備忘錄讀者： Oaktree Clients and Friends
From: 霍華德·馬克斯
主題： 這次是否不一樣？
我很欣賞《紐約時(shí)報(bào)》中 Anise C. Wallace 發(fā)表的一篇文章，《市場(chǎng)周期不變，這次仍然一樣》(Why This Market Cycle Isn't Different)。有些人認(rèn)為股市暴漲后未必出現(xiàn)下跌，這篇文章以懷疑的態(tài)度列出了這些人的邏輯。文章中列出的理由包括：(1) 因?yàn)榻?jīng)濟(jì)已經(jīng)學(xué)會(huì)了如何不經(jīng)歷痛苦就糾正錯(cuò)誤，所以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景長(zhǎng)期看好；(2) 期望重新啟用金本位制；(3) 對(duì)世界和平持樂(lè)觀態(tài)度；(4) 外國(guó)投資者可能繼續(xù)買(mǎi)入美國(guó)股票，大量資金沒(méi)有更好的去向；(5) 其他資產(chǎn)也升值了，與其他資產(chǎn)相比，股票的估值不比其他資產(chǎn)高。
這些都是樂(lè)觀主義者的觀點(diǎn)。這篇文章剛發(fā)表沒(méi)多久，從 1987 年 10 月 11 日那天起，上述觀點(diǎn)的錯(cuò)誤暴露無(wú)遺。截止 10 月 19 日收盤(pán)，市場(chǎng)下跌了 30%。人們還預(yù)測(cè)牛市，預(yù)測(cè)未來(lái)和過(guò)去大不相同呢。
文章指出，“這次不一樣的觀點(diǎn)”有時(shí)確實(shí)對(duì)，但是作者接著引用了約翰·鄧普頓 (John Templeton) 的話，說(shuō)將來(lái)不一樣的人，五次里只有一次是對(duì)的，誰(shuí)知道他們哪次對(duì)？
十天前，《華爾街日?qǐng)?bào)》(The Wall Street Journal) 的一篇封面文章同樣也討論了這個(gè)話題。文章的題目是《許多人都在講，經(jīng)濟(jì)周期已被馴服》(The Business Cycle is Tamed, Many Say, Alarming Others)，它列舉了一些人的觀點(diǎn)，這些人認(rèn)為當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)仍將持續(xù)擴(kuò)張，不可能出現(xiàn)衰退。這篇文章的第一段是這么寫(xiě)的：
從董事會(huì)到客廳，從政府辦公室到交易大廳，人們?nèi)找孢_(dá)成了一項(xiàng)新共識(shí)：經(jīng)濟(jì)周期這頭大怪獸已經(jīng)被馴服了。
當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張持續(xù)了 67 個(gè)月，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了戰(zhàn)后平均水平。然而，在 Blue Chip 簡(jiǎn)報(bào)調(diào)查的 53 位“頂級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家”中（這些是我非常關(guān)注的專(zhuān)家，我在 1996 年 6 月 22 日的備忘錄中提到過(guò)他們），有 53 位預(yù)測(cè)明年的增長(zhǎng)率至少是 1.5%。密歇根大學(xué)進(jìn)行的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在所有消費(fèi)者中，更多的人認(rèn)為經(jīng)濟(jì)還將繼續(xù)繁榮五年。
西爾斯公司 (Sears) 的主席說(shuō)：“沒(méi)有哪條自然規(guī)律說(shuō)，經(jīng)濟(jì)衰退必然發(fā)生?！?美國(guó)石油公司 (Amoco) 的主席說(shuō)：“我沒(méi)有任何理由懷疑當(dāng)前的復(fù)蘇將持續(xù)到下個(gè)世紀(jì)?！鄙蚣瘓F(tuán) (Sara Lee) 的首席執(zhí)行官說(shuō)：“我不知道有什么能導(dǎo)致周期下滑?！?
這篇文章繼續(xù)引用今年版的“這次不一樣”的言論。首先，因?yàn)槠駷橹沟膹?fù)蘇并不強(qiáng)勁，所以沒(méi)有“繁榮”可以“崩潰”；其次，今天經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展主要得益于靈活性和高效率，而不是傳統(tǒng)行業(yè)的擴(kuò)張和庫(kù)存積壓；第三，服務(wù)行業(yè)已經(jīng)在很大程度上取代了周期性更強(qiáng)的制造業(yè)；第四，經(jīng)濟(jì)全球化可以提升地理分散，并增加對(duì)商品的需求。
同樣地，我們都聽(tīng)到了許多理由，說(shuō)當(dāng)今高估值的股市不危險(xiǎn)，沒(méi)有糾錯(cuò)的必要。其中包括 401(k) 必然帶來(lái)現(xiàn)金流入；基金投資者毫不動(dòng)搖；公司回購(gòu)將導(dǎo)致股票變少；科技和互聯(lián)網(wǎng)帶來(lái)了大量機(jī)會(huì)；經(jīng)過(guò)多年的規(guī)模壓縮和成本削減，企業(yè)的盈利能力有所增強(qiáng)；政府受到財(cái)政責(zé)任的限制，將來(lái)的赤字情況將有所好轉(zhuǎn)；股息率和其他傳統(tǒng)估值方法沒(méi)用了。道指越高，這樣的理由越多，永遠(yuǎn)都是這樣。
每次聽(tīng)到有人預(yù)測(cè)說(shuō)樹(shù)能長(zhǎng)到天上去，或者放言幾百年的歷史都不管用了，我都有些害怕。當(dāng)我聽(tīng)到有人說(shuō)過(guò)去的估值方法不管用了的時(shí)候，我總是想起 John Kenneth Galbraith 的話，他說(shuō)在投機(jī)盛行之時(shí)：
過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)，全都忘光了，就算記得，也被貶得一文不值，說(shuō)是只有那些不理解當(dāng)前偉大奇跡的人，才抓著過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)不放。(A Short History of Financial Euphoria，1990)
我覺(jué)得周期性是經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)中為數(shù)不多的一個(gè)常量。周期產(chǎn)生的根源是人類(lèi)行為、羊群效應(yīng)以及經(jīng)常走極端的人類(lèi)心理，這些因素不可能消失。在解釋為何市場(chǎng)能夠走向狂熱和恐慌的極端時(shí)，Galbraith 說(shuō)，這是因?yàn)椤俺痰慕鹑谟洃洝??！爸钦唛_(kāi)創(chuàng)，愚人模仿”這句諺語(yǔ)形容得最恰當(dāng)。趨勢(shì)極少適可而止，總是走向極端，然后不可避免地產(chǎn)生修正。
今天，除了大量看多的言論，還有一些令人擔(dān)憂的跡象。我們發(fā)現(xiàn)，人們的質(zhì)疑精神少了、自制能力降低了、信用過(guò)度擴(kuò)張了，這些一般都是大跌的前奏。一些行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張得很厲害，大興土木似乎又開(kāi)始了。消費(fèi)者負(fù)債、破產(chǎn)都達(dá)到了很高的水平。收購(gòu)價(jià)格又達(dá)到了高位。可做的生意沒(méi)多少，爭(zhēng)搶的資金太多了。從股市表現(xiàn)來(lái)看，市場(chǎng)出現(xiàn)二八行情（例如，今天道指上漲了 76 點(diǎn)，達(dá)到 6574 點(diǎn)，再創(chuàng)新高，但一半的股票平盤(pán)或下跌）。每個(gè)聚會(huì)上的嘉賓，每輛出租車(chē)的司機(jī)，都只想談?wù)摕衢T(mén)股和基金。
我要說(shuō)的最后一個(gè)因素是：屈服。我用這個(gè)詞來(lái)描述投資者在周期末期的行為。投資者努力堅(jiān)持自己的信念，但是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)壓力和心理壓力達(dá)到不堪重負(fù)的程度時(shí)，他們只能屈服，只能隨大流 。股票連續(xù)多年表現(xiàn)搶眼，現(xiàn)在許多投資者都加大了投資股票的力度。幾周前，我們聽(tīng)說(shuō)了一個(gè)極端的例子，一家基金，長(zhǎng)期以來(lái)都將資金的 80% 投資于債券，結(jié)果近年來(lái)只能眼睜睜地落后別人，于是它服輸了，把 100% 的資金都投入到了股票。投資者的屈服暫時(shí)增強(qiáng)了趨勢(shì)的力量，但也抬高了風(fēng)險(xiǎn)水平。首先，這表明周期已經(jīng)達(dá)到盡頭；其次，投資者因此建立不適當(dāng)?shù)膫}(cāng)位；第三，當(dāng)最后一個(gè)投資者的股票倉(cāng)位達(dá)到最高時(shí)，誰(shuí)來(lái)支撐后續(xù)的上漲？
各位知道，我們認(rèn)為我們不擅長(zhǎng)做宏觀預(yù)測(cè)，也不相信宏觀預(yù)測(cè)。我們不是權(quán)威人士，我們肯定不知道何時(shí)將出現(xiàn)衰退或市場(chǎng)回撤，也不知道有多嚴(yán)重，甚至都不知道是否一定出現(xiàn)。但是，我們相信，周期性沒(méi)有消失，而是始終制約著所有市場(chǎng)，上漲周期之后必然是下跌周期。
1988 年，我們宣傳我們的第一只困境債券基金時(shí)，當(dāng)時(shí)我們最大的障礙是，人們差不多都認(rèn)為不可能出現(xiàn)衰退，我們沒(méi)有用武之地。當(dāng)時(shí)的理論是由于各個(gè)行業(yè)和地區(qū)“輪流調(diào)整”，整個(gè)經(jīng)濟(jì)再也不可能同時(shí)陷入衰退。1987 年，《時(shí)代》的一篇文章說(shuō)，有些投資者認(rèn)為“長(zhǎng)期的緩慢增長(zhǎng)環(huán)境未必出現(xiàn)衰退”。后來(lái)，到了 1990 年，確實(shí)出現(xiàn)了衰退（是大蕭條以來(lái)最嚴(yán)重的衰退），我們投資困境債券忙得不可開(kāi)交，那只 1988 年成立的基金取得了每年 29% 的高收益率。
綜上所述，我們可以得出這樣的結(jié)論：在大多數(shù)時(shí)候，未來(lái)和過(guò)去非常相似，既有上漲周期，也有下跌周期。有一個(gè)時(shí)候，說(shuō)情況將變好是對(duì)的，這個(gè)時(shí)候是市場(chǎng)處于底部，別人都在以白給的價(jià)格大甩賣(mài)。當(dāng)市場(chǎng)達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的高位時(shí)，找各種理由把上漲合理化，甚至搬出各種過(guò)去從未成立過(guò)的理由，是非常危險(xiǎn)的行為。但是，人們過(guò)去這么做過(guò)，將來(lái)也還會(huì)這么做。
“我們當(dāng)前的繁榮永遠(yuǎn)不可能間斷?！?
“有人說(shuō)我們國(guó)家的繁榮將來(lái)一定會(huì)衰弱和減退，對(duì)這種說(shuō)法，我全然不同意?！?
“我們所處的時(shí)期將成為黃金時(shí)代載入史冊(cè)，而現(xiàn)在才剛剛開(kāi)始。”3
“我們國(guó)家的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)堅(jiān)實(shí)牢固。”4
1. 1928 年 1 月 1 日，皮爾斯箭頭汽車(chē)公司(Pierce Arrow Motor Car Co) 總裁 Myron E. Forbes。
2. 1928 年 1 月12 日，紐約股票交易所主席 E.H.H. Simmons。
3. 1928 年 11 月 15 日，布什碼頭公司 (Bush Terminal Co) 總裁 lrving T. Bush。
4. 1929 年 10 月 25 日，赫伯特·胡佛總統(tǒng)。
來(lái)源：《Oh Yeah? 》, Viking Press, 1932
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為了做到全面披露，我要告訴你，我考慮過(guò)我對(duì)這些問(wèn)題的觀點(diǎn)是不是有可能太謹(jǐn)小慎微了、太目光短淺了。我的結(jié)論是我的經(jīng)驗(yàn)造就了現(xiàn)在的我。
我們很多人的父母都經(jīng)歷過(guò)大蕭條，大蕭條對(duì)他們的觀點(diǎn)影響很大。同樣，我進(jìn)入投資行業(yè)的最初五年接受了火的洗禮，當(dāng)時(shí)美國(guó)最好的公司的股票——“漂亮五十”——在 20 世紀(jì) 70 年代下跌了 70% 到 90%，隨后整個(gè)市場(chǎng)在 1973-1974 年跌去了一半左右。
只有 45 歲以上的人，才能經(jīng)歷過(guò) 1973-1974 年那場(chǎng)上一次真正的熊市。今天，我聽(tīng)到有人說(shuō)“40 歲以上的人都被市場(chǎng)嚇破膽了，現(xiàn)在大多數(shù)管理資金的人都在 40 歲以下?！边@句話在很大程度上是對(duì)的。在今天投資行業(yè)中的專(zhuān)業(yè)人士里，40 多歲的人確實(shí)比較少，這是因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)在 20 世紀(jì) 70 年代經(jīng)歷了寒冬，當(dāng)時(shí)根本沒(méi)有招人的。
或許我對(duì)下一輪熊市的到來(lái)?yè)?dān)心過(guò)度了；我已經(jīng)形成條件反射了?；蛟S我錯(cuò)了。但是，橡樹(shù)的客戶不必?fù)?dān)心，我們不會(huì)按照調(diào)整即將到來(lái)的情況管理你們的投資組合。我們堅(jiān)信“持有某種觀點(diǎn)是一回事，把這種觀點(diǎn)當(dāng)成正確的并付出行動(dòng)是另一回事”。隨著我們的警惕度增強(qiáng)，我們將在投資組合中采取一些防御措施，但是我們始終滿倉(cāng)投資，市場(chǎng)上漲不可能把我們落下，市場(chǎng)下跌我們也有所準(zhǔn)備。
對(duì)我們來(lái)說(shuō)，最重要的就是，盡管我們做了可能用不上的風(fēng)險(xiǎn)防護(hù)，如果橡樹(shù)能繼續(xù)在我們投資的無(wú)效市場(chǎng)中跟上并戰(zhàn)勝指數(shù)，我認(rèn)為，我們就創(chuàng)造了真正的附加價(jià)值。這一點(diǎn)我們過(guò)去做到了，這將來(lái)仍是我們的目標(biāo)。
1996 年 11 月 25 日
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