股權(quán)眾籌熱潮下的立法冷思考
現(xiàn)如今我國股權(quán)眾籌的現(xiàn)狀與存在的最大問題就是回到現(xiàn)實去叩問，這無疑是時間打造給我們的一把最精準(zhǔn)的鑰匙。
僅靠燒錢創(chuàng)業(yè)有悖資金的逐利本性，并非長久之計；同時類似平臺的蜂擁而至，大大加劇此間的競爭，寄望上規(guī)模產(chǎn)生聚集效應(yīng)的如意算盤徒生了許多變數(shù)。如何開源節(jié)流，創(chuàng)造可持續(xù)的商業(yè)模式，成為決定平臺生死的頭等大事。實踐中，許多平臺窮則生變，各顯神通，從線上走到線下，通過提供投資咨詢、財務(wù)顧問、法律文本和工商手續(xù)服務(wù)、舉辦線下業(yè)務(wù)交流會和獲取項目成功后的部分股權(quán)等，探索可行的盈利路徑。問題在于，當(dāng)平臺脫離互聯(lián)網(wǎng)魅影，是否還能施展預(yù)期的功效？而這些基于個體資源的業(yè)務(wù)開創(chuàng)能否成就可復(fù)制的盈利之路，還有待時間驗證。令人擔(dān)心的是，那些掙扎在生死線上的平臺會否在長期經(jīng)營壓力下念歪了經(jīng)，走上非法經(jīng)營和非法集資的老路，為民間金融的發(fā)展再添新堵？
從海外的立法經(jīng)驗來看，中小微企業(yè)的衡量標(biāo)準(zhǔn)各有定數(shù)，限定其融資額毋需多言；而小額投資的計算方法，有的采用占投資者年度收入或者資產(chǎn)的一定百分比，有的采用具體的上限數(shù)額，有的還限定項目投資數(shù)量，等等。不一二足的計算方法，因各國所處的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和民眾收入水平存在差異，雖不能直接套用，但蘊(yùn)含的風(fēng)險分散機(jī)理卻可資借鑒。
其次，構(gòu)建“小額、大眾”的股權(quán)眾籌公開發(fā)行豁免，貫徹服務(wù)中小微企業(yè)和普羅大眾的普惠金融公共政策目標(biāo)。通過眾籌的融資具有公開性，自不待言，但如果一律要求只有符合高凈值標(biāo)準(zhǔn)的合格投資者才能參與，未免會挫傷苦苦尋求金融民主化的公眾之心；而如果允許向普通民眾開放募集，其薄弱的自我保護(hù)能力又令人擔(dān)憂，同時募資的中小微企業(yè)遵照常規(guī)需要奉行一整套嚴(yán)格的公開發(fā)行規(guī)則，合規(guī)成本又遠(yuǎn)超其所能負(fù)荷。
一問，股權(quán)眾籌是否可以幫助實現(xiàn)普
即使有幸滿足股權(quán)眾籌項目的最低投資額，投資者能否從此搭上直通車，坐享預(yù)期財富？實則不然，股權(quán)得變金錢的魔法，頗受諸多因素的影響。實踐中，我國通過股權(quán)眾籌平臺融資的大多為初創(chuàng)期企業(yè)。這類企業(yè)創(chuàng)意雖好，卻往往面臨資金、市場、管理、人才、技術(shù)等方面的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，成功者萬里挑一，失敗更是常事，投資者往往面臨巨大的風(fēng)險敞口，甚至可能血本無歸。企業(yè)即使得以存繼，從初創(chuàng)到運(yùn)作成型乃至成熟，少則三五年，多則遙遙無期，投資者為此需要擔(dān)負(fù)沉重的時間和機(jī)會成本。更重要的是，原初投資者的股權(quán)在企業(yè)后續(xù)的B輪、C輪等融資過程中常常大為稀釋，即使企業(yè)運(yùn)作成功，最終獲取的財富也已大大縮水，相對有限。
英國哲人霍布斯早就指出，“法律的生命在于經(jīng)驗而非邏輯”。寰宇四顧，這種股權(quán)眾籌實踐與立法的背離，或者未如人們預(yù)料地存在那樣的發(fā)展邏輯，其中的緣由及其背后的問題，值得仔細(xì)斟酌！最終的答案，無疑是我們在立法，尤其在修改《證券法》時要審慎考慮的。作為一種回應(yīng)型法，“善治”的法律不應(yīng)只是簡單地“拿來主義”或者被動地適應(yīng)現(xiàn)狀。如上所述，股權(quán)眾籌不僅僅是一項互聯(lián)網(wǎng)時代的金融創(chuàng)新，其所承載的積極功用，以及背負(fù)的公共政策目標(biāo)，才是法律應(yīng)該關(guān)注的重心和需要實現(xiàn)的未來。而要打開這扇通向“善治”的法律之門，回到現(xiàn)實去叩問我國股權(quán)眾籌的現(xiàn)狀與存在的問題，無疑是時間打造給我們的一把最精準(zhǔn)的鑰匙。
三問，股權(quán)眾籌是否真正解決了
當(dāng)股權(quán)眾籌以創(chuàng)新姿態(tài)鏈接起陌生世界的投融資雙方，快速解決“眾里尋他千百度”的儲蓄轉(zhuǎn)投資問題時，世界無不為之振奮。在2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)過后，金融機(jī)構(gòu)普遍面臨去杠桿趨勢，這種“脫媒式”的，且無需倚重證券中介機(jī)構(gòu)的直接融資方式，對于從來處于資本市場邊緣的中小微企業(yè)，以及心有余而力不足的普羅大眾投資者而言，無疑是巨大的福祉。也因此，充分運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)和通訊技術(shù)，具有化腐朽為神奇功效的股權(quán)眾籌，享有了備受世人膜拜的普惠金融贊譽(yù)。
反觀當(dāng)下股權(quán)眾籌的投資之風(fēng)，投資者普遍存在“寧愿錯投，不愿錯過”的追逐心態(tài)，偶爾的投資成功在微信時代更被包裝和廣泛流傳為人人唾手可得的發(fā)財定律，從而在需求驅(qū)動的市場氛圍下普遍抬高融資項目的溢價，誘使觀望者用更高的價格參與被市場短期追捧的題材項目，承擔(dān)更大的投資風(fēng)險。如此，投資者投資初創(chuàng)企業(yè)的成功率很低且收益有限，卻要支付大量金錢并承擔(dān)巨大的風(fēng)險，這種自始至終的風(fēng)險收益大比例失衡，更多的是褪去財富的“豐滿”夢想，還原其在現(xiàn)實中的“骨感”！
而大陸法系國家，多年來一直飽受LLSV實證研究揭示的其法律制度在保護(hù)投資者上大為遜色，因而未能發(fā)展出如英美法系國家發(fā)達(dá)的資本市場的困擾。面對新世紀(jì)股權(quán)眾籌這一創(chuàng)新融資方式，在制定法層面積極肯定其合法性，為投資者參與開辟風(fēng)險可控的渠道，動作既快又猛，著實可見其借力股權(quán)眾籌發(fā)展資本市場，扭轉(zhuǎn)法制不力印象的決心之大。
當(dāng)股權(quán)眾籌成為一種風(fēng)潮而街頭巷尾皆可聽聞時，如何規(guī)范、發(fā)展這一新興事物，是擺在各國立法者面前的一道公共政策選題。姑且任其發(fā)展，保持“青山依舊在，幾度夕陽紅”的淡定守夜者身份，還是運(yùn)轉(zhuǎn)“中流激水”“直掛云帆濟(jì)滄?！钡姆e極之手扶上馬？最早興起眾籌融資的美國，難得地在參眾兩院獲得兩黨一致的壓倒性支持，于2012年通過“工商初創(chuàng)企業(yè)推動法案”（Jumpstart Our Business Startups Act，以下簡稱JOBS法案），在其中肯定眾籌的合法地位，并洞開傳統(tǒng)證券公開發(fā)行注冊監(jiān)管體系的大門，創(chuàng)設(shè)了眾籌融資豁免模式。受此影響，在經(jīng)歷2008年美式金融信任危機(jī)之后世界范圍內(nèi)再次興起“唯美主義”，諸如英國，法國、意大利等歐盟國家，以及亞洲的日本、韓國等紛紛修改舊法或者制定專門法，將股權(quán)眾籌納入證券法體系，并承繼美國的豁免公開發(fā)行監(jiān)管做法。
它的另一端伸向工作于各行各業(yè)的普通民眾，使人們在正常的薪酬體系之外獲得參與企業(yè)經(jīng)營并分享經(jīng)濟(jì)成果的公平機(jī)會。盡管最終的結(jié)果未必賺得盆滿缽滿，甚至可能血本無歸，但這種不因身份、性別、地位、學(xué)歷、職別、財富多寡而人人得以獲取非工資性資本利得的機(jī)會，無疑踐行了民主在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的諾言。一國的金融體系越發(fā)達(dá)，金融民主化的程度就應(yīng)越高。本質(zhì)上，金融體系不應(yīng)成為制造更大貧富差距的加速器，而恰恰是彌合非智力因素貧富差距的粘合劑，這是政府應(yīng)有的政治責(zé)任。
監(jiān)管向左或者向右，都將難以兩全，勢必降低全社會福祉。解決之道是突破僅僅基于投資者自我保護(hù)能力的監(jiān)管理念，創(chuàng)新基于資產(chǎn)配置和風(fēng)險分散原理的公開發(fā)行監(jiān)管豁免新模式。具言之，這種貫徹“小而美”的監(jiān)管邏輯，在鎖定股權(quán)眾籌服務(wù)于中小微企業(yè)融資公共政策目標(biāo)的基礎(chǔ)上，通過限定投資者在一定期限內(nèi)對項目進(jìn)行小額投資來降低失敗概率并鎖定損失上限而達(dá)到保護(hù)目的，從而避免投資信心崩潰誘發(fā)金融危機(jī)。
可復(fù)制的盈利模式？
在國家層面，股權(quán)眾籌更承載了“庇護(hù)天下寒士俱歡顏”的公共政策目標(biāo)。它一端伸向中小微企業(yè)，為其提供快捷暢流的資金血液，使許多看似異想天開的構(gòu)想或者小眾的經(jīng)營在長期投資支持下完成華麗轉(zhuǎn)身，成長為引人矚目、造福一方的明星企業(yè)。股權(quán)眾籌這種傾向于中低端融資需求的服務(wù)可以彌補(bǔ)傳統(tǒng)正規(guī)金融的不足，是一國多層次資本市場不可或缺的組成部分，更能滋養(yǎng)被稱為一國經(jīng)濟(jì)細(xì)胞的眾多中小微企業(yè)和泱泱就業(yè)大軍，維護(hù)整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與社會秩序的穩(wěn)定?！ ?/p>
英美法系國家，尤其是美國，在經(jīng)歷百年一遇的金融危機(jī)之后，不僅經(jīng)濟(jì)層面承受巨大壓力，法律層面也面臨著《薩班斯法案》（Sarbanes-OxleyAct）、《華爾街改革和消費者保護(hù)法案》（Dodd-Frank Act）等危機(jī)型立法監(jiān)管過嚴(yán)，可能使美國資本市場喪失國際競爭力的指責(zé)。在多重交困的背景下，美國急需通過對股權(quán)眾籌的監(jiān)管松綁，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)和中小企業(yè)的融資便利，以此提振經(jīng)濟(jì)信心和本國資本市場的國際競爭力，可謂用心良苦。
不難理解這種“滿城盡為股權(quán)瘋，天下無不眾籌法”的繁榮景象，其共性在于創(chuàng)新為萬業(yè)之源，更高為一國經(jīng)濟(jì)引擎；法律為大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新?lián)V保駕護(hù)航，責(zé)無旁貸，更是凸顯一國資本市場競爭力的軟實力，自是不甘人后。
貫徹互聯(lián)網(wǎng)精神的眾籌模式，被認(rèn)為改善了投融資雙方的信息不對稱狀況，可以拓展企業(yè)的融資渠道并降低融資成本。但如果仔細(xì)拆分這些成本，不難發(fā)現(xiàn)減少的主要是雙方用于收集和溝通的信息成本。信息在互聯(lián)網(wǎng)時代變得更為透明和快捷，但企業(yè)自身的信用基礎(chǔ)和經(jīng)營狀況“山水依舊”，并未因此發(fā)生根本改變。換言之，企業(yè)未來經(jīng)營的不確定性，未必通過經(jīng)營信息的透明化就能一舉解決。
根據(jù)西南財經(jīng)大學(xué)的2015年中國家庭金融調(diào)查報告，中國家庭財富凈值的均值為66.52萬元，中位數(shù)為2.4萬元；而招商銀行發(fā)布的《2015年中國私人財富報告》揭示，2014年末擁有1000萬元以上可投資資產(chǎn)的高凈值人群規(guī)模超過100萬人。投資者最終財務(wù)狀況的真相，讓人感嘆煥發(fā)普惠榮光的股權(quán)眾籌，實際上更多的是富人俱樂部而非平民的盛宴；通往投資夢的金手指，仍是手中鈔票的厚度！
首先，正視并肯定股權(quán)眾籌的公開性，允許其使用廣告或者公開勸誘的募集方式卻未必被認(rèn)為是公開發(fā)行，并以向合格投資者發(fā)行（及轉(zhuǎn)售）作為豁免公開發(fā)行監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)。眾籌倚重互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)而生，公開是其內(nèi)在屬性更是比較優(yōu)勢所在，執(zhí)拗地將眾籌界定為非公開募集方式，反而是掩耳盜鈴。在這一做法下，立法者只需厘定合格投資者的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)并監(jiān)督中介機(jī)構(gòu)履行投資者分類的義務(wù)，就可以充分利用眾籌這一方式擴(kuò)大項目宣傳功效，提升融資效率，又可以通過合格投資者的風(fēng)險自負(fù)分流市場風(fēng)險，大大節(jié)約監(jiān)管資源。
當(dāng)下，眾籌平臺充分發(fā)揮了盡職調(diào)查融資項目、公開并推廣項目信息，溝通投融資需求，促進(jìn)項目對接等積極作用，其功能隨著實踐探索在線下和線下多元化延伸，一派生機(jī)勃勃。盡管自我掏錢做融資公益的做法難保長久，但只要保持相對寬松的監(jiān)管政策，市場的優(yōu)勝劣汰之手和創(chuàng)新之力將幫助眾籌平臺找到可行的商業(yè)盈利模式，推進(jìn)更有效益的眾籌融資?！?/p>
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