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本文來源：金融投資報 作者：張競怡 發(fā)表于2016年1月
1月7日，三大股指期貨全線大跌，因滬深300現(xiàn)貨指數(shù)觸及熔斷，期指與現(xiàn)貨同步提前休市。當晚，中金所與上交所、深交所緊急叫停熔斷機制。一直以來，有市場人士呼吁，建議適時放寬對股指期貨的交易限制，促進股指期貨市場回歸常態(tài)。有基金研究機構(gòu)認為，政策層面對股指期貨的限制不會長期持續(xù)，資本市場的進一步發(fā)展也要求相應的金融衍生品市場的發(fā)展。因此在市場企穩(wěn)之后，監(jiān)管層也有望逐步放開前期對于股指期貨的限制。
2016年伊始，股指期貨市場再起波瀾。
為配合現(xiàn)貨A股市場，股指期貨修改交易規(guī)則，調(diào)整交易時間與現(xiàn)貨一致，并縮減漲跌停板幅度。后由于A股四天內(nèi)四次熔斷，熔斷機制被監(jiān)管層深夜叫暫停，股指期貨又將每日價格漲跌停板幅度調(diào)整回上一交易日結(jié)算價的±10%。
不過，滬深300、上證50、中證500股指期貨合約的交易時間繼續(xù)與股票市場保持一致。
與此同時，中金所還披露股指期貨其他業(yè)務細則，包括交易保證金執(zhí)行標準（非套期保值持倉的交易保證金標準為合約價值的40%，套期保值持倉的交易保證金標準為合約價值的20%）、手續(xù)費標準（交易手續(xù)費標準為成交金額的萬分之零點二三，平今倉交易手續(xù)費標準為成交金額的萬分之二十三，申報費為每筆一元）和日內(nèi)開倉限制標準（客戶單日開倉交易量超過10手的，構(gòu)成“日內(nèi)開倉交易量較大”的異常交易行為）等均保持不變。
“游戲規(guī)則已經(jīng)變了，股指期貨配合熔斷機制修改了交易規(guī)則，股指期貨機構(gòu)投資者的策略必然要跟隨規(guī)則調(diào)整?！遍L江期貨上海北京西路營業(yè)部總經(jīng)理李明鴻在接受《國際金融報》記者采訪時表示。
2015年，對于股指期貨是多災多難的一年，2016年伊始，股指期貨又面臨規(guī)則之變，在此背景下股指期貨將走向何方？嚴苛的限制是否會迎來放松？
已趨穩(wěn)定
2016年初期指動蕩雖然劇烈，但與2015年股指期貨行情的驚心動魄相比，仍是小巫見大巫。
華安期貨總結(jié)，2015年股指期貨市場大致分為三個階段。
第一階段是2015年初至6月14日，國內(nèi)資本市場在經(jīng)歷了長達近4年的熊市壓制，終于在2014年下半年掀起了大牛走勢，在國企改革、“一帶一路”、互聯(lián)網(wǎng)+、PPP（公私合作制）項目等刺激政策以及國內(nèi)寬松的貨幣政策影響下，2015年上半年牛市格局延續(xù)，甚至一度演變成瘋牛格局，上證指數(shù)自年初的低點3050點一路飆漲至高點5178點，漲幅高達69.77%。2015年上半年，中金所先后上市10年期國債期貨、上證50和中證500股指期貨，同時我國證券市場行情火爆，也吸引了大量套保資金參與到股指期貨交易中來。
不過，2015年5月末，股市盛極而衰。2015年6月15日至8月26日股市第二階段，國內(nèi)股市經(jīng)歷了由查配資、降杠桿而引發(fā)的深幅調(diào)整，股票市場大幅下挫，上證指數(shù)自高點5178點二次探底至2850點，跌幅高達44.96%。在此期間，管理層多次出臺救市政策。
為抑制過度投機、加強異常交易監(jiān)管，監(jiān)管層從2015年8月開始逐步加大對股指期貨的管控。2015年8月25日，中金所分三天將非套期保值持倉的交易保證金由12%梯度性上調(diào)至20%。同時將單個股指期貨產(chǎn)品、單日開倉交易量限制在600手以內(nèi)。2015年8月28日，中金所再度出手，將非套期保值持倉的交易保證金一次性提高至30%，同時將單個產(chǎn)品、單日開倉交易量限制在100手之內(nèi)，該措施于8月31日起施行。2015年9月2日，中金所又再次出手，一次性將開倉交易量限制在10手之內(nèi)，同時非套期保值持倉交易保證金標準提高至40%，并將日內(nèi)平倉手續(xù)費提高至萬分之二十三。此外，中金所還對152名單日開倉量超過600手、13名日內(nèi)撤單次數(shù)達到400次、1名自成交次數(shù)達到5次，共計164名（去除重復）客戶采取限制開倉1個月的監(jiān)管措施。史上最嚴管控措施實施后，三大股指期貨交易量大幅萎縮并一直維持地量水平，期貨公司經(jīng)營受到不同程度影響。
2015年8月27日至12月31日是第三階段，在對股指期貨限倉、暫停IPO、限制兩融、限制上證50ETF期權(quán)賣空、加大金融市場監(jiān)管等一系列政策的影響下，國內(nèi)股市出現(xiàn)了明顯的企穩(wěn)，上證指數(shù)在此階段自2850點震蕩攀升至3579點，漲幅達25.58%。但遺憾的是股指期貨限制沒有放開。
雖然股指期貨下半年受監(jiān)管影響成交持倉巨幅萎縮，但2015年全國期貨市場成交數(shù)據(jù)再創(chuàng)新高。中國期貨業(yè)協(xié)會最新統(tǒng)計資料表明，2015年1-12月全國期貨市場累計成交量為35.78億手，累計成交額為554.23萬億元，同比分別增長42.78%和89.81%。從兩大指標看，成交量與成交額再創(chuàng)歷史新高，超過2014年全年水平。分交易所來看，中金所累計成交量為3.41億手，累計成交額為417.76萬億元，同比分別增長56.66%和154.71%，分別占全國市場的9.53%和75.38%。
方證中期研究院院長王駿對《國際金融報》記者表示：“雖然2015年下半年中金所出臺管控措施后，股指期貨成交迅速萎縮，但全年來看，金融期貨尤其是股指期貨的成交量、成交額仍分量十足，是期市成交刷新歷史紀錄的主要因素，這也反映了市場對金融期貨的需求旺盛?！?/p>
警惕熔斷2.0
值得警惕的是，目前熔斷機制僅是暫停，而非永久取消，市場人士預期或有2.0版本推出。
在熔斷機制1.0版本期間，根據(jù)《中國金融期貨交易所交易規(guī)則》修訂版及相關(guān)實施細則,股指期貨與股票市場的熔斷機制都將以滬深300指數(shù)作為熔斷的基準指數(shù),并設置5%、7%兩檔指數(shù)熔斷閾值,漲跌都會熔斷。
股指期貨每日價格最大波動限制（即每日價格漲跌停板幅度）為上一交易日結(jié)算價的±7%。基準指數(shù)較前一交易日收盤上漲或者下跌未達到5%的,股指期貨的價格波動限制為上一交易日結(jié)算價的±5%。
此外，股指期貨的交易時間從此前上午9∶15至11∶30，下午13∶00至15∶15，調(diào)整為上午9∶30至11∶30，下午13∶00至15∶00，與現(xiàn)貨市場保持一致。興業(yè)證券分析，我國的股指期貨自上市以來，一直早現(xiàn)貨15分鐘開盤，這樣做有利于市場各方對價格的發(fā)現(xiàn)，幫助現(xiàn)貨市場在未開市之前建立均衡價格。從國外市場來看，大部分國家的股指期貨的交易都早于現(xiàn)貨市場開始，晚于現(xiàn)貨市場結(jié)束，甚至進行夜盤交易。目前來看，此次調(diào)整后將不能使用股指期貨在開盤前反應和收盤后操作，而且一些利用開盤前后15分鐘市場信息進行交易的策略可能會受到影響。
對于套保來講，如果未發(fā)生熔斷，且上證50或中證500指數(shù)的跌幅超過5%，在使用IH或IC合約對沖時，可能出現(xiàn)跌停，從而不能及時開倉，產(chǎn)生流動性風險，另一方面，對于部分日內(nèi)交易投資者來說，如果滬深300指數(shù)漲跌幅超過7%，可能觸發(fā)熔斷暫停交易至收盤，使得其被迫隔夜持倉，面臨一定風險。
根據(jù)上交所和深交所此前的規(guī)定，股指期貨交割日的13∶00至15∶00期間，不實施指數(shù)熔斷，如果上午交易結(jié)束時處于熔斷狀態(tài)，期貨合約下午開始交易后直接進入3分鐘集合競價，隨后轉(zhuǎn)入連續(xù)競價，漲跌幅為上一交易日結(jié)算價的±20%。
熔斷機制觸發(fā)后，也有市場聲音質(zhì)疑與股指期貨有關(guān)。
李明鴻指出：“在股指期貨設計之初，就討論過是否配套出臺熔斷機制，股指期貨設計本身已經(jīng)考慮了熔斷的情況?！?/p>
“與股指期貨并沒有關(guān)系，2015年8月、9月，監(jiān)管層對期指進行了重重限制，期指的流動性大幅下滑，股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮不足，甚至更多時間是跟隨現(xiàn)貨的。由股指期貨引發(fā)熔斷并不現(xiàn)實。”一家私募基金負責人坦言。
王駿指出：“期指和股市大跌是由內(nèi)外因素共振引起的。”
人民幣大幅貶值使資金外逃預期空前強烈，對大規(guī)模解禁潮的擔憂也讓資金離場意愿增強，經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)疲弱，以及美聯(lián)儲加息節(jié)奏不確定性等因素疊加，造成市場觸發(fā)熔斷機制。
廣州期貨分析師王志武也指出：“熔斷機制本身只能減緩市場波動，無法徹底改變市場投資者結(jié)構(gòu)，即投機氛圍、追漲殺跌等并不會因熔斷機制的推出而消失，熔斷機制更多是為市場極端情緒出現(xiàn)時起到降溫，為監(jiān)管層爭取安撫市場的時間，從而減少市場大起大落的現(xiàn)象出現(xiàn)，去行政化是市場走向成熟的必備環(huán)節(jié)，熔斷機制的實施有利于加快去行政化步伐，對金融市場走向成熟、減緩市場波動具有重要作用?！?/p>
回歸條件已滿足
方正中期研究院院長王駿分析，2016年股指期貨管控措施有望適時回歸常態(tài)，金融期貨成交活躍度有望隨之提升。
期指“松綁”也是股票對沖基金以及涉足期指交易私募基金的心聲。在期指嚴厲管控下，大多數(shù)機構(gòu)保持輕倉狀態(tài)，很多對沖、量化產(chǎn)品被迫提前清盤，產(chǎn)品發(fā)行速度也慢了下來。
“期指高頻策略肯定無法再做了，低頻對沖策略也只能做很少的資金量，基本不能超過1000萬元?！鄙鲜鏊侥蓟鹭撠熑吮硎?，“期待期指單日開倉限定10手盡早解禁?！?/p>
隨著A股市場的逐漸穩(wěn)定，為股指期貨“平反”的聲音日漸興起。
招商期貨發(fā)布報告指出，股指期貨作為一種重要的金融衍生工具，本質(zhì)上屬于場內(nèi)衍生品。其本身僅僅增強了現(xiàn)貨市場的運行效率與流動性。無論從股指期貨的套利機制，或者是從到期交割機制考察其對現(xiàn)貨指數(shù)的穩(wěn)定性作用，招商期貨發(fā)現(xiàn)從滬深300股指期貨上市4年以來，股指期貨與現(xiàn)貨均保持著良好、靈活的期現(xiàn)聯(lián)動特點。套利機制確保股指期貨價格與現(xiàn)貨價格之間，以及各期限期貨合約價格之間保持著長期均衡與穩(wěn)定的關(guān)系；從結(jié)算價差、漲跌幅、交易量各個角度觀察，交割日與非交割日相比都沒有統(tǒng)計上的顯著異常。
清華大學國家金融研究院發(fā)布的報告認為，股指期貨市場本身風險可控，同時風險管理功能有所發(fā)揮，有一定的分流股票市場拋壓作用，在一定程度上成為現(xiàn)貨市場的泄洪渠，為投資者提供了寶貴的流動性。市場機構(gòu)普遍反映，在個股大量停牌和跌停、股票市場流動性嚴重不足的情況下，股指期貨提供了極端行情下的避險手段。該報告稱，大部分量化投資和高頻交易策略不會加劇股市下跌，只有個別高頻交易策略（例如頻繁報單撤單、趨勢交易等）可能對市場形成一定的擾動。隨著資本市場雙向開放程度提高，境內(nèi)股指期貨市場的健康發(fā)展有利于維護我國金融穩(wěn)定。
中國證監(jiān)會副主席李超稍早之前則表示，希望市場各方加強對股指期貨功能作用的研究評估，以利于更加理性、客觀地看待股指期貨的作用，遏制過度投機，發(fā)揮好股指期貨管理風險、價格發(fā)現(xiàn)的正常功能。他強調(diào)，期貨市場應切實改變“重交易量輕功能發(fā)揮”和“過度投機”的狀況，深化期貨品種功能評估工作，完善相關(guān)評估激勵制度，為企業(yè)套期保值和風險管理提供更加便捷的服務。
混沌天成期貨研究院指出，由于特殊時期維穩(wěn)大局的特殊需要，中金所在嚴格限制投機的同時，將股指期貨各合約套期保值持倉交易保證金標準由原來的10%提高至20%。原先投資者可以用10%的資金來規(guī)避現(xiàn)貨下跌的風險，如今成本投入翻倍。政策維穩(wěn)效果漸顯，一定程度上是以犧牲期貨市場流動性為代價的，各種限倉措施使市場流動性銳減，對沖手段不足，套保和套利盤均難以正常發(fā)揮功能作用。最終將導致企業(yè)和機構(gòu)大戶不得不拋出手中的股票，減少股票操作甚至退場。
美爾雅期貨分析師王黛絲認為，短期內(nèi)為防范金融風險的發(fā)生，監(jiān)管層采取了必要的人為干預措施。目前金融市場正在逐步地恢復正常，股市劇烈震蕩給初識杠桿力量失控的現(xiàn)貨市場留下了監(jiān)管上的警示和對漲跌停板制度的深思。而股指期貨實際區(qū)區(qū)600億左右的沉淀資金體量，在消化滬深兩市天量對沖需求時或顯乏力。在金融產(chǎn)品市場化、復雜化的今天，機構(gòu)可利用的市場風險對沖工具略顯貧乏。
王黛絲強調(diào)，未來在資本市場向前發(fā)展并逐步向國際資本開放的同時，能夠起到穩(wěn)定器和保護傘作用的衍生品工具將不可或缺，期現(xiàn)市場應該協(xié)同共進發(fā)展，更不能步入令人失落的結(jié)局——因?qū)ρ苌返恼`解而將本國股指市場拱手相讓。數(shù)據(jù)顯示，2014年7月至2015年7月底，新加坡富時中國A50日均成交量為31.5萬手，在股市異常波動期間，富時A50日均成交量急劇放大到67.5萬手。持倉方面，2014年7月至2015年7月底，富時A50股指期貨日均持倉量為50.8萬手，但在股市異常波動期間，持倉量也迅速增長到63.3萬手。
混沌天成期貨研究院也表示，為了控制A股在衍生工具上的定價權(quán)，希望境內(nèi)在岸市場可以滿足投資者需求。
2016或低位運行
長期來看，股指期貨回歸是大勢所趨，不過，機構(gòu)對于2016年股指期貨行情并不樂觀。
瑞達期貨指出，在存量經(jīng)濟的模式下，受產(chǎn)業(yè)資本減持和股票（注冊制、戰(zhàn)略新興板、新三板等）供給雙重擠壓，預計2016年整體行情震蕩偏弱。但考慮到提高直接融資比例的國家戰(zhàn)略格局和國家隊入市資金安全（兜底），預計“偏弱”程度有限。
具體來說，2016年上證指數(shù)主要基準運行區(qū)間為2800點至3800點。受標的指數(shù)成分股調(diào)整的影響，三大期指分化將進一步回歸，滬深300股指期貨成為市場的主力。
分階段來看，股市春季有望啟動一波趨勢性行情。上半年雖然受到產(chǎn)業(yè)資本減持的困擾，但由于改革預期更濃，尤其是供給側(cè)改革預期，A股投資背景整體偏好，估值將被繼續(xù)抬升。該利好在今年全國兩會之后將漸趨明朗，形成春季行情，預計在4月底接近全年的高點。該階段上證指數(shù)有望挑戰(zhàn)4300點至4500點強壓力區(qū)。相應地，滬深300指數(shù)高點在4500點附近，中證500指數(shù)在8600點附近。
下半年受產(chǎn)業(yè)資本減持、注冊制、新三板放開，以及供給側(cè)改革兌現(xiàn)等諸多不利因素影響，外加匯率市場波動，估值將持續(xù)回歸。該階段走勢直接受市場一級市場發(fā)行規(guī)模和二級市場資金的流入流出程度（如產(chǎn)業(yè)資本減持程度）影響，上證指數(shù)可能重回2900點，相應地，中證500指數(shù)回歸至6500點；滬深300指數(shù)將在3000點附近徘徊。
基于以上分析，最優(yōu)策略將以波段性操作為主。具體來說，當前滬指已跌至3100點附近，以做多滬深300期指為主，目標為4300點附近。若越過該區(qū)間，宜減倉持有，止盈上調(diào)至4500點附近。
反之，春季行情并未預期啟動，表明市場比預期要弱。可根據(jù)技術(shù)形態(tài)，以區(qū)間內(nèi)高拋低吸為主。下半年估值回歸期，以做空滬深300期指或做空中證500期指為主，做空目標區(qū)間約為標的指數(shù)30%左右，該趨勢有望延續(xù)至2017年。
在對沖套利方面，瑞達期貨指出，在趨勢下行過程中，可采取做多上證50期指、做空中證500組合，中證500、上證50期指主力合約比有望從3.2及其以上回歸至2.8及以下。
此外，如果繼續(xù)推行熔斷機制，其中也不乏機會。因期指漲幅與個股漲幅不一致，可以關(guān)注熔斷日期現(xiàn)套利機會。而且，熔斷機制的基準標的為滬深300指數(shù)，同時，可關(guān)注三大期指品種間在熔斷日基差對沖機會。
華安期貨也認為，從當前的經(jīng)濟形勢來看，目前國內(nèi)經(jīng)濟上行壓力依舊較大，多項改革措施落地尚需一定的時間，IPO重啟以及后期注冊制的推進等均加大股票市場的供給，2016年上半年資本市場仍難有樂觀表現(xiàn)。但華安期貨認為，隨著改革進程的加快推進，改革紅利的逐步顯現(xiàn)，下半年資本市場仍將有較大的利好支撐，股市或?qū)⒂扇蹀D(zhuǎn)強。2016年上證指數(shù)總體有先抑后揚的可能，下方關(guān)注3100點支撐，上行空間有望達4200點上方。
王黛絲更為樂觀地認為，2016年在改革力度加大和風險意識增強的共同作用下，2016年股票指數(shù)將呈現(xiàn)多臺階整固上行的慢牛震蕩行情。第一季度政策行情有望繼續(xù)延續(xù)，第二季度開始內(nèi)外市場不確定性加大。上半年中證500指數(shù)仍可獲得相對較高的風險溢價，下半年隨著股市供應加大等因素，可超配藍籌指數(shù)度過大波動行情，并擇機抓住經(jīng)濟部分改善帶來的藍籌邊際修復機會。
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