美國航空公司（USAir Group）
1989年 8月 7日，巴菲待投資 3．58億美元，購買了美國航空公司紅利收益率為9．25％的可轉換優(yōu)先股。這些可轉換優(yōu)先股可以按每股60美元的價格轉換為該公司普通股。如果巴菲特不進行轉換，美國航空公司必須在十年內贖回這筆可轉換優(yōu)先股。當時，美國航空公司普通股市價為50美元。巴菲特事后反思說，這次投資在時間上“發(fā)生了驚人的巧合，我?guī)缀跏钦迷谶@家公司剛出現(xiàn)問題時買入的。”
美國航空公司的業(yè)務量在全球同行中位據前工0名。巴菲特投資該公司的可轉換優(yōu)先股時，他估計這家公司會從收購派德蒙特航空公司產生的整合效應中獲利。而且，當時航空運輸業(yè)是相當穩(wěn)固的。美國航空公司曾經給經濟界留下了深刻的印象。1981年至1988年，它的權益資本收益率平均達到14％，稅前經營利潤率在8％至12％之間，公司股票的市場價值從2億美元增至15億美元。
不過，巴菲特對航空運輸業(yè)經營特點不甚了解，不知道如何預測這一行業(yè)的經濟狀況。因此，巴菲特選擇了投資可轉換優(yōu)先股而不是普通股。巴菲特說，“這并非意味著我們預計美國航空公司的前景暗淡。我們是不可知論者，而不是無神論者。我們對這個行業(yè)缺乏足夠的信心，這意味著我們必須將我們在這個行業(yè)的投資構筑得不同于我們在那些顯然擁有輝煌經濟征兆的行業(yè)的投資”。
雖然如此，巴菲特還是相信在可以忍受的經濟條件下，美國航空公司普通股會走勢良好，因而該公司可轉換優(yōu)先股價值也會相應隨之增長。這次投資最終并不成功。不過，巴菲特善于吃一塹，長一智，從中又學到了新的東西。
巴菲特后來總結說，美國航空公司的問題是由它對派德蒙特困難重重的兼并和航空業(yè)的老板們不理性的行為造成的。巴菲特承認他本應該料到對派德蒙特的兼并會導致混亂。因為兼并往往會導致這種結果，航空業(yè)的兼并尤其如此。所幸的是，美國航空公司董事長柯羅迪和副董事長斯科菲爾德很快糾正了這次兼并帶來的麻煩。然而，這并不能阻擋不久之后吞沒整個航空業(yè)的混亂。
航空服務是一種普通的商業(yè)產品。消費者經?；趯r格的考慮做出選擇。航空公司在競爭市場份額的過程中，不斷降低價格。巴菲特指出，“航空業(yè)的經濟狀況正在以值得警惕的速度惡化，并由于某些公司錯誤的價格戰(zhàn)術而不斷加劇。”這種價格行為在破產的航空公司中尤為普遍。一旦一家航空公司被列為破產者，它就可以在不受債務制約的條件下繼續(xù)向顧客提供航班服務。由于對現(xiàn)金的緊迫需求，破產的航空公司為獲取現(xiàn)金往往以低于成本的價格出售機票。健康正常的航空公司被那些已經破產但仍在經營的航空公司的愚蠢行為拖垮了。即使如此，巴菲特仍認為，除非航空業(yè)中有一大批公司倒閉，否則，他在美國航空公司的投資是可以得到一筆合適的收益的。
1991年不幸成為航空運輸業(yè)歷史上最糟糕的一年。在14個月的時間里，西方、泛美、大陸和環(huán)球等幾大航空公司相繼申請破產。在法庭的保護和鼓勵下，這些航空公司都在繼續(xù)經營，收取的費用比那些為保持贏利而奮斗的航空公司的經營成本還要低。法庭正在制造一個危及整個航空業(yè)生存的多米諾骨牌連鎖反應。僅1991年一年，航空業(yè)遭受的損失比自懷特兄弟第一次試飛以來航空業(yè)累計遭受的損失還要多。1991年，巴菲特投資3．58億美元的美國航空公司可轉換優(yōu)先股市場價值只有2．32億美元，損失了1．26億美元。巴菲特事后說，“我們對美國航空公司的低估反映了這一行業(yè)的風險，即所有本行業(yè)的參與者實際上在相當長的時期內都無法獲得利潤，這是一個萬萬不可輕視的風險”。
巴菲特承認，雖然他了解航空業(yè)的競爭特性，但從未想到航空公司的老板們會做出扼斷自己喉嚨的舉動。在經歷了這次損失后，巴菲特認為，沒有一個行業(yè)比航空業(yè)更糟糕了。這是一個固定成本開支巨大，供給能力又大大超出市場需求的行業(yè)。盡管不少航空公司在管理技巧上作出了種種努力，但得到的回報卻只能是僥幸生存下來而無法盈利。
英國航空公司對美國航空公司的少量投資大大增加了美國航空公司存活的潛力。英國航空公司投資3億美元，獲得美國航空公司19．9％的具有投票權的股份。兩家航空公司籌建跨大西洋的航空聯(lián)盟，目的在于通過連接兩家公司的航線，匯集雙方的乘客。美國航空公司負責把美國方面的乘客運送至倫敦希思羅機場，在那里他們將換乘英國航空公司的飛機繼續(xù)海外旅行。同樣，英國航空公司則把歐洲的旅客運送到美國，再換乘美國航空公司的飛機繼續(xù)旅程。從理論上看，這種聯(lián)合是有意義的。當然，合并兩家航空公司的眼務并非易事。
巴菲特事后承認，投資美國航空公司的可轉換優(yōu)先股是個錯誤，“一個不必要的錯誤”。如同所羅門公司，美國航空公司的業(yè)績不僅低于標準普爾500種股票指數(shù)的平均水平（見圖6．2），而且低于同行。一位哥倫比亞大學的學生曾問巴菲特，為什么投資美國航空公司，巴菲特幽默地回答說：“我的心理專家也問我這個問題，實際上我現(xiàn)在有800個電話號碼，在我一有購買某航空公司股票的欲望時即可以撥通。我說，‘我叫沃倫，我是一個航空愛好者’，可是他們打破了我的夢想”?？赊D換優(yōu)先股，取得了該公司8％的控制權，可以用來阻止任何不友好的接管行動。
巴菲特對森工行業(yè)與對投資銀行業(yè)和航空業(yè)一樣不熟悉。由于無法預測這一行業(yè)未來的經濟狀況，他采用投資可轉換優(yōu)先股的方式來防避不確定因素。在巴菲特投資其可轉換優(yōu)先股前的十年里，優(yōu)勝國際公司業(yè)績平平，股票價格一直在22美元至40美元之間波動。盡管優(yōu)勝國際公司的權益資本收益率在1987年和1989年曾達到 12％，但權益資本收益率平均只有7％。負債／權益比率平均為60％。
這家公司最大的優(yōu)點在于它的股票市價低于凈資產帳面價值。它的帳面資產包括美術用紙制造廠和一片有價值的森林。這片森林面積有580萬英畝，帳面價值15億美元。公司還有木材銷售業(yè)務，這項業(yè)務使公司擁有的森林價值接近26億美元。當巴菲特投資該公司可轉換優(yōu)先股時，公司董事會已決定回購 1000萬股公司股票，并且已經回購了280萬股。雖然造紙業(yè)和林業(yè)產品行業(yè)的經濟狀況并未給人留下好印象，但優(yōu)勝國際公司因擁有大片森林而具有一筆尚未確認的價值。如果公司賣掉一些森林并用所得收入來回購股票，減少債務，那么公司普通股股價將會上漲，可轉換優(yōu)先股的價格也同樣會跟著上漲。
盡管具備改善和發(fā)展的潛力，優(yōu)勝國際公司的前進步伐卻顯得緩慢呆滯。公司在持續(xù)贏利15年后，1991年、1992年和1993年連續(xù)虧損。對紙制品微弱的需求加上過度競爭導致紙制品產品價格下降了25％，盈利能力的潛力已被削弱，股票價格走勢繼續(xù)軟弱無力（見圖6．3）。
雖然優(yōu)勝國際公司的短期經營業(yè)績落后于標準.普爾500指數(shù)和造紙／林產工業(yè)指數(shù)（見圖6．3），但它的長期價值中保留著所擁有的森林。巴菲特認為，對長期投資者來說，“木材公司是克服通脹和資本保值的好地方。歷史記錄顯示，樹木能夠產生高于通脹率4％～6％的長期總收益。”巴菲特仍傾向于認為，今后幾年中，宏觀經濟將處于高通脹狀況，也許，優(yōu)勝國際公司擁有的森林能使貝克夏.哈斯維公司實現(xiàn)通脹保值。投資者每持有100股優(yōu)勝國際公司股票，就相當于擁有5．5英畝自然生長的樹木。
美國運通公司（American Express）
1991年8月1日，巴菲特投資3億美元，購買了美國運通公司的可轉換優(yōu)先股。這筆可轉換優(yōu)先股不同于巴菲特持有的其他公司的可轉換優(yōu)先股。雖然它每年提供8．85％的固定紅利收益率，但必須在三年后才能轉換，而且最多能轉換成12，244，898股運通公司普通股。另外，如果巴菲特轉換時，轉換價值等于或超過4．14億美元，轉換率還要進行下調；如果運通公司普通股價格等于或低于24．5美元（巴菲特的盈虧平衡點），轉換期可以延長一年；但如果股票價格在轉換延長期內為每股20美元，巴菲特也必須按此價格進行轉換。運通公司向巴菲特發(fā)行可轉換優(yōu)先股時，它的普通股市價為25美元。
美國運通公司是美國最大的多元化金融服務公司，以旅行支票和運通卡最為著名。1991年，運通公司進行了一項增資擴股行動。因為它的經紀業(yè)務部——萊曼兄弟投資銀行在經歷了一系列銷帳之后資本貧乏。最初，公司信用卡部向萊曼兄弟公司提供了資金。但標準普爾評級公司隨即將運通公司的高級債券由AA級降至AA－，運通公司董事長兼總裁詹姆斯?羅賓遜因此陷入了困窘。政府雇員保險公司的前董事長、現(xiàn)任運通公司董事的杰克.拜倫建議羅賓遜與巴菲特接觸，商討可以迅速增加資本的股權投資問題。巴菲特回憶說，“我告訴杰克我會感興趣，于是他讓羅賓遜打電話給我”。一周后，運通公司以私募方式向巴菲特發(fā)行了3億美元的可轉換優(yōu)先股。
為什么巴菲特會接受運通公司如此苛刻的限制條件呢？原因尚不清楚。上限封頂使巴菲特的資本收益不會超過37％。如果運通公司股票價格升至37．53美元，運通公司有權選擇最低為33．79美元的價格將優(yōu)先股贖回。盡管限制條件比較苛刻，巴菲特仍想投資。并表示愿意投資5億美元，但羅賓遜只想發(fā)行3億美元可轉換優(yōu)先股。巴菲特忠告外界，不要把他最新的行動當作什么神秘的事物。“對于我來說，事情只不過是當時可以得到什么，有什么替代方案。”當時可以得到的固定收益證券投資的替代物是6％的短期國庫券和7．5％的長期國債。
1991年10月，在巴菲特投資運通公司可轉換優(yōu)先股兩個月后，該公司宣布了2．65億美元的費用和第三季度利潤下降93％的財務結果，公司普通股價格很快跌至18美元（見圖6．4）。自那時起，運通公司股票價格一直無力回升。1992年，公司出售了第一數(shù)據公司（公司的信息服務子公司）46％的股份，獲得9．75億美元。1993年，又將萊曼兄弟投資銀行的經紀業(yè)務以10億美元賣給普賴米利卡公司。運通公司還計劃1994年將萊曼兄弟公司的投資銀行業(yè)務和貿易業(yè)務以分立方式轉給運通公司的股東。分立后，運通公司將保留與旅行服務相關的業(yè)務部（信用卡業(yè)務）、IDS金融服務部（從事財務計劃和投資的子公司）、運通銀行和第一數(shù)據公司中54％的股份。
1993年底前，運通公司普通股價格漲至31美元。如果巴菲特能在這個價位將手中的優(yōu)先股全部轉換為運通公司普通股，則可獲益8000萬美元。如果將轉換前所得紅利計算在內，年均收益率為21％。
可轉換證券的實際價值
巴菲特把可轉換優(yōu)先股首先看作是固定收益證券，其次才是升值工具，記住這點很重要。人們經常把注意力集中在優(yōu)先股對應的普通股的市場表現(xiàn)上，而忽視了優(yōu)先股本身特有的優(yōu)點。比如，所羅門公司的普通股市場價格為22美元時，一些分析家認為，所羅門公司轉換價格為38美元的可轉換優(yōu)先股的價值只有其面值的60％。巴菲特指出，按這種推理廣一定會得出這樣的結論：可轉換優(yōu)先股的全部價值在于轉換特權，于是所羅門公司不可轉換優(yōu)先股的價值將為0，無論它的紅利收益率多高，有無贖回條款”。巴菲特認為，貝克夏?哈斯維公司所持有的可轉換優(yōu)先股的價值主要來自于它的固定收益特性。因此，貝克夏.哈斯維公司手中的可轉換優(yōu)先股的價值不可能低于比同樣的不可轉換優(yōu)先股，并且由于具有轉換權，可轉換優(yōu)先股的價值可能會更高。
巴菲特預計貝克夏.哈斯維公司從可轉換優(yōu)先股投資中至少可收回初始投入的資金，還有轉換前的紅利收人。如果這就是巴菲特的全部所得，他當然也會感到失望。巴菲特明顯意識到，為了得到比固定的優(yōu)先股收益更高的回報，被投資的公司必須業(yè)績良好。“這種情況的發(fā)生需要良好的管理和至少可以容忍的行業(yè)條件，”巴菲特認為．金融服務業(yè)看來要比航空業(yè)好得多。據此來看，投資所羅門公司和美國運通公司普通股的回報率應超過美國航空公司。雖然優(yōu)勝國際公司自巴菲特投資以來表現(xiàn)不佳，但發(fā)展?jié)摿θ匀淮嬖?。作為一個控股集團，巴菲特從未奢望貝克夏?哈斯維公司在可轉換優(yōu)先股上的投資收益率能與一個優(yōu)秀行業(yè)的經濟狀況比美。然而，他確實希望這方面的收益能夠超過大多數(shù)固定收益證券投資組合的收益水平。
巴菲特掌管的貝克夏.哈斯維公司除了在第五章中談到的長期持有的普通股外，還持有其他五家公司股票的顯著份額。1993年，貝克夏.哈斯維公司持有通用動力公司14％的股份，吉列公司11％的股份，威爾斯.法高銀行12％的股份，以及聯(lián)邦住房抵押貸款公司7％的股份和吉尼斯公司2％的股份。
長期持股和非長期持股的主要區(qū)別在于股東同企業(yè)管理人員的人際關系上。正如我們看到的那樣經過多年交往，巴菲特和自己長期持股公司的管理人員不僅建立了密切的商業(yè)聯(lián)系，而且建立了一種心靈相通的私人友誼。
盡管個人關系影響到了貝克夏?哈斯維公司長期持有的普通股的賣出準則，但長期和非長期持有股票的買入準則卻是一樣的。巴菲特總是找出經濟上充滿吸引力的公司，這些公司由面向股東的管理者經營，同時這些股票也能在吸引人的價位得到。一旦購買了這些公司的股票，巴菲特非常樂意無限期地持有，只要這種投資能帶來令人滿意的回報，而且企業(yè)擁有富有競爭精神和誠實正直的管理人員，同時，股票市場沒有哄抬該公司股票價格。
吉歹公司（Gillette）
吉列公司是一個國際性的消費品制造和經銷商，業(yè)務包括生產和銷售刀片、剃刀、洗用品、整容器械、文具、小型家務用具、口腔保健器具等。公司在28個國家和地區(qū)擁有生產廠，產品銷往200多個國家和地區(qū)，國外業(yè)務在吉列公司的銷售額和利潤額中占60％以上。
準則：令人滿意的長期發(fā)展前景
吉列公司由金.吉列在本世紀初創(chuàng)立。吉列年輕時就在考慮如何賺大錢。吉列的一位朋友曾建議他發(fā)明一種一次性產品。吉列在一家公司當推銷員時，突然萌發(fā)設計一種可以更換的剃須刀片的想法。1903年，他建立了自己的公司，開始以每25個剃須刀5美元的價格出售吉列安全剃須刀。
吉列公司是當今世界上生產和銷售剃須刀片和剃須刀的龍頭老大。市場占有率高達64％，遠遠領先于居第二位的沃勒一蘭伯特公司，后者的市場占有率只有13％。吉列刀片統(tǒng)治著全球市場，以至于在許多語言里，吉列成為“剃須刀”的代名詞。在歐洲，吉列公司占有70％的市場份額，在拉丁美洲占有80％，而在東歐、印度、中國的銷售也進入成長階段。吉列公司在美國每銷售一片刀片，就意味著在海外市場同時銷出35片。盡管剃須刀只占了公司銷售額的1／3，但卻創(chuàng)造了公司2／3的利潤。
準則：持續(xù)經營的歷史
幾乎沒有一個公司能像吉列公司那樣統(tǒng)率本行業(yè)如此之久。1923年，吉列公司是剃刀和刀片的市場領先品牌，1993年同樣如是。多年來，吉列公司為了保持世界剃刀產品創(chuàng)新者的地位，花費了上億美元進行研究開發(fā)。雖然威金森1962年第一個發(fā)明了鍍膜不銹鋼刀片，但吉列公司迅速作出了反應。1972年，吉列推出了雙面刀片Trail，大受市場青睞。1977年，推出了可以旋轉的剃刀。
1989年，又推出了深受消費者歡迎的感應剃刀，這種剃刀附加了一個獨立刀片。吉列的不斷成功是它注重創(chuàng)新和專利權保護的結果。
吉列公司的杰出成就令人眼紅。但在八十代初期吉列公司也曾陷入了一個艱難的財務站據境地。成功的公司經常吹噓自己的財富，但吉列公司不這樣，它始終是一個管理精心的公司。吉列公司八十年代的總裁高曼.莫克爾，削減了許多開支，包括降低生產成本、精簡人員、停止經營不善的業(yè)務。在莫克爾的領導下，公司的生產率每年提高6％。
吉列公司一度想淘汰價格低廉、利潤微薄的可更換剃刀。1974年，比克公司把它的可更換剃刀引入了希臘。比克公司起初認為可更換剃刀只能占據剃刀產品市場的10％，但結果卻占據了市場的50％。吉列公司對60年代威金森公司率先推出鍍膜刀片那驚險的一幕記憶猶新，對比克公司的威脅同樣迅速作出了反應：用自己的可更換剃刀來對付比克公司的競爭。經過不遺余力的促銷努力，吉列公司在可更換剃刀市場上迅速點據了領先地位。但是，盡管吉列公司的可更換剃刀價格有所提高，公司的經營利潤率仍然下降了。
吉列公司最終推出感應剃刀，擊敗了比克公司的競爭。吉列推算出剃刀市場的一半是由45歲及以上男性組成，他們愿意為剃須更平滑的剃刀支付更高的價錢，而在這方面沒有哪種剃刀比感應剃刀做得更好。公司于是停止了可更換剃刀的廣告，轉而把經費用于宣傳推銷感應剃刀。吉列公司這個戰(zhàn)略充滿了風險，但公司最終獲得了成功。
八十年代的吉列公司充滿生機和創(chuàng)新精神，這可以從公司內部得到許多明顯的證據：研究開發(fā)部門正在開發(fā)一些令人激動的新產品。但許多投資者并未注意到這一點，他們更關注企業(yè)的其他方面。由于在利潤微薄的可更換剃刀上競爭激烈，吉列公司似乎已成了一個進入成熟期、增長緩慢的消費品公司，對并購者來說，仿佛收購吉列的時機已來到了。從1981年到1985年，公司的稅前經營利潤率徘徊在 9％和 11％之間，權益資本回報率為 20％。盡管 20％已經很不錯了，但似乎沒有再提高的跡象。吉列公司的收入增長也很有限，1981至1985年，每年收入增長為5．2％。同時銷售增長也相當緩慢，年增長率不到l％?？傊?，公司看起來似乎進入了停滯狀態(tài)。
莫克爾在這期間擊退了四次并購接管企圖，1988年與何尼斯頓公司的白熱化對抗把爭奪戰(zhàn)推向了高潮。吉列公司勉強贏得了公司股東代理人的投票，僅取得52％的支持率。而為了做到一點，公司不得不以每股45美元的價格回購了1900萬股股票，而機構持有的吉列公司股份從55％急劇下降至35％。從1986年到1988年間，公司用15億的債務代替了權益，以至于在一個短時期內，吉列公司的凈資產帳戶余額為負數(shù)。
準則：業(yè)務簡明易懂
正當吉列公司陷入財務困境時，巴菲特打電話給他的朋友約瑟夫.西斯一吉列公司董事會成員，提議由貝克夏.哈斯維公司向吉列投資，提供它急需的資本。1989年7月，吉列公司給貝克夏.哈斯維公司簽發(fā)了價值6億美元的可轉換優(yōu)先股，用這筆可轉換優(yōu)先股資本歸還了部分債務。這筆可轉換優(yōu)先股的紅利收益率為8．75％，巴菲特可以按每股50美元的價格轉換為吉列公司普通股（比吉列公司當時的股票價格高20％）。
“吉列公司正是我們喜歡的那種公司，”巴菲特寫道，“查理（門格）和我一致認為，我們了解該公司的經營狀況，我們能對它的未來作出理智的預測。”1989年，吉列公司好事成雙，一是巴菲特加入了吉列公司董事會，二是吉列公司推出了感應剃刀。吉列公司的可轉換優(yōu)先股附帶了其他條件：(1）不允許巴菲特在兩年內把它們轉為普通股；（2)10 年后公司可以贖回；（3）當吉列公司普通股票價格格連續(xù)20個營業(yè)日超過62．5美元時，吉列公司有權按面值贖回該優(yōu)先股。吉列公司推出感應剃刀后，生意興隆、財源廣進。每股收益以每年20％的速度增長，稅前利潤率從12％增加到15％，權益資本收益率達到40％，是八十年代的兩倍之多。
1991年2月，吉列公司公布了每股分割為2股的股票分割計劃。當時，公司股票的市場價格為73美元，并且已連續(xù)20多個營業(yè)日超過62．5美元。于是，公司宣布將贖回巴菲特手中的吉列公司可轉換優(yōu)先股，巴菲特被迫將手中的優(yōu)先股轉換為1200萬股吉列公司普通股，占吉列公司公眾股份總數(shù)的11％。在不到2年的時間內，巴菲特在吉列公司的6億美元投資就增至8．75億美元，這意味著高達45％的年收益率（不包括轉換前的紅利收入）。
準則：確定內在價值
目前，巴菲特持有吉列公司收益率為1．7％的普通股，這不同于先前持有的收益率為8．75％的可轉換優(yōu)先股。那種可轉換優(yōu)先股屬固定收入證券，而普通股是一種直接的權益承諾。如果巴菲特要繼續(xù)持有該普通股，必須確信在吉列公司的投資是有價值的。我們知道巴菲特能正確把握公司狀況，并判斷公司的長期前景是否有利。吉列公司包括權益資本收益率和稅前利潤率在內的財務指標在不斷提高，它有提高價格的能力，因此保證了它的權益資本收益率高于平均水平，這表明公司的商譽在不斷提高。莫克爾致力于減少吉列公司的長期債務并努力提高股票的內在價值。總之，吉列公司的股票具備所有值得購買的條件，對巴菲特來說，最后的問題就是確定公司價值，以確信吉列公司當前股票價格沒有高估。
1990年末，吉列公司的股東收益為2．75億美元（附錄表A．21）。1987年到1990年，股東收益以每年16％的速度增長。盡管井不能根據這么短的時期去充分判斷公司的長期成長，我們仍可以做一些確定性假設。實際上，1991年，巴菲特把吉列公司與可口可樂公司進行了比較，“可口可樂公司和吉列公司同是世界上最好的兩個公司”，巴菲特寫道，“我們可以預料在將來一些年里它們的收入將以強勁的速度增長”。
1991年初，美國政府三十年期債券到期收益率為8．62％，為保守起見，我們用9％的貼現(xiàn)率來對吉列公司估價。請注意巴菲特并沒有在貼現(xiàn)率上增加投資風險補償，這一點非常重要。和可口可樂公司一樣，吉列公司收入的未來增長率有能力超過貼現(xiàn)率，所以我們可以再次使用2階段貼現(xiàn)估價模型。如果我們假設公司收入在10年內以年均15％的速度增長，十年以后再以較低的5％增長率增長，那么以9％的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)吉列公司整個90年代的股東收益，可以算出吉列公司的內在價值大約為 160億美元（見附錄表A．22）。如果我們把吉列公司未來十年的增長率下調到12％，那么公司內在價值約為126億美元。下調至10％則約為108億美元。即使增長率下降到7％，公司的內在價值也至少有85億美元。
準則：在有吸引力的價位上買入
從1984年到1990年，吉列公司股權資本年均收益率為27％。1989年，股票價格收益率為48％（見圖7．4）。1990年，也即巴菲特把吉列公司可轉換優(yōu)先股轉為普通股的前一年，吉列公司股票價格上漲了28％。1991年2月，吉列公司股票價格達到了73美元（分割前），創(chuàng)公司股票價格的歷史最高記錄。當時，吉列公司有9700萬公眾股。巴菲特行使轉換權后，股份總數(shù)增至1．09億股，吉列公司股票的市場價值為80．3億美元。在為吉列公司設定的各種增長率假設下，巴菲特把可轉換優(yōu)先股換成普通股時，吉列公司股票的市場價格分別是估算的內在價值的50％（按15％的增長率計算）、63％（按12％的增長率計算）和75％（按10％的增長率計算）。如果增長率為7％，吉列公司的內在價值為85億美元，和市場價值差不多，顯然，無論在何種情況下，吉列公司股票價格都沒有高估。
準則：1美元前提
1992年末，分割后的吉列公司股票價格為56美元（折合到未分割前則為112美元）。巴菲特在吉列公司的6億美元投資已升值為7．65億美元，增值率為27％。從1988年到1992年，吉列公司的市場價值增加了93億美元。在這段時間內，公司贏利16億美元，其中5．82億美元分配給了股東，保留了10．l億美元進行再投資。對于所保留的每一美元，公司對應的市場價值增加了9．21美元，這個業(yè)績大大超過了平均水平。從與標準普爾500指數(shù)的對比中可明顯看到這一點（見圖7．4）。
吉列公司剃刀業(yè)務的迅速增長是其全球化經營戰(zhàn)略的結果。在發(fā)展中國家，吉列公司剃刀的銷售量以每年30％的速度增長。如果公司進入印度和中國市場的話，銷售量也會按此速度持續(xù)增長。在發(fā)展中國家，剃刀業(yè)務的經營利潤率不像在美國那樣高達40％，但也接近于公司20％的平均水平。吉列公司進入新市場的典型做法通常是先以利潤不高的刀片打開新市場，然后逐步推出高利潤的剃刀系列。因此，公司銷售量和利潤率都將穩(wěn)步提高，巴菲特高興地說：“投資吉列公司后，每天晚上都能很愉快，因為我知道全世界有25億男人每天早晨必須刮胡子”。
