在風(fēng)險(xiǎn)上倉(cāng)位控制是否是一個(gè)考慮因素？您提到萬(wàn)科和招行的一個(gè)接力，您在操作過(guò)程中是嘗試做波段的，波段對(duì)于您來(lái)說(shuō)是否一個(gè)比較成功的方法？
答：如果發(fā)現(xiàn)明顯的泡沫和風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，我也會(huì)減倉(cāng)或者空倉(cāng)，上個(gè)3000點(diǎn)的時(shí)候我基本空倉(cāng)。其實(shí)做波段的話(huà)需要有一定的機(jī)會(huì)，比方說(shuō)某個(gè)股票的估值已經(jīng)明顯低于同類(lèi)可比公司，公司的質(zhì)地都差不多，一個(gè)漲一個(gè)不漲，你可以做一個(gè)切換。當(dāng)市場(chǎng)越來(lái)越有效的話(huà)，做波段操作越來(lái)越難。
提問(wèn)4：作為研究員普遍的職業(yè)路徑是賣(mài)方研究到賣(mài)方研究再到投資，就您的觀察和對(duì)未來(lái)的判斷，一個(gè)研究員有多少可能的成長(zhǎng)路徑和職業(yè)生涯。
答：如果想成為一個(gè)出色的投資人，性格方面需要有一定的特質(zhì)。中國(guó)證券市場(chǎng)會(huì)越來(lái)越成熟，短期看分析師的薪水和地位不如基金經(jīng)理，這將會(huì)成為歷史，不具有長(zhǎng)期可持續(xù)性的存在條件。我的看法是早定位，看自己適合什么樣的工作，你覺(jué)得自己適合做投資，應(yīng)該去買(mǎi)方。這方面的論述很多，好的投資者應(yīng)當(dāng)具備哪些素質(zhì)，好的心態(tài)和很好的抗壓能力非常重要。
提問(wèn)5：您一直勸導(dǎo)我們多學(xué)習(xí)，組合要分散。多去看各種各樣的東西，但是一個(gè)矛盾的問(wèn)題是每個(gè)人的精力有限，關(guān)于分散和集中的度您是如何把握的？您提到反對(duì)把價(jià)值投資機(jī)械化，能闡述一下價(jià)值投資適用的條件和范圍。
答：第一個(gè)問(wèn)題我覺(jué)得組合可以說(shuō)除了一些特定的歷史條件下做投資最好有強(qiáng)大的團(tuán)隊(duì)，或者是很好的利用賣(mài)方的力量。但是需要有一定的甄別能力，哪些分析師的觀點(diǎn)是有前瞻性的、是已經(jīng)分析了公司的本質(zhì)的。但是有時(shí)候組合要分散肯定是很難的，因?yàn)榭催^(guò)去可能沒(méi)有特別多的標(biāo)的。而且一條投資主線(xiàn)，比如剛才說(shuō)的內(nèi)需導(dǎo)向、有核心競(jìng)爭(zhēng)力的、護(hù)城河變寬變深的企業(yè)可能都有相關(guān)性，要把它們的協(xié)方差降低的話(huà)可能是另外一條主線(xiàn)。但往往某個(gè)階段可能投資的主線(xiàn)不會(huì)有很多條，經(jīng)濟(jì)發(fā)展決定了不會(huì)有很多條，這也是很困擾我的一個(gè)問(wèn)題。但對(duì)于自己的投資邏輯有充分信心的話(huà)，不妨沿著一條線(xiàn)去做，在這條線(xiàn)上盡可能的找組合，分散化。
價(jià)值投資其實(shí)還是要回歸本質(zhì)，買(mǎi)股票本身還是買(mǎi)公司；長(zhǎng)期看，這是最能積累的?，F(xiàn)在的炒進(jìn)炒出，對(duì)于自己的成長(zhǎng)并不大。如果對(duì)于基本面的分析不斷積累，不斷學(xué)習(xí)，我相信假以時(shí)日，厚度會(huì)越來(lái)越厚。這也是最可以積累經(jīng)驗(yàn)的方法。
提問(wèn)6：根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)理論，一定的收益對(duì)應(yīng)相對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)，您是否認(rèn)同？在熊市和牛市中可能不成立，您如何把握好收益和風(fēng)險(xiǎn)的控制。剛才您談到您的投資經(jīng)歷涉及到行業(yè)的配置，基本上是地產(chǎn)金融（當(dāng)時(shí)的成長(zhǎng)股），不知您是否有投資科技股（現(xiàn)在的成長(zhǎng)股）的實(shí)例。您以后的行業(yè)配置是否會(huì)有轉(zhuǎn)換？
答：CAPM：E（Rj）-Rf=α+βj[E（Rm-Rf）]
無(wú)論是買(mǎi)高β還是低β的股票也好，投資是要發(fā)現(xiàn)阿爾法，發(fā)現(xiàn)α是核心，即使做對(duì)沖也是一樣，如果能夠發(fā)現(xiàn)阿爾法，如果能發(fā)現(xiàn)阿爾法，能夠發(fā)現(xiàn)估值明顯低于市場(chǎng)的公司，其成長(zhǎng)性一定很好，抗風(fēng)險(xiǎn)能力會(huì)大很多。
如果按照基本面投資的話(huà)，股價(jià)是投票器，股價(jià)漲不代表公司的基本面真的發(fā)生變化。就我個(gè)人來(lái)說(shuō)，我覺(jué)得一只股票，如果你拋掉之后不跌或者漲的更多，這樣才是有成就感的。因?yàn)槟惆l(fā)現(xiàn)了公司的價(jià)值。所以?xún)r(jià)值投資真正還是要把未來(lái)看清楚。
對(duì)于每個(gè)投資人來(lái)說(shuō)，擅長(zhǎng)的領(lǐng)域是不一樣的，一個(gè)人不可能把所有行業(yè)都搞清?？偸怯邢薜模瑧?yīng)當(dāng)要依靠團(tuán)隊(duì)的力量，依靠信任的分析師。巴菲特說(shuō)分析師只有兩句話(huà)之內(nèi)引起他的興趣，這樣他才會(huì)繼續(xù)聽(tīng)下去。對(duì)于別的行業(yè)，我也是這樣的態(tài)度。首先對(duì)我來(lái)說(shuō)，能夠了解的十分透徹的行業(yè)肯定是有限的。對(duì)于基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，他要有研究員，因?yàn)樗豢赡軐?duì)所有行業(yè)都很清楚，所以要依靠團(tuán)隊(duì)的力量。第二，產(chǎn)業(yè)在不同的國(guó)家還是有比較優(yōu)勢(shì)的，不能以行業(yè)論公司的成長(zhǎng)性?，F(xiàn)階段很多行業(yè)還是停留在粗淺的概念階段，最終還是要落實(shí)到現(xiàn)金流上，講故事長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)沒(méi)有意義。
提問(wèn)7：您投資十幾倍的收益，技術(shù)分析占比重多少？聽(tīng)您的投資經(jīng)歷，感覺(jué)您挺能忍的，您是否擅長(zhǎng)左側(cè)交易？是否可以集中精力研究幾家公司，重倉(cāng)持有，忍很長(zhǎng)時(shí)間，吃魚(yú)就吃魚(yú)頭，后面的丟給其他人？券商研究員要求一兩年成才。這是很現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題。您覺(jué)得有沒(méi)有方法可以讓分析師比較輕松的提供好的投資品種?，F(xiàn)在是熊市，您覺(jué)得現(xiàn)在這些新入行的分析師應(yīng)該做些什么呢？怎樣跟您交流？
答：技術(shù)分析的前提，未來(lái)會(huì)重復(fù)歷史，市場(chǎng)是強(qiáng)有效的。我覺(jué)得這兩點(diǎn)都是不扎實(shí)的。時(shí)代在變化，技術(shù)分析用歷史的數(shù)據(jù)揭示未來(lái)。如果投資有層次的話(huà)，我覺(jué)得它是，最低層次見(jiàn)風(fēng)使舵，第二層次是技術(shù)分析，第三是基本面分析，最高層次是投資哲學(xué)化、洞悉人性?；久嬖谧兓诵詻](méi)有變。還是找到適合自己人性的方法。歷史表明像巴菲特這樣能賺錢(qián)，但巴菲特只有一個(gè)。
覺(jué)得左側(cè)和右側(cè)是個(gè)偽命題。左側(cè)和右側(cè)只有事后才知道，頂和底也是一樣，我覺(jué)得這種都是不確定的。確定的是依據(jù)宏觀分析等各種分析，得出他的未來(lái)成長(zhǎng)性等結(jié)論，不論是左側(cè)還是右側(cè)，都可以去買(mǎi)。關(guān)鍵是在公司深刻的理解，而這離不開(kāi)對(duì)公司團(tuán)隊(duì)，核心競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，上下游的理解。研究是不可割裂的，我不相信對(duì)宏觀、中觀沒(méi)有絲毫研究的人，能對(duì)公司研究的很深。
一個(gè)人的成才，其實(shí)也可以建立函數(shù)關(guān)系，智商，情商，勤奮程度，聚焦程度等。首先要專(zhuān)業(yè)化，然后多元化。情商，溝通能力，很重要。Iq很重要，eq更重要。
提問(wèn)8：成功的投資大師都有簡(jiǎn)單的投資邏輯，您的邏輯？取得比較好的投資效果，理論上有兩點(diǎn)，一是要抓住大趨勢(shì)，二是找到護(hù)城河的公司，能否舉例？
答：如果我到八十歲，還活著，成績(jī)還不錯(cuò)，可能還能總結(jié)?，F(xiàn)在沒(méi)能力。
第二個(gè)不敢說(shuō)，涉及到公司，還在探索，這個(gè)時(shí)候，兩三年后，可以來(lái)回顧比較好。
提問(wèn)9：理論家要?dú)w納，實(shí)戰(zhàn)家要演繹。演繹歸納相結(jié)合的方法是什么？
答：楊振寧寫(xiě)過(guò)一篇文章，中國(guó)近代落后的原因探究，中國(guó)人重歸納，輕演繹。如果沒(méi)有演繹，很難取得突破性的發(fā)明。真正的大師，像牛頓，愛(ài)因斯坦，沒(méi)有推理的在里面，但最終證明是對(duì)的。我們的演繹有一定的推理在里面，歸納后再演繹的話(huà)，犯錯(cuò)的概率會(huì)降低。我強(qiáng)調(diào)先有些投資邏輯?？戳撕芏鄨?bào)告和數(shù)據(jù)，先有邏輯，有了投資邏輯再去做實(shí)證。實(shí)證后證明你的投資思路是站得住腳的，再去跟蹤行業(yè)公司，犯錯(cuò)的概率會(huì)降低。一點(diǎn)邏輯都沒(méi)有，到處調(diào)研，效率會(huì)很低。
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