寫在前頭
先吹一下唐朝老師，思考力之深度，洞察力之廣度讓人嘆服，唐老師說的五個方面基本決定了上海機場是否是值得長期投資的標(biāo)的。趁著書房還沒公布答案，我們應(yīng)該秉著學(xué)習(xí)的心態(tài)，先把自己的答案寫好，到時候再去對作業(yè)，因為只有這樣，自己才能成長起來。答案包含了大量的個人見解，難免會有屁股決定腦袋的地方，不妥之處請諒解。
五個問題如下：
1、免稅品銷售，作為一個有牌照控制的特權(quán)行業(yè)。政策上，是趨向于批出更多牌照，還是維持現(xiàn)有狀態(tài)不變？如果是批出更多，能多到什么程度，對機場免稅品銷售會產(chǎn)生多大影響？你做出上述判斷的依據(jù)是什么？
2、你認(rèn)為我國免稅品的整體市場會是增長、維持還是縮水？你做出判斷的依據(jù)是什么？
3、跨境電商能不能搶走免稅店的市場？市內(nèi)及島內(nèi)免稅店，對機場免稅店會產(chǎn)生多大程度的競爭？它們是否會導(dǎo)致機場免稅店喪失競爭優(yōu)勢？你做出判斷的依據(jù)是什么？
4、國內(nèi)各大機場的土地基本都租自大股東，為什么？對于上海機場，巨額關(guān)聯(lián)交易（場地租賃和委托建設(shè)）是否隱藏著失血通道或其他風(fēng)險？你判斷的依據(jù)是什么？
5、由于機場建設(shè)的成本是上市公司承擔(dān)，而帶來的人流和物流卻可能讓當(dāng)?shù)馗餍懈鳂I(yè)都分到一杯羹，所以地方政府始終會有要求機場擴大吞吐能力的強烈愿望。這也導(dǎo)致各大上市機場都是一旦客貨流量接近飽和，甚至不等接近飽和，就會啟動新的基建，需要持續(xù)投入大筆資金。比如目前上海機場仍在進行三期擴建工程，但市政府已經(jīng)規(guī)劃了浦東機場T3航站樓（2025年前建成）的建設(shè)。你如何看待這種持續(xù)的資本投入？它是否影響你的投資決策，為什么？
問題1、3是同類的，放在一起答，2、4、5分別回答本人作業(yè)如下：
問題一、三
我國的免稅牌照在逐步放開，從最早的只有幾家，到今年的新增好幾家，從最早的口岸場景到室內(nèi)、離島免稅場景的豐富，參照國際趨勢也是如此。
牌照越多，會不會多機場影響越厲害？首先看總體，目前全球機場還是作為主要免稅渠道，大概占比在50%多。從歐美國家看口岸集中度80%，而亞太地區(qū)50%左右。如果是亞太，我們還要再做分類討論。這里選擇三個最具代表性的區(qū)域，韓國、泰國、香港。
韓國：
85%在市內(nèi)店，13%在機場，牌照大幅放開，從2009年的10家，到了2019年變成29家，室內(nèi)免稅店的興起，對機場造成了大量的分流。但在2017年薩德事件之前，如代表性仁川機場仍然是免稅公司的兵家必爭之地，機場的特許經(jīng)營權(quán)期限較長，每次都要通過公開招標(biāo)激烈報價決出勝者，從免稅公司營業(yè)成本上來看，機場仍然占比達到了40—60%。2017年薩德事件之后，中國赴韓游客大幅減少，而機場又不愿減少扣點率，才導(dǎo)致流標(biāo)。
泰國：
機場42%，市內(nèi)店58%。泰國免稅牌照沒有大幅放開，集中在王權(quán)免稅店，泰國機場集團下面包含了國內(nèi)的6大機場，而6大機場的國際旅客吞吐量又占了全國國際旅客的86%，旗下機場的扣點率在2018年之前是20%，2019年之后提升到了40%。
香港：
是全島免稅，目前沒查到具體占比的數(shù)據(jù)。但從宏觀數(shù)據(jù)來看，2010年來機場零售特許經(jīng)營權(quán)及廣告的復(fù)合增長率9%要超過全島的零售5.1%復(fù)合增長率。
所以，如果未來政策導(dǎo)向是歐美，流量大幅集中，對機場是極大利好。如果是泰國和香港，會造成一定分流，但是機場也是共同發(fā)展。如果是韓國，機場只能分一杯羹。不過韓國要強調(diào)的是：1、韓國是外向型經(jīng)濟，旅游是支柱產(chǎn)業(yè)之一，本土香化產(chǎn)業(yè)鏈非常發(fā)達，占比免稅消費額50%以上，免稅發(fā)展有利于本土品牌輸出，機場又是香化和煙酒產(chǎn)品的主要消費場景，容易造成分流；2、韓國主要消費對象80%是外國人，其中70%又是中國人，而中國免稅開放目的是要截留國人在海外消費的份額，二者面向的群體(流量)不同；3、室內(nèi)免稅大幅放開容易對有稅商品形成沖擊，頂級品牌不一定愿意授權(quán)室內(nèi)免稅，目前我國居民消費的免稅商品又主要是國際品牌，大規(guī)模免稅也容易導(dǎo)致本土品牌受影響；
本人個人觀點是，免稅放開是個必然趨勢，室內(nèi)店的擴增有利于品類和消費場景的補充，但像韓國可能性不大。極端情況下機場依舊強勢，受益于客流與消費場景高度契合（必須出入境才可購買，且出境額度高于入境，應(yīng)該很少有人會為了購物專門去坐一趟國際航班吧？），但是與免稅商的扣點率有可能下降（對標(biāo)國際來說，扣點率也是偏高），畢竟室內(nèi)免稅店運營成本更低。至于島內(nèi)和跨境電商分流那是不可能的，因為消費的對象完全不同。
問題二
這個市場鐵定是增長的，目前全球免稅消費中國人占比達到了41%，但是34%在海外，這么大的一個肥水外流肯定是國家不愿意看到的。根據(jù)券商預(yù)測，整個海外規(guī)模在2000-3000億元，如果能回流一半1000-1500億元是當(dāng)前2-3倍。
問題四
上海機場每年都會披露重大關(guān)聯(lián)交易事項，也說明了具體定價政策，但這個定價是否公允，誰說的準(zhǔn)呢？所以無論產(chǎn)地租賃還是委托建設(shè)，我認(rèn)為都存在輸血嫌疑。
從上機披露的報表來看固定資產(chǎn)中除了 T1 航站樓以及一跑道的土地是自有的，其他土地都是集團的，此外公司四跑道以及部分航站樓、飛行區(qū)配套資產(chǎn)設(shè)施也是從集團手中租賃的，這也導(dǎo)致上機的資產(chǎn)完整性較差，所以支付的租賃費用無論從絕對值還是單位價格來看，都是上市機場公司中最高的。
從近5年度中上機披露的日常關(guān)聯(lián)交易來看，2016年和2019年都大幅度調(diào)高了土地及資產(chǎn)租賃費用，恰巧的是2016和2019對應(yīng)的也是上海機場的兩次擴建，其余年費基本保持8%的漲價（2018年沒漲價？）。如果單從這個角度來看，上機貌似是輸血很嚴(yán)重的的公司，不過我們從另一角度來看，發(fā)現(xiàn)總體關(guān)聯(lián)交易占比營業(yè)成本還是處于行業(yè)平均水平，除了資產(chǎn)和土地，其他的勞務(wù)關(guān)聯(lián)交易等成本控制相對合理。這里吐槽一下首都機場，它的資產(chǎn)完整性是幾家當(dāng)中最好的，但是關(guān)聯(lián)交易仍占比營業(yè)成本最高，對股東的輸血十分嚴(yán)重，這里主要是股東對大興機場擴建的需求。
總體來看，各家機場其控股股東都存在抽血嫌疑，這里原因是來自集團公司旗下還有其他機場擴建帶來的資金壓力。從上機的股東來看，目前旗下只有2家機場（虹橋+浦東），首都機場股東旗下卻有40多家，白云機場股東旗下也有6家，而上海機場集團旗下兩家機場建設(shè)已經(jīng)趨于完善，未來資本支出壓力相對較小了。這里也做一下猜想，假設(shè)未來沒有了擴建需求，集團是否還會繼續(xù)漲價或者有沒可能把已經(jīng)折舊攤銷完的土地和資產(chǎn)劃撥給子公司呢？
問題五
地方政府對機場的擴建要求是不可避免的，這個也導(dǎo)致上海機場ROE不太高的原因，畢竟機場還是要承擔(dān)公共事業(yè)的屬性。所以各大機場都是這樣，但是與其他機場對比，上海機場的擴張都是靠自有資金，比其他靠舉債要來的好很多，所以一直以來上機的自由現(xiàn)金流都很健康。第二點，機場也不可能無限擴建，因為空域權(quán)遲早會飽和。第三點，擴建帶來的正面效應(yīng)就是流量的增長，而流量又是非航業(yè)務(wù)的核心。第四點，目前機場的折舊計提政策比較激進，那么未來的利潤空間就大。所以總的來說，只要擴建節(jié)奏合理，不在大幅損害公司自由現(xiàn)金流的情況下，反而把機場的天花板拓寬了。此外，無論是地方政府還是控股股東，對機場的依賴程度都很高，是不是要維護手上的這個核心利益呢？
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