給大家介紹一下我的投資方法和投資邏輯。
從我自己來(lái)說(shuō)，我2008年加入易方達(dá)，一開(kāi)始是地產(chǎn)和建筑行業(yè)的研究員，然后是基金經(jīng)理助理；2012年開(kāi)始擔(dān)任易方達(dá)中小盤(pán)的基金經(jīng)理，2014年擔(dān)任易方達(dá)亞洲精選的基金經(jīng)理，2018年擔(dān)任易方達(dá)藍(lán)籌精選的基金經(jīng)理。
防范組合下行風(fēng)險(xiǎn)是投資的首要出發(fā)點(diǎn)
重視企業(yè)成長(zhǎng)的確定性
講一下我們的投資理念。從投資理念上來(lái)看，還是以去防范組合的下行風(fēng)險(xiǎn)是首要的出發(fā)點(diǎn)。
我們的收益主要還是來(lái)自于分享優(yōu)秀企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)一個(gè)長(zhǎng)期比較穩(wěn)定的回報(bào)。
從投資風(fēng)格上來(lái)看，我們非常關(guān)注這個(gè)企業(yè)它是不是真的是優(yōu)秀，我們很看重企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，包括護(hù)城河、商業(yè)模式和創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力。
我們會(huì)去選擇一些成長(zhǎng)確定性比較強(qiáng)的企業(yè)，這些企業(yè)不一定要成長(zhǎng)速度很快，但是它的確定性是比較強(qiáng)的。在有比較強(qiáng)的估值的安全保護(hù)的情況下去買(mǎi)入，實(shí)現(xiàn)一個(gè)中長(zhǎng)期的持股，并且是集中持股，集中持有在我們認(rèn)為最好的這批企業(yè)上。
從投資方法上，因?yàn)橛凶陨隙潞妥韵露?，我們的方法是一個(gè)純粹的自下而上的方式，去深度研究這些優(yōu)秀的企業(yè)，去獲取持續(xù)穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。
我們判斷企業(yè)，一定程度上我們不太喜歡去講到底是價(jià)值還是成長(zhǎng)，我們更為關(guān)注這個(gè)企業(yè)到底是不是優(yōu)秀。
它歷史上，過(guò)去的5年、10年，是不是交出了一個(gè)比較好的成績(jī)單，有沒(méi)有較高的ROIC水平，是不是有比較強(qiáng)的產(chǎn)生自由現(xiàn)金流的能力？財(cái)務(wù)狀況是不是非常健康？資產(chǎn)負(fù)債水平最好是比較低，
這樣的話能夠經(jīng)歷住各種經(jīng)濟(jì)周期的考驗(yàn)，是不是對(duì)于它的上下游企業(yè)有比較強(qiáng)的議價(jià)能力？管理層是不是有比較明智的去分配剩余資本的能力？
從投資上來(lái)看，我們非常關(guān)注股票的長(zhǎng)期復(fù)利的增值，它的復(fù)利一定要可以持續(xù)，也就是說(shuō)，我認(rèn)為最重要的復(fù)利的持續(xù)方式，就是在每一輪市場(chǎng)下跌當(dāng)中，能夠保證企業(yè)股價(jià)的下跌是相對(duì)有限度的。
這樣它就能夠隨著繼續(xù)增長(zhǎng)，一輪一輪的股價(jià)創(chuàng)新高，也就能讓我們整個(gè)的組合凈值一輪一輪的創(chuàng)新高。
所以從這個(gè)角度說(shuō)，其實(shí)股票投資的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)不在于波動(dòng)，而在于本金的一個(gè)永久性的損失，希望不要有本金的永久性損失，這樣就可以實(shí)現(xiàn)復(fù)利的有效的積累。
為各方面都優(yōu)質(zhì)的企業(yè)在估值上做一些容忍
歷史持倉(cāng)盈虧比9:1
另外，因?yàn)橥顿Y是做了一個(gè)組合，組合中就一定是有表現(xiàn)比較好的公司和表現(xiàn)比較差的公司。我希望通過(guò)一套比較嚴(yán)苛的標(biāo)準(zhǔn)和深度的研究，能夠把組合里面表現(xiàn)比較差的公司，讓它可控。
從易方達(dá)中小盤(pán)的歷史上持倉(cāng)和盈虧比例來(lái)看，最終我們大概是個(gè)9:1的比例，就是說(shuō)，我們最終買(mǎi)10個(gè)股票，可能在我們賣(mài)掉的時(shí)候大概有一個(gè)股票會(huì)出現(xiàn)虧損。
所以說(shuō)，我們從頭到尾是希望以一個(gè)比較嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)去選上市公司，不會(huì)因?yàn)橛幸恍┢渌紤]，去放松我們選企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)。
我們對(duì)公司的估值也很關(guān)注，相對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)谝粌赡暝鏊俚目炻?b>我們其實(shí)更看重企業(yè)成長(zhǎng)的持續(xù)性，以及它長(zhǎng)期能夠積累自由現(xiàn)金流的能力。
在這種情況下，如果這幾方面都比較強(qiáng)，那么我們可以在估值上稍微做一些容忍。
在做這種盈利預(yù)計(jì)的時(shí)候，還是避免去把情況想得過(guò)于樂(lè)觀，大部分情況下，我們還是希望在悲觀的情形之下，我們的投資也能夠做到全身而退，這個(gè)其實(shí)比樂(lè)觀的時(shí)候能賺很多錢(qián)，我覺(jué)得要重要很多。
另外，行業(yè)景氣度畢竟是一個(gè)波動(dòng)的狀態(tài)，我們還是希望把行業(yè)景氣度帶來(lái)的波動(dòng)對(duì)于企業(yè)業(yè)績(jī)的影響，這個(gè)成分給剔除掉，去判斷企業(yè)自身的阿爾法和本身盈利的能力。
市場(chǎng)有三種錢(qián)可以賺
我們賺的是解讀信息和控制情緒的錢(qián)
下面就是說(shuō)我們希望基金賺的是什么錢(qián)？市場(chǎng)上可以說(shuō)有三種錢(qián)可以賺：
一種是獲取信息的錢(qián)，你獲取的信息更快；
第二種是解讀信息的錢(qián)，
第三種是控制情緒的錢(qián)。
我們認(rèn)為，在整個(gè)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的時(shí)代，信息傳播的速度比之前要快很多，這種情況下，獲取信息的錢(qián)是越來(lái)越難，它的有效性是在迅速的下降。
第二種是解讀信息的錢(qián)，就是說(shuō)一個(gè)信息來(lái)了，我們?cè)趺慈フJ(rèn)知它？這一塊，我們希望可以通過(guò)深度的研究，去理解企業(yè)的生意模式和長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。
同時(shí)，在市場(chǎng)上，其實(shí)很多投資人很關(guān)注一年期、半年期的業(yè)績(jī)，這個(gè)時(shí)候我們還是希望能夠去解讀這個(gè)企業(yè)三五年內(nèi)到底會(huì)是什么樣。
所以這個(gè)時(shí)候，在一定程度上我們可能會(huì)和市場(chǎng)的主流觀點(diǎn)發(fā)生一些分歧。
也就是說(shuō)，可能某個(gè)事情是一年期的利空，但是我們認(rèn)為在5年期，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力并沒(méi)有發(fā)生變化，這個(gè)時(shí)候就發(fā)生了一個(gè)解讀上的差異。
如果大家都是解讀一年期的信息，我相信隨著市場(chǎng)的研究越來(lái)越有效，其實(shí)很難解讀出一個(gè)很大的差異，去leverage時(shí)間的情況去獲取收益。
第三個(gè)就是控制情緒的錢(qián)。
一方面，其實(shí)市場(chǎng)很容易去低估很優(yōu)秀企業(yè)的持續(xù)增長(zhǎng)能力，在這塊，我們有足夠的耐心去去跟這些企業(yè)一同成長(zhǎng)。
我們相信中國(guó)的資本市場(chǎng)會(huì)有很多像類(lèi)似于像美國(guó)一樣，可能有50年歷史的企業(yè)，甚至更長(zhǎng)歷史的企業(yè)出現(xiàn)，他們可以在他們的生命周期中持續(xù)成長(zhǎng)。
另一方面，在市場(chǎng)情緒出現(xiàn)短期過(guò)度樂(lè)觀或者過(guò)度悲觀的時(shí)候，我們也可以控制住自己的情緒，不會(huì)被整個(gè)市場(chǎng)的情緒帶著去走。
我們的方法在熊市相對(duì)有效
在牛市可能會(huì)階段性跑輸市場(chǎng)
另外，就是我們的方法在什么樣的市場(chǎng)環(huán)境里會(huì)相對(duì)有效？在什么市場(chǎng)環(huán)境會(huì)相對(duì)無(wú)效？
我覺(jué)得相對(duì)在熊市里面，我們的方法是會(huì)比較有效的，我們也希望在熊市和平衡市里，能夠有一個(gè)顯著的超額收益。
因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候大家會(huì)對(duì)企業(yè)的質(zhì)量更加關(guān)注，大家會(huì)掰開(kāi)了、揉碎了去找企業(yè)的缺點(diǎn)。
我們通過(guò)一套嚴(yán)格的體系去選擇漏洞比較少的企業(yè)，這個(gè)時(shí)候，我們認(rèn)為在熊市里，是會(huì)有一個(gè)超額收益。
另外在牛市里，我們認(rèn)為在一個(gè)估值擴(kuò)張的市場(chǎng)里面，我們這個(gè)方法很可能是要階段性的跑輸這個(gè)市場(chǎng)的。
因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候市場(chǎng)的偏好相對(duì)比較高，它是希望更多的看到企業(yè)的一個(gè)亮點(diǎn)，這種情況下，我們大部分企業(yè)的經(jīng)營(yíng)是比較平穩(wěn)的，不太容易進(jìn)入到主流的市場(chǎng)里面，所以在牛市里，能夠跑平市場(chǎng)，我們就認(rèn)為是一個(gè)很好的成績(jī)了。
因?yàn)?b>不可能有一個(gè)方法能夠在所有市場(chǎng)中都跑贏，一個(gè)方法長(zhǎng)期有效的前提，也是短期會(huì)經(jīng)常性的失靈。
產(chǎn)品管理回溯：持股集中度高、換手率低
接下來(lái)是我們的一些產(chǎn)品的情況，對(duì)易方達(dá)中小盤(pán)一個(gè)歷史的介紹，管理差不多7年零9個(gè)月左右的時(shí)間，累計(jì)收益率是410%多。
其實(shí)可以看到，我們的主要的超額收益還是來(lái)自于2016年，2016年之后的市場(chǎng)，相對(duì)來(lái)說(shuō)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好比較低的時(shí)候，可能是我們表現(xiàn)相對(duì)好的一個(gè)時(shí)刻。
然后從持倉(cāng)風(fēng)格來(lái)看，有幾個(gè)特點(diǎn)：
1、集中度是比較高的，前十大重倉(cāng)股會(huì)有60~70%左右的一個(gè)比例，前二十大基本上有80~90%的一個(gè)比例。
因?yàn)檫€是很相信巴菲特說(shuō)的，“你還是要把所有的雞蛋放在一個(gè)籃子里，然后看好你的籃子”，這個(gè)籃子的意思是我們的一個(gè)組合。
其實(shí)我們?cè)诮M合里面也是有不同行業(yè)的分布，我們希望在行業(yè)之間的經(jīng)營(yíng)相關(guān)度比較低的情況，讓組合更平衡，在某個(gè)市場(chǎng)狀態(tài)下，有一部分股票在表現(xiàn)，一部分股票相對(duì)是比較沉寂，換一個(gè)市場(chǎng)，可能就是另外一批股票在表現(xiàn)，原來(lái)這批股票沉寂的狀況。
2、換手率是比較低的，過(guò)去的三年都是不到100%，是一個(gè)中長(zhǎng)期的持股。
重倉(cāng)股也是持有的比較久，可以看到組合里面的貴州茅臺(tái)已經(jīng)連續(xù)持有了28個(gè)季度，也就是連續(xù)持有7年，連續(xù)持有兩年半以上的公司有10家，有充足的耐心去陪這些優(yōu)秀企業(yè)去一直成長(zhǎng)下去。
然后易方達(dá)藍(lán)籌精選這個(gè)產(chǎn)品是2018年發(fā)行的，從投資比例和業(yè)績(jī)基準(zhǔn)來(lái)看，跟這次的易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)是比較接近的，這個(gè)基金運(yùn)作了差不多1年9個(gè)月，收益率是80%多；
從整個(gè)持倉(cāng)來(lái)看，它是一個(gè)橫跨了 A股和H股的產(chǎn)品，前十大里面基本上是對(duì)半分，5個(gè) A股和5個(gè)港股。
我們希望這個(gè)產(chǎn)品從 A股和和港股兩個(gè)市場(chǎng)里，把各行業(yè)最優(yōu)秀的企業(yè)挑出來(lái)，并不是很在意它具體在哪個(gè)市場(chǎng)上市，關(guān)鍵還是看這個(gè)企業(yè)是不是真的優(yōu)秀。
問(wèn)答環(huán)節(jié)
價(jià)值投資要么在5分鐘之內(nèi)接受它
要么一輩子都很難接受
至少應(yīng)該有10年的時(shí)間
才能真正意義上去評(píng)估投資人
問(wèn)：目前這種比較極致的價(jià)值投資風(fēng)格是怎么形成的？這中間有沒(méi)有一些時(shí)點(diǎn)或者事件對(duì)你的投資思想產(chǎn)生比較大的影響？
張坤：我2008年碩士畢業(yè)就加入易方達(dá)，2012年開(kāi)始管基金，關(guān)于風(fēng)格是怎么形成的，它不是一個(gè)跳變。
應(yīng)該是巴菲特也說(shuō)過(guò)，對(duì)于價(jià)值投資這件事情，你要么是在5分鐘之內(nèi)就會(huì)接受它，要么可能一輩子也很難接受它，我可能屬于5分鐘之內(nèi)就接受它了，整個(gè)一套體系和邏輯實(shí)際上是非常自洽的，和我本身的性格也比較相符。
投資的風(fēng)格和思想的打磨是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，它沒(méi)有說(shuō)在某個(gè)時(shí)時(shí)刻發(fā)生一個(gè)跳變。
我在畢業(yè)之前，我就讀過(guò)伯克希爾的致股東信，但是那個(gè)時(shí)候讀沒(méi)有太多的感覺(jué)，我工作做了一段時(shí)間的研究員之后再讀，就會(huì)有很多的新體會(huì)。
包括做投資之后再讀，因?yàn)榉捶磸?fù)復(fù)讀了很多遍，確實(shí)是每一次讀都會(huì)有新的體會(huì)，也慢慢地通過(guò)投資有些股票盈利了，有些股票最后沒(méi)有兌現(xiàn)，去反思自己哪里做錯(cuò)了。
再回頭去想，如果在類(lèi)似的情景上，投資大師們會(huì)怎么去想這個(gè)問(wèn)題，再去反求諸己，這是一個(gè)逐步形成的過(guò)程。
而且，至少應(yīng)該有10年的時(shí)間，才能真正意義上去評(píng)估投資人，我嚴(yán)格意義上也沒(méi)有到10年的時(shí)間。
投資這個(gè)行業(yè)就是這樣，就像芒格講的，你跟一個(gè)40歲以下的人去聊天，收獲可能會(huì)比較少，它是一個(gè)靠時(shí)間去慢慢磨，慢慢在市場(chǎng)里面積累。
對(duì)于知識(shí)和投資體系的積累，也是不斷積累復(fù)利的過(guò)程，不斷地去提升自己的水平，再去慢慢地提高自己的準(zhǔn)確率。
對(duì)于醫(yī)藥和消費(fèi)的未來(lái)預(yù)期收益率肯定要做一個(gè)降低
基本上不太可能會(huì)看到20年之內(nèi)成立的白酒品牌
問(wèn)：目前藍(lán)籌精選的持股，行業(yè)首先是醫(yī)藥，其次是食品飲料、互聯(lián)網(wǎng)等等，中小盤(pán)料第一大重倉(cāng)是食品飲，第二是醫(yī)藥，第三是家電。放眼三年，新的產(chǎn)品是否依然會(huì)聚焦在醫(yī)藥或者食品飲料互聯(lián)網(wǎng)這些板塊？理由是什么？
張坤：這三個(gè)板塊肯定還是戰(zhàn)略性重視的，因?yàn)樗麄冞€是有一些共性的：
第一，整個(gè)的賽道是足夠長(zhǎng)的，它有一個(gè)足夠長(zhǎng)的賽道可以去供企業(yè)成長(zhǎng)；
第二，在醫(yī)藥、食品飲料和互聯(lián)網(wǎng)三個(gè)行業(yè)里面，企業(yè)相對(duì)比較容易做出差異化來(lái)，比較容易獲得跟競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的顯著優(yōu)勢(shì)。
第三，這三個(gè)行業(yè)大部分資產(chǎn)比較輕，自由現(xiàn)金流、生意模式各方面會(huì)比較好。
所以這三個(gè)行業(yè)還會(huì)是我們重點(diǎn)考慮的一個(gè)方向。
問(wèn)：消費(fèi)和醫(yī)藥在今年年初以來(lái)經(jīng)歷了一輪比較大幅度的上漲，當(dāng)前的估值怎么看呢？
張坤：估值越高，它一定程度上確實(shí)是會(huì)透支未來(lái)的收益率，對(duì)于醫(yī)藥和消費(fèi)的未來(lái)的預(yù)期收益率肯定要做一個(gè)降低，因?yàn)楦吖赖牟糠肿鳛槟愕念A(yù)期收益率的時(shí)候，會(huì)平攤到你的持有區(qū)間。
但是作為長(zhǎng)期的投資者來(lái)說(shuō)，如果你持有的時(shí)間足夠長(zhǎng)，高估的分?jǐn)倳r(shí)間就會(huì)更長(zhǎng)，企業(yè)本身的成長(zhǎng)也是一個(gè)非常重要的矛盾。
問(wèn)：怎么看在短暫的時(shí)間內(nèi)，白酒行業(yè)龍頭短暫超越了銀行業(yè)龍頭這一現(xiàn)象？
張坤：很難去評(píng)價(jià)，投資還是做好自己能力圈內(nèi)的事情，我們?cè)谀芰θ?nèi)去選擇一些企業(yè)。
投資就是這樣，你不是一定要去做一個(gè)決策，可以選擇投或者不投，可以選擇不知道就先放在一邊。
對(duì)于白酒行業(yè)，我認(rèn)為這是在能力圈內(nèi)的，它的行業(yè)，包括企業(yè)生意模式、品牌壁壘，基本上不太可能會(huì)看到20年之內(nèi)成立的白酒品牌，非常有限的玩家去分享未來(lái)消費(fèi)升級(jí)的中高端白酒市場(chǎng)。
所以這是非常有吸引力的一門(mén)生意，在這里面也有非常好的企業(yè)。這樣的企業(yè)是我們非?？春玫?，我們更多還是放在企業(yè)本身，不太會(huì)考慮和其他東西做對(duì)比。
我們會(huì)配兩個(gè)市場(chǎng)相對(duì)沒(méi)有那么偏好的、沒(méi)有那么擁擠的
問(wèn)：藍(lán)籌精選的一季報(bào)顯示，十大重倉(cāng)里面港股的配置比例是達(dá)到了42%，截止到6月9號(hào)，藍(lán)籌精選的凈值增長(zhǎng)接近83%，這一部分港股的貢獻(xiàn)到底有多少？同期恒生指數(shù)是下跌的，而且是跌了12%，如何在港股市場(chǎng)獲取超額收益呢？
張坤：港股的貢獻(xiàn)30多個(gè)點(diǎn)，占比例看接近40%，在這個(gè)基金里面港股和A股的貢獻(xiàn)率是差不多的。
香港市場(chǎng)一定程度上是一個(gè)機(jī)構(gòu)為主的市場(chǎng)，包括是離岸投資者為主的市場(chǎng)，它的投資人可以在全球，可以在美國(guó)，可以在英國(guó)也找到類(lèi)似的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，大部分情況下它提供的賠率相對(duì)會(huì)更好一些。
因?yàn)锳股一些比較優(yōu)質(zhì)的企業(yè)有個(gè)稀缺性的溢價(jià)，在香港會(huì)相對(duì)好一些，我們?cè)诟酃傻淖龇ê虯股是完全一樣的，以同樣一套標(biāo)準(zhǔn)去看企業(yè)到底是不是足夠強(qiáng)，在香港市場(chǎng)沒(méi)有一個(gè)很特別的標(biāo)準(zhǔn)。
問(wèn)：對(duì)A股和港股怎么看，未來(lái)在行業(yè)的配置上會(huì)不會(huì)各有一些側(cè)重？
張坤：分兩方面來(lái)說(shuō)，從出發(fā)點(diǎn)上來(lái)說(shuō)，肯定不會(huì)去做側(cè)重考慮，但從結(jié)果上來(lái)看，會(huì)有一些側(cè)重，這是因?yàn)閮蓚€(gè)市場(chǎng)的特點(diǎn)決定的。
相對(duì)來(lái)說(shuō)，在A股市場(chǎng)，大家可能對(duì)于成長(zhǎng)性更喜歡，對(duì)于高成長(zhǎng)的股票會(huì)給予一個(gè)相對(duì)比較高的估值溢價(jià)。
港股也不能說(shuō)沒(méi)有，它的相對(duì)成長(zhǎng)性的溢價(jià)通常比A股會(huì)低一些。
但是對(duì)于行業(yè)邏輯非常的穩(wěn)固、成長(zhǎng)性并不是很突出的企業(yè)，香港市場(chǎng)會(huì)更偏好，A股市場(chǎng)對(duì)于這類(lèi)的公司一直都不是特別喜歡。
我們會(huì)配兩個(gè)市場(chǎng)相對(duì)沒(méi)有那么偏好的、沒(méi)有那么擁擠的，去做這個(gè)組合。
問(wèn)：美國(guó)大選臨近，中美目前的現(xiàn)狀會(huì)不會(huì)對(duì)港股市場(chǎng)資金面帶來(lái)一些影響？
張坤：這個(gè)取決于看多長(zhǎng)，如果看一個(gè)月，肯定會(huì)有影響。類(lèi)似于3月份的全球市場(chǎng)大跌的時(shí)候，可以看到香港市場(chǎng)階段性的離岸市場(chǎng)屬性，也讓它階段性的跌幅超過(guò)A股市場(chǎng)。
但這個(gè)并不太重要，因?yàn)?b>從一個(gè)足夠長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)看，企業(yè)基本面是決定公司走勢(shì)的最主要因素，最終它還會(huì)回來(lái)，只是階段性會(huì)有一個(gè)波動(dòng)而已。如果企業(yè)好，最終它還是會(huì)創(chuàng)新高的。
沒(méi)有刻意去控制回撤
無(wú)知是最大的風(fēng)險(xiǎn)
問(wèn)：在高度集中持股的風(fēng)格下面，你是如何做到控制回撤的？
張坤：回撤是一個(gè)結(jié)果，沒(méi)法從控制回撤這個(gè)出發(fā)點(diǎn)，去思考這個(gè)問(wèn)題，更多的還是從企業(yè)質(zhì)地來(lái)說(shuō)。
如果企業(yè)本身的經(jīng)營(yíng)非常強(qiáng)勁，它的周期性也并不強(qiáng)，自由現(xiàn)金流也很強(qiáng)，在產(chǎn)業(yè)鏈上的議價(jià)能力也很強(qiáng)，也就是在整個(gè)行業(yè)遇到下行期的時(shí)候，它對(duì)于上下游也有一個(gè)很強(qiáng)的議價(jià)能力，這個(gè)時(shí)候，在出現(xiàn)系統(tǒng)性下跌的時(shí)候，自然就會(huì)有資金去買(mǎi)。
大部分情況下市場(chǎng)還是很有效的，還是從企業(yè)質(zhì)地來(lái)看。
另一方面，我們持有的一些白酒行業(yè)個(gè)股和一些醫(yī)藥行業(yè)個(gè)股，他們本身在經(jīng)營(yíng)周期上是有差異的，就會(huì)導(dǎo)致可能在2017年的時(shí)候，這些醫(yī)藥公司是相對(duì)比較沉寂的。
但是在2018年的時(shí)候就輪到他們表現(xiàn)，可能2018年的時(shí)候白酒公司相對(duì)沉寂一些。
在管理藍(lán)籌精選之后，我們持倉(cāng)有很多互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)個(gè)股，有交易所，還有機(jī)場(chǎng)，還有一些其他行業(yè)的個(gè)股。
通過(guò)行業(yè)和行業(yè)之間本身經(jīng)營(yíng)的差異，一定程度上也會(huì)對(duì)回撤有一個(gè)控制。
問(wèn)：你的權(quán)重股集中度很高，在這么高集中度的情況下其實(shí)有兩面性，那要怎么控制風(fēng)險(xiǎn)呢？
張坤：我覺(jué)得就像巴菲特講的，“其實(shí)無(wú)知才是最大的風(fēng)險(xiǎn)”。
如果你不了解這個(gè)企業(yè)，哪怕只買(mǎi)了1%，或者買(mǎi)了10個(gè)你并不了解的企業(yè)，買(mǎi)了10%，這對(duì)于基金來(lái)說(shuō)其實(shí)風(fēng)險(xiǎn)是更大的。
我覺(jué)得我們需要把研究做扎實(shí)、做透，然后認(rèn)真地把idea（想法）從1往后排，比如排到20，最后回頭來(lái)看，排名前5、前10的idea還是要配足夠量。
從大概率來(lái)看，從歷史的回顧來(lái)看，我們排在前5、前20的idea長(zhǎng)期的回報(bào)是要更好的。
我覺(jué)得投資還是要勿忘初心，最終不是為了持有這個(gè)公司而持有這個(gè)公司，還是希望你從內(nèi)心對(duì)這個(gè)企業(yè)有很強(qiáng)的一個(gè)信心，愿意陪企業(yè)一起走下去，才去持有這個(gè)企業(yè)。
企業(yè)的許多答案都在它的歷史中
要抓住主要矛盾
問(wèn)：市場(chǎng)往往容易低估長(zhǎng)期持有一只股票的難度。你在管理中小盤(pán)近8年的時(shí)間里，最長(zhǎng)的重倉(cāng)股已經(jīng)持有超過(guò)7年，為什么在全市場(chǎng)都拿不住的情況下，你能拿得??？什么時(shí)候你會(huì)考慮賣(mài)呢？
張坤：我還是覺(jué)得需要對(duì)企業(yè)有一個(gè)全方位的研究，對(duì)于它歷史的研究，比如它是如何走到今天這個(gè)位置上的？它是怎么實(shí)現(xiàn)非常強(qiáng)的一個(gè)地位的？
我覺(jué)得這其實(shí)就像一個(gè)人在找人生伴侶，不管怎么樣同至少你有一件事需要做，就是了解這個(gè)人過(guò)去做了什么。
當(dāng)你認(rèn)真地了解了一個(gè)人過(guò)去做了什么的時(shí)候，大概率你就會(huì)了解他現(xiàn)在為什么在這種狀態(tài)。
企業(yè)為什么會(huì)在報(bào)表里，體現(xiàn)很強(qiáng)的資產(chǎn)回報(bào)能力和自由現(xiàn)金流積累的能力？它為什么能具備這些能力？
其實(shí)很多的答案是在歷史中的。
在這種情況下，企業(yè)還有很多短期的經(jīng)營(yíng)困難，但我覺(jué)得任何一個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的困難就像人的成長(zhǎng)一樣，不可能一生的成長(zhǎng)都是一帆風(fēng)順，你還是要抓住一個(gè)主要矛盾。
因?yàn)槟悴粫?huì)說(shuō)一次考試，一次求職，一次工作的不順利就把一個(gè)人給否定掉了，還是要看到這個(gè)人主要的矛盾，看他到底是不是足夠強(qiáng)。
其實(shí)有些問(wèn)題看了足夠長(zhǎng)之后，就會(huì)比較清晰了。
相信它未來(lái)能在5年、10年變得更大，變得更強(qiáng)，漲得更好，這個(gè)時(shí)候我們就會(huì)一直持有這個(gè)公司。
如果我們覺(jué)得這些邏輯不在了，就是這個(gè)企業(yè)未來(lái)沒(méi)有辦法變得更大，變得更強(qiáng)，能夠給股東創(chuàng)造更多的回報(bào)，那這個(gè)時(shí)候就是賣(mài)出的時(shí)候。
市場(chǎng)對(duì)于短期因素賦予過(guò)高權(quán)重的時(shí)候是可以對(duì)抗市場(chǎng)
但大部分情況是不能對(duì)抗市場(chǎng)的
問(wèn)：你什么時(shí)候會(huì)去對(duì)抗市場(chǎng)？什么時(shí)候又不能去跟市場(chǎng)去對(duì)抗？
張坤：其實(shí)大部分情況下是不能對(duì)抗市場(chǎng)的，有人可能有誤解，市場(chǎng)絕大部分情況下是非常有效的。如果說(shuō)市場(chǎng)真的是遇到階段性無(wú)效的時(shí)候，那這種時(shí)候是千載難逢的時(shí)候。
出現(xiàn)可以對(duì)抗市場(chǎng)的情況，是市場(chǎng)對(duì)于短期的因素賦予了過(guò)高的權(quán)重，這時(shí)候是可以對(duì)抗市場(chǎng)的。
但是當(dāng)一定程度上認(rèn)為企業(yè)的中長(zhǎng)期出了問(wèn)題，或者說(shuō)它的邏輯上有些問(wèn)題的時(shí)候，這種時(shí)候大部分情況下市場(chǎng)其實(shí)是對(duì)的。
在我接近8年的投資歷史當(dāng)中，其實(shí)也就只找到幾次能夠?qū)故袌?chǎng)的（情況），但大部分情況下市場(chǎng)是非常有效的。
現(xiàn)在的2900點(diǎn)和10年前的2900點(diǎn)
整個(gè)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了一個(gè)重大變化
問(wèn)：以三年的維度，怎么看目前A股2900點(diǎn)，港股在25,000點(diǎn)的估值？
張坤：如果看指數(shù)的點(diǎn)位，整個(gè)指數(shù)的結(jié)構(gòu)也在發(fā)生一個(gè)比較大的變化。因?yàn)樗旧砭陀幸粋€(gè)優(yōu)勝劣汰的過(guò)程，現(xiàn)在的2900點(diǎn)和10年前的2900點(diǎn)，整個(gè)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了一個(gè)重大變化。
但從我們投資的角度、從一個(gè)自下而上的角度說(shuō)，在這兩個(gè)市場(chǎng)當(dāng)中，還是會(huì)有不少的優(yōu)秀的企業(yè)，包括一些未來(lái)上市的優(yōu)秀企業(yè)，包括在香港二次上市的優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。
如果未來(lái)他能夠進(jìn)入可投資的范圍，都是我們可以重點(diǎn)研究的對(duì)象，這塊我們還是從入手標(biāo)的上去想這個(gè)問(wèn)題。
底層邏輯是
相信未來(lái)中國(guó)能跑出一批優(yōu)秀企業(yè)
問(wèn)：我們可以看到最近三年的上證指數(shù)，包括萬(wàn)得全A這些指數(shù)的收益率其實(shí)有的是負(fù)收益，有的收益率也是表現(xiàn)平平。假如說(shuō)遇到一些極端情況或者表現(xiàn)不太盡人意的情況下，咱們?nèi)瓿钟衅诘漠a(chǎn)品怎么實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的穩(wěn)健增值？
張坤：我覺(jué)得權(quán)益確實(shí)在所有的資產(chǎn)類(lèi)別當(dāng)中是長(zhǎng)期收益率最高的，不管在美國(guó)、中國(guó)其實(shí)都是類(lèi)似的，我相信以后也是類(lèi)似的一個(gè)情況，它的代價(jià)就是確實(shí)要承受一些波動(dòng)。
我們需要分清這個(gè)波動(dòng)是來(lái)自于系統(tǒng)性的市場(chǎng)資金各方面引起的波動(dòng)，還是出現(xiàn)了企業(yè)基本面邏輯的波動(dòng)。
在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，我們會(huì)盡全力去把兩個(gè)市場(chǎng)里面的最優(yōu)質(zhì)企業(yè)，在一個(gè)相對(duì)合理賠率的情況下把他們選出來(lái)。
最終作為一個(gè)投資人來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)的增值還是來(lái)自于企業(yè)的增值。底層的邏輯就是，我們相信未來(lái)在中國(guó)會(huì)跑出一批優(yōu)秀的企業(yè)。
我們現(xiàn)在可能看到1000億市值以上的公司在中國(guó)并不多，但是我相信未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)體量的發(fā)展，包括行業(yè)格局的優(yōu)化，這樣的中大型公司會(huì)越來(lái)越多地跑出來(lái)。
他們跑出來(lái)的過(guò)程，其實(shí)是作為股東去分享他們的成長(zhǎng)收益的一個(gè)過(guò)程。
三年期設(shè)置相當(dāng)于
用外部的方法去克制自己的貪婪和恐懼
問(wèn)：三年期產(chǎn)品的設(shè)置對(duì)投資者來(lái)說(shuō)會(huì)有一個(gè)什么樣的優(yōu)勢(shì)和好處？
張坤：我覺(jué)得從投資的角度說(shuō)，它其實(shí)是沒(méi)有了流動(dòng)性管理，因?yàn)榱鲃?dòng)性管理在一定程度上，在應(yīng)對(duì)申購(gòu)贖回的過(guò)程當(dāng)中，會(huì)對(duì)管理帶來(lái)一些難度。
對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，就相當(dāng)于用一種比較外部的方法去克制住自己的貪婪和恐懼。
比方說(shuō)在2月份或者3月份這種極端的環(huán)境之下，能夠有一個(gè)外部的約束去做到長(zhǎng)期的持有，因?yàn)楫吘钩钟械臅r(shí)間越長(zhǎng)，收益更多的來(lái)自于企業(yè)業(yè)績(jī)的解釋?zhuān)乐档慕忉屧诶锩娴恼急葧?huì)越來(lái)越低。
其實(shí)持有的時(shí)間越短，估值的波動(dòng)也會(huì)是一個(gè)主要的矛盾。估值的波動(dòng)在一定程度上我覺(jué)得是不太可測(cè)的事情。
經(jīng)濟(jì)放緩，資產(chǎn)回報(bào)率卻會(huì)提升
從10年、20年的周期來(lái)看
將是一個(gè)非常精彩的時(shí)代
問(wèn)：假如有機(jī)會(huì)向所有的投資者說(shuō)一段話，你最想跟投資者表達(dá)的是什么？
張坤：我覺(jué)得在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間之內(nèi)，隨著整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增速慢慢放緩和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，對(duì)于資本市場(chǎng)是一個(gè)非常精彩的時(shí)代。
我們從歐美可以看到，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速變慢的時(shí)候，整個(gè)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局，包括企業(yè)的投資和從企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率上來(lái)說(shuō)，其實(shí)是會(huì)有一個(gè)提升的。
因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候企業(yè)家會(huì)更理性，然后優(yōu)勢(shì)企業(yè)會(huì)獲得更大的一個(gè)優(yōu)勢(shì)。
特別是我們?cè)谝苿?dòng)互聯(lián)網(wǎng)的時(shí)代，信息的傳遞會(huì)越來(lái)越快，這個(gè)時(shí)候頭部的企業(yè)相比于過(guò)往獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的時(shí)間、速度和強(qiáng)度會(huì)比過(guò)去那個(gè)時(shí)代更強(qiáng)。
所以我覺(jué)得從10年、20年的周期來(lái)看，這是一個(gè)非常精彩的時(shí)代。
在這個(gè)時(shí)代里面，我們會(huì)看到很多的優(yōu)秀企業(yè)跑出來(lái)，而且會(huì)漲成一個(gè)相當(dāng)大的市值，它們漲成相當(dāng)大的市值之后，很可能不會(huì)跌回去，會(huì)站在一個(gè)很高的市值上。
從我們資產(chǎn)管理(的視角)來(lái)看，我認(rèn)為這個(gè)時(shí)代也是一個(gè)非常好的時(shí)代。我們希望有幸能夠選出一些企業(yè)去跟它一起成長(zhǎng)，也希望有機(jī)會(huì)一起努力分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的結(jié)果。
聯(lián)系客服
