從2020年初疫情全球蔓延，隨著美聯儲大規(guī)模的財政刺激政策和寬松的貨幣政策的落地，美元進入了貶值周期，回落幅度達到了近9%。但進入了2021年，雖然美聯儲強調短期不會退出寬松貨幣政策，但美元的走勢依然偏強勢，超出市場預期。對于美元的走勢，我們試圖從長期周期和美元反彈的真實原因來拆解，試圖對美元未來的走勢進行判斷。
01。
美元自身的弱周期
2020年全球疫情使得全球央行開始了大規(guī)模無上限的經濟刺激計劃，其力度和規(guī)模超過了2008年金融危機。從美聯儲的救市措施來看，從2020年3月至今，美聯儲不僅將基準利率下調至接近0%的區(qū)間，開啟無上限的量化寬松政策，由于疫情一共釋放了接近9億的救市資金。
圖：美聯儲救市措施總結
數據來源：公開資料整理國信期貨
救市帶來的美聯儲資產負債表的擴張也需要弱美元來進行消化，美聯儲的資產負債表自2002年以來經歷了兩輪擴張，分別是2008年金融危機和2020年全球疫情，但是2020年美聯儲資產負債表的擴張規(guī)模是2008年的4倍。我們也注意到美聯儲在3月份的議息會議上表示，美聯儲計劃繼續(xù)每月購買至少1200億美元的國債和抵押貸款支持證券，直到在其經濟目標上取得實質性的進一步進展。預計美聯儲資產負債表到2023年或將接近10萬億，所以從美聯儲資產負債表擴張的角度來看，美元在2023年以前大概率維持弱勢格局。
| 圖：美聯儲的資產負債表持續(xù)擴張 |
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| 數據來源：PIIE 海關總署 US Bureau of the Census wind 國信期貨 |
其次經濟刺激計劃帶來的寬裕的美元流動性，根據貨幣超發(fā)的理論，過多的貨幣投放會導致貨幣內生信用的下降，此次疫情期間，美聯儲救市金額高達9萬億美元(不包含3-4萬億的基建刺激計劃)，幾乎接近美國GDP總值的50%，如此大規(guī)模的貨幣量的釋放，或將帶來美元內生性信用的下降，帶來美元的貶值。
02。
短期美元反彈的真實原因
A、全球中央銀行采取協(xié)調活動：美聯儲、日本央行、歐洲央行、瑞士央行、加拿大央行、英國央行2020年3月16日發(fā)布協(xié)調行動聲明稱，他們將利用現有貨幣互換額度為美元這一世界儲備貨幣的供應提供支持，將每周7天的到期操作頻率從每周增加到每天。美聯儲表示，增加的行動從3月23日開始，至少持續(xù)到4月底并提高掉期線在提供美元資金方面的效力，或將減緩了美元的拋售壓力，我們觀察到美元指數在3月20號當周創(chuàng)造了2008年以來的最大單周漲幅。即這個協(xié)調活動是支撐美元近期反彈的重要因素。
B、弱勢的歐元：從歐元區(qū)的PMI來看，當前歐洲和美國的經濟復蘇程度產生了一定的差距，美國的2月PMI數據達到60.8%，創(chuàng)了3年以來的新高，經濟恢復的速度遠超歐盟。同時從疫苗接種的速度來看，美國當前當日接種能穩(wěn)定在220萬人左右，相當于歐盟的兩倍，預計在7月左右能覆蓋80%左右的接種人群，但是歐洲方面疫情管控依然有一定的阻礙，根據世界衛(wèi)生組織歐洲辦事處3月18日發(fā)布的數據，歐洲地區(qū)新冠病毒新增感染病例已連續(xù)三周呈上升趨勢，新增死亡病例數也高于去年同期。歐洲重新實施防疫限制措施。所以疫情管控的不同步也會在一定程度上再次拉開歐美經濟的差距。
| 圖：歐美經濟以及疫苗接種不同步 |
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| 數據來源：Wind 國信期貨 |
| 圖：美元指數的組成部分 |
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| 數據來源：Wind 開源證券研究所國信期貨 |
同時由于貨幣政策刺激的不同步，歐洲寬松的貨幣政策在延續(xù)，在最新的3月議息會議中歐央行表示將繼續(xù)保持購債規(guī)模，并且不排除未來有繼續(xù)寬松的預期。但反觀美國的議息會議雖然強調了繼續(xù)購債，但是鮑威爾也強調了對于未來經濟復蘇的預期，所以市場對于美國提早退出寬松貨幣政策的期待增強，帶來了歐債中最有代表性的德國10年期國債和美國10年期國債利差擴大，利差從120bp走闊至200bp，出現了歐元相較于美元更弱的情況。而從美元的構成指數角度來看，歐元在美元指數中占比達到57.6%，所以歐元的走弱會對于美元的走強產生較為直接的影響。
| 圖：德國10年期國債和美國10年期國債差額 |
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| 數據來源：Wind 國信期貨 |
C、強勢的美債收益率：當前美債收益率出現了較大幅度的回升，并進入了劇烈波動期。美債利率是由美國實際利率和通脹預期組成的。此輪美國10年期國債名義利率從2020年8月開始回升，但是我們發(fā)現美國實際利率并沒有出現明顯的上行，但是通脹預期的回升速度較快，且已經超過了美國國債利率上升的斜率，所以此輪美債利率的上行主要是受到通脹預期的帶動。
我們認為短期美債利率繼續(xù)上行的可能不是很大，但是長期來看有一定上行的空間。主要有兩個原因：1、從短期來看，當前市場對于美國通脹預期的交易主要由3個部分組成，分別是對美國疫情后經濟修復預期+1.9萬億經濟刺激落地+可能會落地的2萬億基建刺激計劃，但值得注意的是短期內美國沒有更多更強經濟刺激政策落地的可能。換句話說，當前市場已經打滿了通脹預期的交易情緒，在沒有更多經濟刺激政策落地的前提下，實體經濟的真實利率和真實通脹也沒有出現進一步的回升，短期通脹預期的回落或將成為一個確定性的事件，所以我們認為隨著投機情緒和資金離場，短期美債利率回落的可能性較大。2、從長期來看，美債利率還是有一定上行的空間，因為隨著各項經濟刺激政策的落地，以及美國需求的回補，美國經濟進入修復擴張期，美債利率長期上行也將成為一個確定性的事件。但是從時間點上看，需要考慮到美聯儲貨幣政策的連續(xù)性，美聯儲主席鮑威爾表示雖然當前隨著疫情的控制以及疫苗的推進經濟出現了一定的修復，但是從經濟數據和就業(yè)數據來看，寬松的貨幣政策有持續(xù)的必要性。所以我們認為，雖然這場全球公共衛(wèi)生危機出現了一定好轉跡象，但是美國離實現就業(yè)和通脹預期目標還有一定距離，從這個角度來看，對于長期美債利率利好利空相抵，同時還要考慮到疫情的演變和傳播還存在一定的不確定性，根據當前美國疫苗接種的速度來判斷，我們認為美債實際利率最早或將在2021年3季度左右出現進一步的回升。
所以美債利率是支撐此輪美元指數反彈的重要因素，但是二季度來看難以繼續(xù)支撐美元繼續(xù)反彈。
| 圖：美國國債收益率、實際收益率和美國通脹預期 | |
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| 數據來源：wind 國信期貨 |
D、地緣政治：當前中歐的投資協(xié)定、中緬印的沖突，都給市場帶來了一定的不確定性，避險情緒的抬升推動了美元的反彈。
03。
美元此輪反彈能夠持續(xù)嗎
A、從技術層面來看：布林軌道線是教能準確的反應美元多頭空頭市場的及時高頻指標。布林線利用統(tǒng)計原理，求出美元的標準差及其信賴區(qū)間，從而確定美元的波動范圍及未來走勢，利用波帶顯示美元的安全高低價位。當前從布林軌道線來看，當前美元的上軌、中軌、下軌都處于一個非常清晰的向上趨勢之中，表示當前美元依然處于一個強勢的多頭市場，從投機的角度來看投資者的方向較為一致且清晰。
B、從歷史數據來看，和歷史上的金融危機后美元反彈的力度相比，1980年的亞洲金融風暴美元反彈力度達到12%左右，1981年的拉丁美洲金融危機美元反彈力度達到24%，和2008年金融危機的18%相比，依然有一定的上升空間。從此輪美元反彈的理由來看，二季度前弱勢的歐元隨著疫情的好轉或將修復，難以持續(xù)長久的弱勢，美債利率方面短期有回落的可能，并不能持久的支撐美元的反彈。當前需要更多的關注地緣政治的沖突，如果這些黑天鵝事件能被較為合理溫和的化解，美元指數有回落的可能性。
（文章來源：國信期貨）
(責任編輯：DF318)
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