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注1：任何一個(gè)企業(yè)、任何一個(gè)投資決策都可以在上圖中找到自己的位置。
注2：投資損益，要求投資人對(duì)企業(yè)的盈利能力、成長(zhǎng)能力及資產(chǎn)質(zhì)量有科學(xué)的判斷。
注3：投機(jī)損益，要求投資人“獨(dú)立思考、情緒穩(wěn)定，對(duì)人性和機(jī)構(gòu)的行為特點(diǎn)有敏銳的洞察力”（巴菲特語(yǔ)）
1. 從理性分析、安全性、預(yù)期回報(bào)的角度看
以格雷厄姆為代表，他在《證券分析》里面寫道：“投資操作就是基于理性透徹的分析，確保本金的安全并能獲得滿意的回報(bào)。不能滿足這個(gè)要求的操作就是投機(jī)?！?/span>筆者認(rèn)為格雷厄姆的觀點(diǎn)其實(shí)包括3個(gè)方面：
智慧投資——理性透徹的分析，參股后定期跟蹤，而不是基于牛市、概念、炒作等碰運(yùn)氣；全投資——確保本金的安全，確定性高，適當(dāng)投資組合，無(wú)本金永久性損失風(fēng)險(xiǎn)；
快樂(lè)投資——獲得滿意的回報(bào)，做出投資決策后可踏實(shí)地睡著覺(jué)，同時(shí)投資過(guò)程是愉悅和富有趣味的；
簡(jiǎn)單地說(shuō)，也就是北斗的口號(hào)：明明白白、平平安安、快快樂(lè)樂(lè)的賺錢。
2. 從“投資”與“投機(jī)”的出發(fā)點(diǎn)來(lái)區(qū)分
以凱恩斯為代表：他認(rèn)為凡是預(yù)測(cè)市場(chǎng)心理的行為就是“投機(jī)”，凡是預(yù)測(cè)資產(chǎn)收益的行為就是“實(shí)業(yè)”，就是“投資”。巴菲特也有類似的說(shuō)法：“如果你是投資者，你所關(guān)注的就是資產(chǎn)——在我們這里是指公司——未來(lái)的發(fā)展變化。如果你是投機(jī)者，你主要預(yù)測(cè)獨(dú)立于公司的價(jià)格變化。”這樣的區(qū)分是很有益處的，對(duì)于我們價(jià)值投資人來(lái)說(shuō)，可以真正的做到“明明白白”的賺錢。
股權(quán)投資的未來(lái)收益，企業(yè)市值的增長(zhǎng)，大致來(lái)源于2個(gè)方面：
一、企業(yè)盈余的增長(zhǎng)，股東權(quán)益的增長(zhǎng)；
二、市場(chǎng)估值水平的提高（即市場(chǎng)心理預(yù)期的不同導(dǎo)致PE、PB的變化）。
前者的增長(zhǎng)，我稱之為“投資收益”，估值水平的提高我稱之為“投機(jī)收益”。反之，則是“投資損失”與“投機(jī)損失”，尤其要注意“投機(jī)損失”對(duì)投資人的傷害。而根據(jù)此兩者的變化，我們可以將股權(quán)投資的結(jié)果區(qū)分為4種情況，如下面的4個(gè)不同象限：
第一象限：是最富有吸引力的區(qū)間，也就是市場(chǎng)上流行的說(shuō)法：“以格雷厄姆的價(jià)格買入費(fèi)雪式的成長(zhǎng)股”，這樣就形成一個(gè)“投資收益與投機(jī)收益”的雙擊。
經(jīng)典案例：巴菲特買入蓋可保險(xiǎn)和華盛頓郵報(bào)的經(jīng)典案例均屬于這一類投資。在極具“安全邊際”的前提下，重倉(cāng)買入寬護(hù)城河的企業(yè)股權(quán)，長(zhǎng)期持有，獲得持續(xù)穩(wěn)健的復(fù)利增長(zhǎng)。讓我們還原當(dāng)時(shí)的情境：
1.
2.
我國(guó)A股里面也有類似的機(jī)會(huì)，如2003年的貴州茅臺(tái)，2008年底的中恒集團(tuán)，2008年以來(lái)的東阿阿膠、天士力、康美藥業(yè)、片仔癀、馬應(yīng)龍等。分別屬于北斗投資的7套投資策略里面的4M模型，快速增長(zhǎng)類與穩(wěn)健增長(zhǎng)類以及隱蔽資產(chǎn)類。
代表案例：
貴州茅臺(tái)
從上圖可看出，2003年9月份的貴州茅臺(tái)處于低市盈率（13.1倍）、低市凈率（2倍）的估值水平，“參股-持有”，是一次極好的雙擊的機(jī)會(huì)。而2007年12月份的貴州茅臺(tái)則是高市盈率（76.7倍）、高市凈率（26.4倍）的極度高估狀態(tài)，透支未來(lái)3-5年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。“退出-等待”就是更好的策略。
中恒集團(tuán)
與當(dāng)年的貴州茅臺(tái)極其類似。典型的快速增長(zhǎng)類企業(yè)，復(fù)合巴菲特的4M模型，極其優(yōu)異的寬護(hù)城河企業(yè)。公司在2008年底到2010年中，凈利潤(rùn)大幅增加，而且估值水平也是大幅提高，是一次絕佳的雙擊案例。從2008年底最低到2010年高點(diǎn)漲幅近30倍。
第二象限：是一個(gè)企業(yè)的關(guān)鍵過(guò)渡時(shí)期才會(huì)出現(xiàn)的現(xiàn)象。類似于北斗投資的7套投資策略里面的“困境反轉(zhuǎn)類”與“周期類”企業(yè)的投資，雖然公司的凈利潤(rùn)大幅下滑，甚至出現(xiàn)虧損；但隨著周期拐點(diǎn)的到來(lái)，或是預(yù)期公司未來(lái)業(yè)績(jī)的大幅反轉(zhuǎn)，公司股價(jià)的估值水平隨著投資人的樂(lè)觀預(yù)期反而提高了。此種類型里也有2種情況：一個(gè)是投資損失大于投機(jī)收益；一個(gè)是投資損失小于投機(jī)收益。一般出現(xiàn)在ST股、概念炒作股、預(yù)期資產(chǎn)重組股等幾類股票上，當(dāng)然，也不排除有部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的困境反轉(zhuǎn)股，如2003年的網(wǎng)易，2008年底的ST伊利，2011年中期的雙匯發(fā)展等。他們出現(xiàn)短暫的投資損失，股價(jià)大跌，從而造成優(yōu)質(zhì)企業(yè)的極大的“安全邊際”，這時(shí)也許就是很好的機(jī)會(huì)。當(dāng)然，最具代表性的案例為下面介紹的包鋼稀土。
案例分析：如2008年-2009年的包鋼稀土
如圖，包鋼稀土的凈利潤(rùn)在2008-2009年大幅下滑，并且出現(xiàn)虧損，然而公司的估值水平卻提高了，屬于典型的第二象限。包鋼稀土在隨后的1年里，公司業(yè)績(jī)持續(xù)大幅改善。開始進(jìn)入第一象限。我們就可以了解到，前面兩大象限是最容易誕生10倍股（ten bagger）的地方，隨著企業(yè)業(yè)績(jī)的持續(xù)好轉(zhuǎn)，確實(shí)有很多企業(yè)從第二象限轉(zhuǎn)為第一象限，成為優(yōu)質(zhì)個(gè)股。
第三象限：一般出現(xiàn)在宏觀周期的景氣巔峰，或是企業(yè)生命周期的拐點(diǎn)。企業(yè)隨著未來(lái)需求的萎縮，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的激烈，業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅下滑，甚至虧損，而在市場(chǎng)上的估值水平也在不斷下降，從而形成“投資損失與投機(jī)損失”的雙殺。如2007年身處高位的新安股份、海油工程、振華重工等。2008年后，股價(jià)均在低谷出現(xiàn)近3年的徘徊。以及近2年高價(jià)發(fā)行的新股：漢王科技、海普瑞等一大批中小企業(yè)。
這個(gè)象限的企業(yè)對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)是絞肉機(jī)，是大殺器。所以不在“能力圈”范圍內(nèi)的企業(yè)，無(wú)法透徹的把握他的生命周期，請(qǐng)盡量回避。有趣的是，第三象限的個(gè)股經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)3-5年在低位的徘徊后，企業(yè)生命周期可能將進(jìn)入第二次高成長(zhǎng)期，這時(shí)的拐點(diǎn)很難把握，企業(yè)的估值在第三象限、第二象限之間徘徊。如果增長(zhǎng)確定性大，就會(huì)進(jìn)入第一象限。把握這樣的企業(yè)，確實(shí)有“暴利”，但是對(duì)投資人的綜合素養(yǎng)和投研能力要求特別高。建議一般的投資人還是盡量回避，除非真的在你能力圈之內(nèi)，恭喜你，你有機(jī)會(huì)騎上一匹“黑馬”。
第四象限：是中國(guó)資本市場(chǎng)最普遍的的現(xiàn)象。
為什么股市里面出現(xiàn)80%的投資人虧錢？而其中“價(jià)值投資人”虧損的幅度最大，套牢的時(shí)間最久？這與投資人不重視“定量分析”，不重視“估值”，不重視“安全邊際”有很大的關(guān)系；也與羊群效應(yīng)、跟風(fēng)、迷信權(quán)威、超出自己“能力圈”而抱有僥幸心理有關(guān)。
一般會(huì)出現(xiàn)2種情況：有時(shí)是投資收益大于投機(jī)損失；（長(zhǎng)期微利，股價(jià)在高位盤整的概率很大）；有時(shí)是投資收益小于投機(jī)損失。（微虧、大虧，而后者對(duì)長(zhǎng)期“復(fù)利”的傷害是致命的）
一般投資人最容易出現(xiàn)的錯(cuò)誤有兩種：1.以合理偏高的價(jià)格買入成長(zhǎng)一般、護(hù)城河不寬的個(gè)股；如2007年的中國(guó)人壽、中國(guó)平安、金風(fēng)科技、中石油等等一大批企業(yè)；以及最近1-2年上市的大量中小板、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)；這一類企業(yè)的成長(zhǎng)性一般，但由于企業(yè)在2007年大幅度高估，透支未來(lái)5-10年的業(yè)績(jī)。成長(zhǎng)性，導(dǎo)致在2007年牛市買入的投資人長(zhǎng)期持有、長(zhǎng)期虧損。而最近1-2年上市的中小板創(chuàng)業(yè)板里面的部分偽成長(zhǎng)股，如果在隨后的幾年里，一部分企業(yè)基本面變壞，則可能出現(xiàn)投資本金的永久性損失。這是“偽價(jià)值投資人”和“價(jià)值投機(jī)派”最大的噩夢(mèng)。是最典型的“鈍刀子割肉”的案例，投資人需防備再防備，警惕再警惕。
代表案例：
一眼即可看出來(lái)中國(guó)平安在2007年9-10月份是如何的高估？是如何透支了未來(lái)5-10年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)？巴菲特說(shuō)，“定量分析是對(duì)樂(lè)觀情緒的解毒劑”，有多少投資人真正的有能力定量分析中國(guó)平安呢？又有多少人是跟風(fēng)在2007年買入并長(zhǎng)期虧損的呢？中毒之后，也許從來(lái)都沒(méi)有真正的解過(guò)毒。
2.以極度高估的價(jià)格買入較快增長(zhǎng)或高增長(zhǎng)、寬護(hù)城河的個(gè)股；如2007年的貴州茅臺(tái)、蘇寧電器，2010年的愛(ài)爾眼科等。雖然未來(lái)3-5年里面，公司業(yè)績(jī)會(huì)大幅增長(zhǎng)，但由于股價(jià)的極度高估，大幅透支公司未來(lái)多年的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)，投資人長(zhǎng)期持有幾年下來(lái)，收益平平，甚至出現(xiàn)虧損，不僅沒(méi)有達(dá)到增值的目的，甚至連基本的保值目標(biāo)都沒(méi)有達(dá)到。當(dāng)然，如果持有時(shí)間足夠長(zhǎng)，投資人有解套的機(jī)會(huì)，只是損失的時(shí)間成本、機(jī)會(huì)成本過(guò)大。年復(fù)合收益極低。
代表案例：
貴州茅臺(tái)
蘇寧電器
從上面的2只個(gè)股的估值情況對(duì)比圖，可以看出，最近幾年來(lái)“估值水平”明顯下滑，雖然利潤(rùn)和股東權(quán)益都有大幅度的增長(zhǎng)，特別是蘇寧電器，有豐厚的“投資收益”，但是個(gè)股的“投機(jī)損失”仍然造成了巨大的影響，使持有它們的投資人并沒(méi)有預(yù)期中的高收益，這也是“白馬股”、“熱門股”經(jīng)常出現(xiàn)的一個(gè)現(xiàn)象。我們看到的，3年過(guò)去了，貴州茅臺(tái)和蘇寧電器至今未恢復(fù)到07年頂峰時(shí)期的總市值水平。
我們通過(guò)上面的4個(gè)象限的分別探討，對(duì)于我們?yōu)楹斡惺找?？為何虧損？收益和虧損來(lái)源于哪里？算是初步的有所了解。最好的策略是盡量在第一象限活動(dòng)：以投資收益為本，投機(jī)收益為輔。踏踏實(shí)實(shí)的完成“參股-持有-退出-等待”的一個(gè)完整的股權(quán)投資過(guò)程。
（注：隨著后續(xù)“定性研究”的深入、細(xì)致，和筆者對(duì)“護(hù)城河”模型的分類總結(jié)，以及“護(hù)城河”的“寬窄，深淺”研究，“護(hù)城河”的動(dòng)態(tài)變化研究……
文中所舉案例：中恒集團(tuán)、蘇寧電器、愛(ài)爾眼科等企業(yè)，是“相對(duì)優(yōu)秀”的企業(yè)，就如同萬(wàn)科、招商銀行、民生銀行、中國(guó)平安、偉星股份等大量行業(yè)中相對(duì)優(yōu)秀的企業(yè)，但也只是“一群矮子里面的高個(gè)子而已”，其中“中國(guó)平安還是個(gè)瘸子，營(yíng)銷能力很強(qiáng)，投資能力很差勁”，算不得得絕對(duì)意義上的“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”。所以后續(xù)的“定量分析”就應(yīng)該有更嚴(yán)格的要求，折扣率需更大。是為補(bǔ)充說(shuō)明。）
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