原創(chuàng)： 姚斌 一只花蛤的價(jià)值投資
2018年9月4日 文/姚斌
在萊格梅森資產(chǎn)管理公司，首席投資官比爾·米勒很早就認(rèn)識到以現(xiàn)金流衡量一家公司。當(dāng)米勒將現(xiàn)金流引入思考公司的時(shí)候，遂發(fā)展了現(xiàn)金流經(jīng)濟(jì)學(xué)?，F(xiàn)金流經(jīng)濟(jì)學(xué)特別適合新經(jīng)濟(jì)公司，而新經(jīng)濟(jì)公司又以高科技公司為代表。在高科技的各個(gè)領(lǐng)域，微軟擁有90%的市場份額，英特爾也擁有90%，思科擁有80%，它們都是市場的支配者。這就會(huì)在市場中造成一種贏家通吃的局面。技術(shù)可能會(huì)改變，但是其市場地位不一定會(huì)改變。比爾·米勒堅(jiān)持認(rèn)為，高科技公司容易受到合理估值的影響，它們可能具有更大的波動(dòng)性，這可能使它們有所不同。不過分析戴爾電腦并不比分析美國鋁業(yè)或美國鋼鐵困難得多。歸根到底，米勒說，你可以對任意兩項(xiàng)投資進(jìn)行比較的唯一方式就是，比較你所付出的和你預(yù)期得到的。
對價(jià)值的定義直接來自教科書上。任何一筆投資的價(jià)值是未來自由現(xiàn)金流折價(jià)的現(xiàn)值。但是大多數(shù)人并不這樣看待價(jià)值。米勒說，他們使用了許多實(shí)用啟發(fā)式算法，如市盈率、市凈率、股價(jià)/現(xiàn)金流比率等。他們使用各種各樣的歷史量度，竭盡所能評估價(jià)值，但他們事實(shí)上并沒有衡量純粹的、理論價(jià)值。許多價(jià)值型投資者過于看重歷史資料，但是一家公司的全部資料只能反映它的過去，而該公司的全部價(jià)值卻取決于未來。所以，只有在未來與過去相似或者未來復(fù)制歷史的時(shí)候，歷史數(shù)據(jù)對于評估未來價(jià)值才有作用。不管公司報(bào)告什么，其會(huì)計(jì)慣例是怎么樣的，都要透過報(bào)告去分析自由現(xiàn)金流。從歷史的角度講，這種做法一定會(huì)受益非凡。當(dāng)然，這種方法也有缺點(diǎn)。在許多情況下，可能會(huì)低估會(huì)計(jì)方面的異常變化對公司的影響。有些公司使用銷售收益會(huì)計(jì)方法。米勒可以看懂并將其轉(zhuǎn)化為組合會(huì)計(jì)并作調(diào)整。但只要公司從銷售收益會(huì)計(jì)法轉(zhuǎn)變成組合會(huì)計(jì)法，公司股價(jià)就下跌。所以，米勒最終認(rèn)識到，僅僅自己看明白并不意味著其他人也這樣想。
米勒運(yùn)用多變量模型。只要有人用過的估值方法，他都會(huì)使用。只要有證據(jù)證明這種方法是有效的，他就會(huì)使用。這些方法可以是簡單的歷史關(guān)聯(lián)，也可以是 DCF（折價(jià)現(xiàn)金流）模型、DDM（股息折價(jià)模型）或者 LBO（杠桿收購）模型。事實(shí)上，考慮到市場的短期特征和私募股權(quán)的巨大影響，米勒認(rèn)為LBO模型要比其他幾個(gè)模型更有效，所以他更加重視 LBO 模型。但是，米勒更喜歡建立一個(gè)企業(yè)矩陣，對所有的基本面資料進(jìn)行規(guī)劃。借助于現(xiàn)成的軟件，輸入目前的數(shù)字和趨勢，構(gòu)造出基于不同假設(shè)的未來圖景。他設(shè)法開發(fā)出關(guān)于企業(yè)、市場動(dòng)力學(xué)的長期模型，既使用了一系列不同的概率，又使用了許多的情景，其中一種情景必將呈現(xiàn)出來。然后隨著公司正式數(shù)據(jù)的公布，米勒不斷調(diào)整情景，并針對新信息對未來的影響不斷地重新估值。
盡管米勒承認(rèn)“沒有資產(chǎn)密度”的公司能夠更快地開始產(chǎn)生自由現(xiàn)金流，但他說，即使在新經(jīng)濟(jì)中，實(shí)物資產(chǎn)仍然能夠增加許多價(jià)值。以有線電視業(yè)為例，該行業(yè)擁有很高的固定成本，而且需要高成本的維護(hù)，“不過，那是沃倫·巴菲特所談?wù)摰淖o(hù)城河的一部分，它建造了一道阻止競爭者進(jìn)入的屏障”。巴菲特認(rèn)識到有形資產(chǎn)的價(jià)值，當(dāng)巴菲特買進(jìn)商務(wù)噴氣航空時(shí)，這家公司擁有連續(xù)的巨額資本投資。巴菲特對商務(wù)噴氣航空的CEO里奇·桑圖利說，“如果你能夠支配這家企業(yè)，你將擁有你說需要的所有資本?！蹦钦媸且恢缓纤愕馁徺I，所有那些資本成本都是可回收的。無論它被稱為特許經(jīng)營權(quán)，或者一家企業(yè)的護(hù)城河，或者安全邊際，這都是一種可能非常積極的因素，即使投資者在分析中出錯(cuò)也能夠保證投資不受損害。米勒認(rèn)識到，像舊經(jīng)濟(jì)的先輩一樣，良好的硬件、軟件、網(wǎng)站以及其他新經(jīng)濟(jì)企業(yè)“隨著時(shí)間的流逝具有加大的安全邊際，安全邊際不是靜態(tài)的”。當(dāng)一家公司的成本最大時(shí)，價(jià)值只是看起來停止了，但是任何一家資本收益超過資本成本的公司都在增加價(jià)值，而它的安全邊際也在增加。
能夠以可持續(xù)的方式獲得高于資本成本的回報(bào)，是高質(zhì)量業(yè)務(wù)的最重要的特征。 當(dāng)米勒提到成長型公司時(shí)，通常會(huì)提到收入的增長。從長遠(yuǎn)來看，預(yù)期收入增長將轉(zhuǎn)化為利潤和自由現(xiàn)金流的增長。任何投資的價(jià)值都是未來自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值。值得注意的是，增長并不總能創(chuàng)造價(jià)值。一家公司可以成長，但如果其收入不高于資本成本，那么這種增長就會(huì)摧毀價(jià)值。為了增長創(chuàng)造價(jià)值，公司必須獲得高于其資本成本的回報(bào)。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，自由現(xiàn)金流收益率是最有用的指標(biāo)。如果一家公司的收入高于其資本成本，則自由現(xiàn)金流收益率加上增長是預(yù)期年度回報(bào)的良好粗略代表。在構(gòu)建投資組合時(shí)，米勒不考慮基準(zhǔn)部門權(quán)重。米勒尋求所有行業(yè)的投資，但傾向于選擇那些可以通過一個(gè)周期賺取高于其資本成本的公司。因此，多年來米勒對能源和材料的接觸較少。他通常會(huì)避免增長緩慢的資本密集型行業(yè)，因?yàn)檫@些行業(yè)難以獲得自由現(xiàn)金流。米勒總是希望了解市場預(yù)期與內(nèi)在內(nèi)在價(jià)值之間存在的最大差距，他的投資會(huì)根據(jù)市場提供的機(jī)會(huì)進(jìn)行遷移。
有的公司對外總是盡量美化公司的現(xiàn)狀，管理層很少會(huì)告訴你公司的狀況有多糟糕。但是，通過長時(shí)間接觸，你可以了解到這一點(diǎn)。通過和管理層保持聯(lián)系，可以試著了解他們?nèi)绾慰创?，他們的看法近幾年?nèi)會(huì)有什么變化。例如，亞馬遜股價(jià)曾經(jīng)每股下跌 7 到 8 美元，那時(shí)除了該公司的總裁杰夫·貝佐斯外，萊格梅森公司是他們最大的股東。在一次晚餐上，米勒問貝佐斯最近在忙什么，貝佐斯回答道：“去年我花大量的時(shí)間在我們的財(cái)務(wù)狀況，特別是現(xiàn)金流上，今年不同了，我在關(guān)注客戶的體驗(yàn)?！必愖羲沟幕卮鹫f明他已經(jīng)不再擔(dān)心公司的發(fā)展?fàn)顩r和財(cái)務(wù)狀況。簡單地說，過去 12 個(gè)月內(nèi)他一直都處在防御狀態(tài)，而從現(xiàn)在起，他開始發(fā)起進(jìn)攻。亞馬遜的股價(jià)告訴米勒，該公司正處于防御狀態(tài)。所以，現(xiàn)在回過頭來看，這個(gè)信息對那時(shí)的投資是何等重要。
米勒最引起爭議的投資是亞馬遜，在價(jià)值投資者中對米勒的這項(xiàng)投資的批評從來就沒有停歇過。但是米勒堅(jiān)持己見。假如一直在使用傳統(tǒng)的估值尺度，米勒說自己絕不會(huì)去看一眼亞馬遜。不過，他對互聯(lián)網(wǎng)更熟悉，而且長時(shí)間投資對戴爾和美國在線，他還熟悉亞馬遜的管理。這使他對各種可能性都有了了解。價(jià)值投資者回避科技股板塊的一個(gè)原因在于其產(chǎn)品生命周期短、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大，而且即使在走向衰落時(shí)公司股價(jià)也難得顯得便宜。但是米勒發(fā)現(xiàn)，他所進(jìn)行的兩次最為成功的投資，（戴爾和美國在線），按照傳統(tǒng)方式都伴隨著壞消息或令人失望的盈利報(bào)告。米勒相信，亞馬遜和別的電子零售商不同，它有充足的資本應(yīng)對建立至關(guān)重要的消費(fèi)者群體所需的巨額損失，消費(fèi)者會(huì)識別網(wǎng)上的贏家和輸家。
亞馬遜于1995年由杰夫·貝佐斯創(chuàng)立，并于1997年公開上市。到1999年底，公司的股票價(jià)值超過了400億美元。2001年，亞馬遜擁有2500萬客戶，銷售額達(dá)31億美元，它是世界上最大的消費(fèi)者電子商務(wù)公司。米勒相信市場誤解了亞馬遜。米勒曾經(jīng)在《格蘭特利率觀察》舉辦的會(huì)議上向與會(huì)者發(fā)放調(diào)查表，估算亞馬遜從創(chuàng)立以后累積的現(xiàn)金損失。有的猜2億美元，有的猜40億美元，然而正確的答案是6200萬美元。米勒堅(jiān)持認(rèn)為，我們不相信市場對亞馬遜的分析是正確的，我是說，亞馬遜的這些人是內(nèi)行。當(dāng)時(shí)亞馬遜在50美元左右進(jìn)行交易，而米勒預(yù)期它在年內(nèi)將達(dá)到99美元。2000年中期，在雷曼兄弟公司稱亞馬遜信用“極其虛弱而且惡化”之后，亞馬遜股票隨之暴跌，至年底，亞馬遜的市值僅剩下94億美元。
根據(jù)米勒的分析，盡管投資者拿亞馬遜和其他的在線零售商相比較，但亞馬遜書擁有的商業(yè)模式更接近戴爾，而不是另一家主要的連鎖書店邦諾。他認(rèn)為，和那些大興土木的零售商相比，亞馬遜這樣的新經(jīng)濟(jì)電子零售商只有極少的資本開支。尤其更為重要的是，亞馬遜在顧客支付購書款時(shí)立刻取的營業(yè)收入，而它可以等50天再向供應(yīng)商支付貨款。因此，為公司的成長提供資金支持的是供應(yīng)商而不是股東。產(chǎn)生現(xiàn)金的是資產(chǎn)負(fù)債表，是運(yùn)營資本賬戶，而不是損益表。戴爾應(yīng)用了同樣的原理得到了充沛的資金。公司根據(jù)訂單生產(chǎn)個(gè)人電腦，立即收到貨款，大幅削減存貨成本，然后從容地付款給供應(yīng)商。
在長期內(nèi)，亞馬遜和戴爾有著大致相同的毛利率，兩家公司都具有10%的經(jīng)營利潤率，他們具有大致相等的資本周轉(zhuǎn)率，同樣的負(fù)運(yùn)營資本，同樣的現(xiàn)金變現(xiàn)周期，以及同樣的客戶導(dǎo)向營銷模式。當(dāng)戴爾處于和亞馬遜目前相同的階段時(shí)，它并不是在虧錢，事實(shí)上它產(chǎn)生了大量的自由現(xiàn)金流?！暗谴鳡柺且?000美元的價(jià)格20%的毛利率銷售電腦，從每臺電腦的銷售中產(chǎn)生400美元的利潤貢獻(xiàn)。亞馬遜是以20美元的價(jià)格20%的毛利率銷售書籍，提供了4美元的利潤貢獻(xiàn)。實(shí)際毛利要低得多，不過完成成本不是用營業(yè)收入決定的，而是取決于單價(jià)。完成成本將隨時(shí)間降低，因?yàn)槭鄢鲐浳锏膯挝粌r(jià)格在上漲，而這是亞馬遜關(guān)鍵的問題。”在考慮亞馬遜時(shí)，米勒將注意力集中于它的國內(nèi)書籍、視頻和音樂業(yè)務(wù)，因?yàn)檫@是亞馬遜最為成熟的盈利部門。當(dāng)時(shí)亞馬遜這個(gè)部門有8%的經(jīng)營利潤率，而且正在賺錢。亞馬遜的其他業(yè)務(wù)有著更樂觀的經(jīng)濟(jì)前景，并且在新世紀(jì)增長迅猛，同時(shí)消費(fèi)電子成為了它第二大業(yè)務(wù)部門?！耙虼耍绻麄円?00美元的價(jià)格20%的毛利率銷售一件掌上寶，那就是一筆80美元的利潤貢獻(xiàn)，把那個(gè)東西從倉庫中取出并運(yùn)走的完成成本和你實(shí)際賣一本書是一樣的。如果他們能夠按書籍—音樂—視頻的模式賺錢，我們完全相信他們所有其他業(yè)務(wù)也能夠賺錢”。
亞馬遜擁有非常領(lǐng)先的經(jīng)營模式。因此米勒預(yù)期，許多導(dǎo)致亞馬遜可以選并產(chǎn)生負(fù)的現(xiàn)金流的因素，到2001年底將會(huì)終結(jié)。米勒估計(jì)2002年公司的現(xiàn)金流最差也可以達(dá)到中性。如果這一轉(zhuǎn)變發(fā)生，顯然亞馬遜不會(huì)消失。亞馬遜不打算發(fā)行大量新股來稀釋權(quán)益，那么對亞馬遜的認(rèn)識和基本估值將要發(fā)生重要的變化。結(jié)果，當(dāng)亞馬遜公布它的第一份盈利報(bào)告時(shí)（自2000年第四季度開始），它的股票價(jià)格反彈了約40%。盡管零售業(yè)前景光明，但是貝佐斯還是很難說服大部分投資者相信他的做法是明智的。在新千年的拂曉，亞馬遜在移動(dòng)商務(wù)上下的大賭注?！皝嗰R遜無處不在”尚未成功，亞馬遜開始削減該部門的員工。或許這一行動(dòng)的效果欠佳是因?yàn)橥ㄟ^移動(dòng)電話或手提電腦購買并不方便，產(chǎn)品難以在屏幕上看到，而且信息載入緩慢、容易陷入混亂。2001年夏天，亞馬遜開始在線出售電腦，這似乎讓投資者感到恐懼，于是股票價(jià)格再次下跌。
不過，對亞馬遜商業(yè)流程的爭議在于它的會(huì)計(jì)制度，有些人認(rèn)為它是混亂的，有些人認(rèn)為它簡直就是誤導(dǎo)。商業(yè)周刊就曾報(bào)道，在2001年4月24日的業(yè)績報(bào)告中，“亞馬遜公布今年第一季度預(yù)計(jì)經(jīng)營虧損4900萬美元。令人困惑不解的是，它還公布了預(yù)計(jì)凈虧損為每股21美分，即總計(jì)7600萬美元。投資者不得不在眾多的數(shù)字中仔細(xì)甄別，發(fā)現(xiàn)根據(jù)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，亞馬遜實(shí)際凈虧損2.34億美元，即每股虧損66美分”。在預(yù)計(jì)報(bào)告中，亞馬遜忽略了經(jīng)營成本中，有一筆2400萬美元的凈利息費(fèi)用以及一筆1.14億美元的重置成本的費(fèi)用，包括關(guān)閉一種倉庫的成本。對此，亞馬遜的發(fā)言人比爾·克里為亞馬遜辯解，他認(rèn)為公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則報(bào)告的結(jié)果包括在公司的報(bào)告中。然而他說預(yù)計(jì)數(shù)字也包括在內(nèi)，因?yàn)槟欠磻?yīng)了“我們對自己企業(yè)的看法”。貝佐斯從來都是以現(xiàn)金流而非凈收益來衡量公司經(jīng)營結(jié)果的，但是投資者在很長的時(shí)間內(nèi)并不接受它。
米勒在預(yù)計(jì)會(huì)計(jì)方面愿意對待公司寬松一些。米勒聲稱，這只是因?yàn)橐患夜咀裱J(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并不意味著它所公布的數(shù)字會(huì)反映公司的根本現(xiàn)實(shí)。米勒說，“我要盡快拋棄會(huì)計(jì)。會(huì)計(jì)資料沒有任何區(qū)別。我們感興趣的是企業(yè)的根本的經(jīng)濟(jì)事實(shí)，而不是他們?nèi)绾喂孀约涸诟尚┦裁?。我認(rèn)為，人們提出的許多的觀點(diǎn)都是虛假的。回頭看看1996年當(dāng)我們買進(jìn)美國在線時(shí)它的情況。所有人都在關(guān)注它，因?yàn)樗麄儼验_發(fā)用戶的成本資本化了，而不是當(dāng)做費(fèi)用處理。成本就是成本，它不會(huì)因?yàn)槿绾芜M(jìn)行會(huì)計(jì)處理而有實(shí)質(zhì)的不同。他們是花錢得到用戶。我們理解這些基本的原理?！碑?dāng)米勒買進(jìn)亞馬遜時(shí)，他認(rèn)識到這筆投資可能需要10年時(shí)間才能達(dá)到充分估值，而最近發(fā)生的事件證實(shí)了這種可能性。米勒以80美元多一點(diǎn)的價(jià)格買進(jìn)第一筆亞馬遜網(wǎng)站的股票，但他的亞馬遜股票的平均總成本在30多美元。米勒說，這家在線零售商目前的現(xiàn)金流是正的，他預(yù)計(jì)這種情況永遠(yuǎn)保持下去，那意味著它不需要再到資本市場融資了。
2000年，米勒把信托中的股票轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)債，以便得到股票上的稅收抵免，因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)小并具有回報(bào)特性?？赊D(zhuǎn)債支付利息而且可以轉(zhuǎn)換為公司的股票。然而萊格梅森持有5000萬股亞馬遜股票，達(dá)到公司股份的16%，成為亞馬遜最大的外部股東，只有貝佐斯的持股量比它更大。2001年5月，在接受巴倫周刊的采訪中被問及對亞馬遜的忠實(shí)興趣的時(shí)候，米勒回答道：“我不愿意談?wù)撍?，因?yàn)榘⑻m·阿伯爾森是全國新聞?dòng)浾叩恼鋵殻绻以谀銈兊目锷线B續(xù)使用‘買進(jìn)’和‘亞馬遜’這樣的字眼，我擔(dān)心我會(huì)早早地把他送進(jìn)墳?zāi)?。不過，的確我們對亞馬遜非常有信心，我們目前持有它4000多萬股。據(jù)我所知，我們還是可轉(zhuǎn)債的最大持有人?！庇腥藛柮桌諄嗰R遜值多少錢，米勒答道：“很多錢。”以晨星CEO唐·菲利普斯為代表的一些人為米勒辯護(hù)，他說，“正如巴菲特從格雷厄姆的鋼鐵公司資產(chǎn)估值模型轉(zhuǎn)向能夠評估具有更多特許經(jīng)營權(quán)價(jià)值的價(jià)值型公司的創(chuàng)新模型，我們開始看到了像米勒這樣的基金經(jīng)理開發(fā)了科技股的估值方法?！?br>
2001年，米勒給自己的持有人寫道：“任何投資的價(jià)值是它為持有人創(chuàng)造的未來自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。因此，一家公司的股票的市場價(jià)格取決于未來收益預(yù)期按照預(yù)測的增長率折現(xiàn)所得到的現(xiàn)值。如果預(yù)計(jì)未來盈利能力較低，那么股票價(jià)格就會(huì)下降。20世紀(jì)90年代末公司的銷售收入激增，未來增長的預(yù)期也更加樂觀，這導(dǎo)致了股票價(jià)格的飆升。異常因素合力是造成這一期間的驚人增長的原因。等這些超常因素逝去，過度樂觀的未來收益也就消散了?！睂τ诖筅A家來說，公司實(shí)際表現(xiàn)與預(yù)期表現(xiàn)之間的差距是最大的。最大的贏家往往是像亞馬遜這樣多年來繼續(xù)保持復(fù)合價(jià)值的公司。米勒對現(xiàn)金流和亞馬遜的投資完美地闡釋了他的“現(xiàn)金流經(jīng)濟(jì)學(xué)”的思想。
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