作者：朱昂
來源：點拾投資（ID：dianshi830）
A股市場思考系列
導(dǎo)讀：在HBO美劇西部世界中，有一句來自莎士比亞的臺詞被反復(fù)提起：“These violent delights have violent ends”(這種狂暴的快樂將會產(chǎn)生狂暴的結(jié)局)。于是，一直被人類作為玩物的機器人，最終在狂暴的歡樂中揭竿而起，大規(guī)模的屠殺了游戲中的人類。所有短暫而狂暴的快樂，最終都需要支付高昂的代價。
而這一切，也在A股的股權(quán)質(zhì)押中發(fā)生著?？梢哉f2018年A股市場表現(xiàn)不佳，有許多因素。但是市場最大的問題和風(fēng)險，就是來自上市公司高比例的股權(quán)質(zhì)押。上市公司加杠桿又遇到了經(jīng)濟的去杠桿，導(dǎo)致了一系列的連鎖反應(yīng)。
2015年牛市的狂歡
作為一種融資手段，股權(quán)質(zhì)押存在已久。在2013年之前，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)集中在場外的信托機構(gòu)。當(dāng)時信托提供的資金成本很高，基本上在10%以上，所以并沒有太大的市場。到了2013年發(fā)生了兩件事情，一件事情是由上交所和中證登聯(lián)合發(fā)布的《股權(quán)質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》，通過券商來做場內(nèi)質(zhì)押模式，這樣資金成本得到了大幅降低。另一件事是在新興產(chǎn)業(yè)公司中，開始出現(xiàn)了“資產(chǎn)證券化”模式。大量上市公司依靠收并購，逐漸把自己的市值做大。
在這種模式下，一部分敢于嘗鮮“螃蟹”的人開始得益。A股中一批不斷通過收并購的上市公司，迅速把自己的市值做大。許多上市公司其實沒有那么多賬面現(xiàn)金，那么就通過股權(quán)質(zhì)押獲得更多的錢，然后通過收并購賺取一二級市場的估值差。
到了2015年的牛市，這個模式達到了頂峰。大量上市公司的老板，通過“放大杠桿”，迅速讓自己的身價上了一個臺階。許多人發(fā)現(xiàn)，通過股權(quán)質(zhì)押模式搞搞市值管理，來錢比踏踏實實做實業(yè)更快，而且不是一個數(shù)量級。
整個2015年加杠桿的牛市，催生了一個巨大的泡沫。牛市背后本身就有來自民間加杠桿，以及融資融券大幅提升后，帶來的全市場估值提升。這時候大部分公司的價值，都有巨大的水分。但是大部分人總是線性思維短期的變化，而忽視了長期的常識。許多股民覺得，一年收益在50%以上沒什么問題。那時候每天有大量的股票漲停。也有許多上市公司，真的相信了自己公司的價值。覺得就應(yīng)該值幾百億的市值。許多上市公司管理層，可能想著身價翻個十倍就退休了。。。
然后就是2015年下半年開始的全社會去杠桿，中間雖然經(jīng)歷過了2017年藍籌白馬股的牛市，但是對于許多高股權(quán)質(zhì)押的公司來說，整個2015年下半年到今天是三年的漫漫熊市。大量個股的市值跌去了70-80%。這時候，大家也發(fā)現(xiàn)了杠桿只是一種工具，在向上的時候能加速你財富的誕生，同樣在向下的時候，也會加速財富的毀滅。
在股價上漲的時候，股權(quán)質(zhì)押融資能力上升，增加信貸供應(yīng)，而從再推高股價。相反，當(dāng)股價下跌時，股權(quán)質(zhì)押融資能力下降，減少信貸供應(yīng)，導(dǎo)致價格進一步下行。索羅斯的反身性，在整個加杠桿過程中被演繹得極致。
目前來看，A股大部分股權(quán)質(zhì)押來自質(zhì)量不高的中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。這些企業(yè)本來融資就不容易。要獲得融資缺乏隱性的擔(dān)保，只能通過質(zhì)押股票來獲得銀行貸款。根據(jù)此前野村證券的報告，截止2018年三季度，中小板（1.3萬億人民幣）和創(chuàng)業(yè)板（0.7萬億人民幣）加起來有2萬億的股票質(zhì)押。這些企業(yè)的總市值占比26%，但是股票質(zhì)押占比達到了47%。從整個2018年開始，質(zhì)押到期規(guī)模在逐步上升。這時候上市公司必須進行補倉。而今年我們已經(jīng)看到許多上市公司的管理層被平倉出局。。。
相應(yīng)的，市場也在迅速做出選擇。2015年之后，A股市場的交易量迅速在向大市值股票集中。在2013年，A股全市場交易量有80%來自市值中位數(shù)50%以下的小股票，到了2018年這個比例下降到20%。而在美國，這個比例只有5%。越來越多的“市值管理”公司，已經(jīng)沒有交易量了。
當(dāng)個人加杠桿遇上了全社會的去杠桿
作為一個群體來說，上市公司董事長，特別是民營企業(yè)的董事長，是整個中國最聰明、勤奮和優(yōu)秀的一批人。無論你有什么方法，能夠在一個審核制的市場中將公司上市，市值幾十億人民幣，個人身價10億人民幣基本上是有的。那么，為什么有那么多人選擇看上去風(fēng)險極大的股權(quán)質(zhì)押呢？
每個人的決策，都會有路徑依賴。在過去30年的中國經(jīng)濟，其實就是一個不斷加杠桿的過程。不斷加杠桿中，冒險的人會得益，膽子越大的人，最終得到的紅利就越大。關(guān)于這一點，其實橋水的達里奧在其新書《債務(wù)危機》中，說得很清楚。
信用就是賦予的購買力，這種購買力基于某一種約束會在未來償還，償還的部分就是債務(wù)。信用對于社會的發(fā)展是很好的，如果信用很低，沒有錢，社會就發(fā)展不起來。在我很小的時候，我是不喜歡借錢的，就算我破產(chǎn)的時候也不愿意借錢。但是社會并非如此。如果一個社會的信用/債務(wù)增速很低，他對于經(jīng)濟的壞處和信用/債務(wù)增長過快是一樣的。
我們看到改革開放的中國，就是一個不斷基于信用加杠桿的過程。40年前，大家收入很低，社會信貸很少，全社會都沒有錢。之后通過不斷的提高杠桿率，創(chuàng)造了購買力和債務(wù)。信用需求的多少基于借的錢是否使用足夠有效，以產(chǎn)生支付債務(wù)的收入。如果效率是足夠高，那么借款人和債務(wù)人都會受益。
為什么債務(wù)危機都有周期性？我們用《大富翁》游戲來解釋。在游戲一開始，你有許多現(xiàn)金和很少的土地。你會少持有現(xiàn)金，將現(xiàn)金轉(zhuǎn)化成土地。當(dāng)游戲進行到一定程度，你的土地蓋了很多酒店和房子，你一旦走到蓋了很多房子的土地，就要支付高昂的租金。如果你沒有錢支付怎么辦？那只能以低價賣掉土地來支付。在游戲的開始，土地為王，在游戲后期，現(xiàn)金為王?，F(xiàn)在假設(shè)你可以在《大富翁》中獲得銀行的貸款來購買土地。那么你會借錢來購買土地，而把錢存在銀行獲取利息。通過銀行帶來的杠桿率，整個游戲的進程被加速了，這就更接近真正的經(jīng)濟運行情況。而在這個過程中，如果債務(wù)人沒辦法還錢，他會將銀行一起拖累，導(dǎo)致雙向破產(chǎn)，這時候經(jīng)濟也會開始收縮。
在一個短債務(wù)周期中，消費力受到了借款人和放款人提供流動性的意愿。如果流動性很寬松，經(jīng)濟就會增長。如果流動性并不那么寬松，經(jīng)濟就會衰退。流動性的開關(guān)掌握在央行手里。但在長期債務(wù)周期中，一定是債務(wù)上升速度比收入上升速度要快的，這是人性導(dǎo)致。大部分人是愿意承擔(dān)更高風(fēng)險，去借更多錢來消費，消費又推動了經(jīng)濟增長，又反過來借錢形成一種自我循環(huán)。一旦債務(wù)增長對應(yīng)收入增長的上限達到，整個過程就會反轉(zhuǎn)。資產(chǎn)價格暴跌，投資者恐慌，導(dǎo)致更多的資產(chǎn)拋售。由于一個人的支出是另一個人的收入，整個消費開始下降。，股票價格也會大跌，同時帶來失業(yè)率的上升。長期債務(wù)問題會一直存在，無論是羅馬帝國還是今天的美國，新興市場國家，都經(jīng)歷過。
對于股權(quán)質(zhì)押的上市公司管理層來說，人性中的缺陷導(dǎo)致他們不斷放大自己的風(fēng)險。風(fēng)險越大，收益也越高。而且在中國社會有一個非常有趣的現(xiàn)象，大家都會將那些膽子很大的人，作為榜樣。在牛市期間，一個人靠著10倍杠桿獲得幾十倍，甚至100倍財富回報的人，一定會成為朋友圈的榜樣。大部分人炒股票，都要的是短期暴利，而非巴菲特那種滾雪球。同樣的，那些依靠高杠桿獲得巨大財富的上市公司管理層，也會成為其他人的榜樣。
但是從來沒有一個社會中，冒險家能作為一個群體，長期存活下去。
未來一切將回歸常態(tài)
目前從頂層設(shè)計來看，對于股權(quán)質(zhì)押問題的重視程度越來越高。這個制約今年資本市場的最重要因素，正在得到解決。整個市場由于股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的風(fēng)險偏好正在得到修正。而場外流動性也正在變得充足，來幫助吸收這些上市公司的杠桿資金。一旦股權(quán)質(zhì)押問題能妥善解決，將對我們的A股市場產(chǎn)生較大正面因素。
而對于那些實體經(jīng)濟的企業(yè)家，上市公司董事長來說，最終一切將回歸常態(tài)。鼓勵冒險的時代已經(jīng)結(jié)束了。有人通過冒險大幅提升了自己的財富，但更多人因為冒險而財富大幅縮水。最終企業(yè)家應(yīng)該是勤勤懇懇做企業(yè)，做實業(yè)。海外有大量基于單一業(yè)務(wù)，做了幾十年的企業(yè)家。
我們需要的不是通過資本市場套利的人。企業(yè)上市不是為了發(fā)財。我們需要的是更多工匠精神，勤勤懇懇去做推動社會價值的東西。
加杠桿回報冒險者的時代，終將結(jié)束。一切將回歸到常態(tài)化。
問題的關(guān)鍵是，我們有沒有準(zhǔn)備好，接受一個常態(tài)化的未來。
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