GMO的創(chuàng)始人Jeremy Grantham在此前三季度的致投資者信中分析了“通往零增長之路”。
他認為，美國實際GDP增長速率在2030年前年平均值為0.9%，而在2030到2050之間則會下降到0.4%。
他寫道：“有一天，當我們償還完了債務，穩(wěn)定了房市，解決了歐洲的問題，絕大多數(shù)商人似乎認為美國會恢復到此前的每年增長3.4%的軌道上，或至少接近那個值。那么他們要小心了?！?/p>
“經(jīng)濟下滑的趨勢是長期的、不可避免的，這是由一些非?；镜囊厮苿拥摹?/p>
這些趨勢包括不利經(jīng)濟的人口趨勢，減速的生產(chǎn)力增長，緊張的能源供應以及日益增加的環(huán)境成本。
這些趨勢已經(jīng)發(fā)展了許多年，但因為科技、房產(chǎn)和金融業(yè)泡沫的繁榮和破裂，它們在最近的十多年中都被人們所忽略了。
而在四季度的致投資者信中，Grantham進一步探究了在低增長時期的投資之道：
Jeremy Grantham：
這個季度，在重新研究了那些反映經(jīng)濟將進入低增長的數(shù)據(jù)之后，我們對于如何在低增長時期進行投資得出了如下結(jié)論：與直覺相反，在經(jīng)濟低增長時期，投資收益并不會受到顯著影響——只有伴隨著低風險和低波動率，投資收益才會小幅降低（即在低增長時期，低風險、低波動率反而會導致投資收益小幅減少）。最后，我將會重新審視我們上季度的策略，并對未來的GDP增長做一些展望。
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一些反映經(jīng)濟進入低增長的新信息
我想重新強調(diào)一些值得關(guān)注的信息，其中有一些是在2012年四季度白皮書之后才發(fā)布，另外一些則是過去被我們無意中忽略。首先，國會預算辦公室調(diào)低了美國長期經(jīng)濟增速預期，而且是從原先的3%大幅調(diào)低至1.9%！在研究此次調(diào)整的原因后，我認為就“政府工作”而言，他們發(fā)布的數(shù)據(jù)與我們提出的1.5%已經(jīng)非常接近了——至少，是在可接受的范圍內(nèi)。其次，根據(jù)Research Affiliates早前發(fā)布的一份報告，Chris Brightman稱其對長期GDP的預期是1.0%。這個數(shù)字與我們的1.5%非常接近，因為他的預期并未考慮資源和氣候兩個特殊因素，剔除這兩項的影響后我們的預期為0.9%。我對這份報告的嚴謹深感敬佩，同時這份報告也讓我想起2012年1-2月《金融分析師》期刊發(fā)表的一篇文章，作者是Rob Arnott和Denis Chaves。據(jù)我所知，Rob是最先開始研究投資收益的“年齡效應”的一位學者，他的主要觀點是在賣出資產(chǎn)（股票和房產(chǎn)）的人群中，年長者占比較高；在買入資產(chǎn)的人群中，則是年輕人占多數(shù)。談及對GDP增速的影響，他認為“年齡效應”是導致發(fā)達國家（愛爾蘭除外）增速降低的原因之一。但由于預測值并不樂觀，因此作者非常細心地提醒讀者他們的模型可能并不完善。不論是否讀過這篇文章，我們當然都希望他們的模型有問題，因為他們預測GDP增速下降的幅度要比我們上季度的預測值大的多。盡管結(jié)論很悲觀，但不可否認，他們的研究工作遠比我們細致、具體。比如在研究“年齡效應”對于勞動力的影響時，我們只是對年齡分布做了簡單調(diào)整，減少模型中的年輕勞動力，增加退休人員；但他們在此基礎(chǔ)上做了優(yōu)化使之更加合理，即強調(diào)老齡化對于體力勞動的影響，但忽略對于寫作之類的腦力勞動的負面影響。
低GDP增速一定會拖累投資收益么？
對于這個問題，我的結(jié)論可能會讓一些人大跌眼鏡，但我必須說不論從理論還是實務，都表明GDP增速降低并不會直接影響股票收益或者公司盈利（至少不是主要的影響因素，或者說像我們接下來會看到的那樣，存在其他因素間接拖累了股票收益）。
所謂的“公司增長”應該通過凈資產(chǎn)收益來實現(xiàn)。問題是快速擴張的公司（或國家）通常都會面臨資金短缺，然后就需要募集更多資金。投資者盈利取決于每股收益的增速，而不是凈利潤增速（言下之意是快速擴張的公司通常需要擴充資本，因此盡管凈利潤增速較高，但攤薄后的每股收益增速可能仍然不高）。目前沒有任何證據(jù)表明擴張更快的公司同時擁有更高的每股收益，相反，兩者的關(guān)系可能略微呈現(xiàn)負相關(guān)。
市場上存在一個穩(wěn)定均衡，即一項資產(chǎn)或設備（包括股票市場上的那些公司）以重置成本出售時市場就達到均衡。如果這項資產(chǎn)在市場上的出售價格低于重置成本，那投資者就無需投資生產(chǎn)而只需要通過市場以更便宜的價格購買，如此一來，供給持續(xù)減少從而推動價格不斷上升直至回到重置成本。
市場回報的歷史可以證明“重置成本觀點”。過去幾十年來，投資者總是不愿相信那些高速擴張企業(yè)的股價表現(xiàn)居然無法跑贏市場，因為那些標的實在是太有吸引力了（瞧他們的利潤增速?。?，以至于市場對它們寄予了太高的期望。但20世紀90年代中期之后，價值投資開始成為主流，而非之前的增速為王。價值投資在過去50年中的成功已經(jīng)無需贅述，正是由于市場此前的“錯覺”使得這些堅信價值投資（而非只關(guān)注利潤增速）的投資者輕松獲得超額回報，真是讓人懷念的時光?。〉z憾的是，我們一錯再錯。那些高速增長國家的投資收益，毫無疑問要超過那些增速減緩的，我們先入為主的這樣假設，但事實并非如此。盡管出于多種原因我們并不愿意過多對外評論，但我們在GMO已經(jīng)研究這個問題多年。從下表可以看到，GDP增長率和股市回報率存在微弱的負相關(guān)關(guān)系。
雖然這個圖只包括過去30年來發(fā)達國家的數(shù)據(jù)，但在之前的工作中，我們將數(shù)據(jù)區(qū)間延長至100年，將市場延伸至新興市場，得到的結(jié)果一樣是負相關(guān)。當被問及是否與公司估值過高（高速擴張公司的股價表現(xiàn)反而無法跑贏市場）的原因一樣時，我的同事Ben Inker稍加思索后又提供了一些數(shù)據(jù)：“在過去三十年里，高速增長國家的股市，大部分公司的每股收益增速都很低?！保ㄈ缦聢D）
為準確起見，還有兩點需要補充：1）估值過高（即周期性調(diào)整市盈率較高，Robert Shiller教授提出）國家的股市在未來的表現(xiàn)通常較弱；2）發(fā)展越快的國家越可能出現(xiàn)估值過高。因此我們可以推斷出一個邏輯上還算過得去（盡管統(tǒng)計上站不住腳）的結(jié)論：高估值可能是導致市場表現(xiàn)差的另一個原因，而高估值的成因正是國家經(jīng)濟的高速增長。
低實際利率會拖累投資收益嗎？
經(jīng)濟理論并非總是把一切弄的一團糟，至少在表述無風險利率與經(jīng)濟增速的關(guān)系時，經(jīng)濟學家還是說對了一半。假如經(jīng)濟增速接近0，新增資本需求就會減少——如果非要按照折舊會計精確計算，新增資本需求將會是0，于此同時，無風險利率也會趨近于0。但風險溢價的情況不同，幾乎不會受到影響。假如投資者預期能獲得足夠收益，那風險資本的需求就依然存在；假如預期收益并未達到投資者滿意的水平，那毫無疑問他會繼續(xù)持有資金，直到收益率由于資金短缺而上升到他們預期的水平。
然而，當我仔細研究這個問題時，我發(fā)現(xiàn)在一個經(jīng)濟增速和無風險利率都接近0的世界中，風險溢價有可能會小幅下跌。一個增速較低的經(jīng)濟體相對來說似乎波動率也應該更低因為管理一個GDP名義增速1.5%（實際增速可能是0.9%）的經(jīng)濟體的難度顯然要小于管理一個名義增速3.4%但實際增速可能達到3.6%的經(jīng)濟體（此處和前文均提到名義增速為1.5%時實際增速可能僅為0.9%，導致實際增速下跌的原因在下文會詳述）。當國債收益率和凈資產(chǎn)收益率都下降的時候，投資企業(yè)的收益率勢必也將下滑，因此投資者對于投資回報的評估也相應發(fā)生變化，盡管預期收益水平較之原來下降，但由于整體經(jīng)濟環(huán)境的影響，投資者依然愿意承擔風險溢價。
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低GDP增速背景下的研究工作
在花了幾個月時間研究相關(guān)數(shù)據(jù)后，我想要糾正的一個主要觀點是資源成本的提高應該被看作是促進GDP增長的因素。在2001年之前，盡管不斷走低的資源成本增加了民眾福祉和效用，但市場普遍認為其抑制了GDP增長（而我們的計算結(jié)果正好與之相悖，實際GDP反而每年增長了0.2%）。相反，自2000年開始資源成本不斷上漲，但GDP增速仍然受到拖累，導致實際增速較名義下降了0.4個百分點。上個季度，我測算了持續(xù)增長的資源成本對未來GDP增速的影響，結(jié)果是直到2050年資源成本每年都將降低GDP增速0.5個百分點。隨著資源成本占GDP的比重越來越大（2002年-2012年翻了一倍），為了使資源成本對GDP增速的影響不至于繼續(xù)擴大，我們必須在2050年將目前資源成本7%的增速降低到較為合適的2%的水平（當然，也許當時的增速已經(jīng)超過7%，我們目前還不得而知）。我們無法找到資源成本在2002-2008年間飆升的真實原因，但增幅確實很驚人，甚至超過了二戰(zhàn)期間的增幅！不論如何，我們現(xiàn)在能夠容易地得到以下的結(jié)論：資源成本上升會拖累GDP增速，而且可能影響幅度會比我們想象的更大。
雖然我們對于GDP增速較低的預期招致了很多反對，但我們只是基于目前的經(jīng)濟環(huán)境給出了我們認為相當重要的兩個因素：資源成本和氣候成本，前者拖累GDP增速0.5個百分點，后者影響GDP的比例則會在2030年后從目前的0.1%增加到0.4%。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，一些經(jīng)濟學家的研究甚至表明我們的預測過于保守，因此我們無法理解他們?yōu)楹畏磳Ατ谟绊慓DP的傳統(tǒng)因素，我們都盡量尋求簡便，并且相關(guān)數(shù)據(jù)都來源于容易獲得的公開渠道?！暗降譍MO是怎么得出一個這么悲觀的數(shù)字的？”有人抱怨。事實上，我們的假設很樂觀，除非你不相信美國國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)。比如生產(chǎn)效率，我們將過去30年年均生產(chǎn)效率增速（1.3%）繼續(xù)延長到之后的30年，這已經(jīng)非常樂觀了：首先，近30年的生產(chǎn)效率增速在經(jīng)過戰(zhàn)后40年1.8%的高速增長之后已經(jīng)下降到了1.3%；其次，生產(chǎn)效率更高的制造業(yè)占總勞動力的比例已經(jīng)由1980年的19%下降到了目前的僅為9%。根據(jù)我們的計量經(jīng)濟學模型，隨著投入制造業(yè)資金的大幅減少，我甚至認為未來很難達到1.3%。
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低GDP增速引發(fā)的短期市場行為
假如GDP增速出現(xiàn)超預期的下滑，短期內(nèi)企業(yè)可能會發(fā)現(xiàn)此前的預算顯然不符合當前的市場情況，又或者是猛然發(fā)現(xiàn)此前擴張過度了（對于已經(jīng)非常謹慎的美國企業(yè)來說，目前對于投資項目慎之又慎的狀況可能反而會讓他們不至于死的很慘），于此同時，投資者可能會不斷看到利潤預警，同時匆忙拋售手中的股票。查看近期的企業(yè)公告，盡管也有一部分企業(yè)宣布利潤超預期，但是未達到利潤預期以及發(fā)布利潤預警的企業(yè)還是越來越多。雖然從市場角度來看，我們承認這些公司并不會阻礙指數(shù)持續(xù)走高。
除此之外，投資者對于企業(yè)的偏好也會發(fā)生變化。成長型企業(yè)將會更受青睞：“如果整個經(jīng)濟不再增長，那我所能做的就是找出那些增速確定性較高的成長型企業(yè)。”
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人為的低利率
美聯(lián)儲的低利率政策已經(jīng)持續(xù)很長時間，我都已經(jīng)厭煩了。更糟的是，這可能預示著未來很長一段時間內(nèi)都會保持低利率（盡管很多資產(chǎn)的長期收益率不太可能會跟目前的人為利率水平一樣低）。這會帶來哪些影響呢？首先，國債利率緩慢上行；其次，市場開始哄抬那些高收益股票的股價，就像現(xiàn)在發(fā)生的那樣。隨后，低利率環(huán)境下的競爭開始滲透進其他資產(chǎn)，比如高等級不動產(chǎn)的利率上限開始不斷下調(diào)，林地和農(nóng)業(yè)用地的價格開始上漲。人為利率低于實際市場利率的時間越長，資產(chǎn)價格就漲的越高，直到超過重置成本。假如資金的供應仍然充足，那由于逐利而興起的過度投資就會興起，然后才能推動資產(chǎn)價格恢復均衡狀態(tài)。
格林斯潘和伯南克時代的典型就是這樣，先慫恿投資者承擔更多風險，隨后推高包括房地產(chǎn)和股票在內(nèi)的資產(chǎn)價格直到遠遠超過重置成本，在逐利者進入并且經(jīng)過一段時間的過度投資之后，資產(chǎn)價格暴跌，投資者承擔巨額損失。
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美聯(lián)儲對經(jīng)濟增長的樂觀估計會帶來風險
在季度報告中一味強調(diào)好消息似乎顯得不太妥當，但談到美聯(lián)儲，我不得不破例：美聯(lián)儲似乎仍然維持未來美國GDP增速3%的樂觀預期。當伯南克自認為他將肩負起對經(jīng)濟增長的責任并提出了上述經(jīng)濟增長目標時，這當然會提振投資者信心。數(shù)據(jù)顯示可用工時以每年1%的速度遞減，但伯南克似乎熟視無睹，依然維持3%的GDP增速預期。也就是說，他必定假設生產(chǎn)效率增速以每年1%的速度遞增，以對沖可用工時的下降（筆者認為生產(chǎn)率增速1%的說法可能略有紕漏，但Grantham的本意應該是假設總量不變，因為產(chǎn)出總量=工時×生產(chǎn)效率）。但鑒于這家伙居然沒有看到房地產(chǎn)市場崩盤屬于3.75-sigma事件，我們對他是否做了如上假設表示懷疑（3.75-sigma事件發(fā)生概率的計算基于正態(tài)分布的假設，就像投資中經(jīng)常假設的那樣，雖然在GMO我們都知道這個假設不太合理但確實方便計算）。事實上，GMO的員工都對這個問題有所研究，只要我們能夠找到某項資產(chǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)，我們就或多或少會對其進行研究，作為研究成果，我們總共發(fā)現(xiàn)了330個資產(chǎn)泡沫，其中有36個我們稱之為重要泡沫——我們對此的定義是2-sigma事件，同樣基于正態(tài)分布的假設。在一個正態(tài)分布的世界中，一個2-sigma事件理論上是每44年發(fā)生一次（2-sigma指的是置信區(qū)間為95.45%，也就是說發(fā)生的概率為（1-95.45%）/2=2.27%=1/44），但實際上每31年就會發(fā)生一次。這個數(shù)字比我們原先預測的更加接近隨機分布下的概率。確實，金融資產(chǎn)的數(shù)據(jù)是肥尾的，即在這種情況下發(fā)生的概率要大于同樣標準差下正態(tài)分布發(fā)生的概率，但也并非極端的肥尾，如肥尾下的2-sigma事件發(fā)生的概率相當于正態(tài)分布下1.8-sigma事件發(fā)生的概率。根4據(jù)之前伯南克對于房地產(chǎn)泡沫發(fā)生概率是3.75-sigma的說法，我們假如按照真實世界中的肥尾概率去近似，那么發(fā)生的概率就不是每10000年一次，而是每5000年一次。我之前常用1200年一遇事件來形容2006年的房地產(chǎn)泡沫，但顯然現(xiàn)在的數(shù)據(jù)更加精確。這并不意味著我們有10000年或者5000年的數(shù)據(jù)，而僅僅只是統(tǒng)計意義上的概率，只在滿足各種假設的前提下才是正確的，我們在此引用只是希望用這個方法近似而已。
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投資建議
我們在前文已經(jīng)闡述，目前美聯(lián)儲的政策會引起資產(chǎn)價格的高估。但是，資產(chǎn)價格的高估并非平均分布：在新興市場和日本，我相信資產(chǎn)高估并不嚴重；歐洲的股市原本只是略有些泡沫，但按目前的情況看風險已經(jīng)顯著上升了；全球性的特許經(jīng)營公司相對來說也只是略有些泡沫；林地和農(nóng)業(yè)用地，目前來看高估也并不嚴重。除此之外，其他大部分資產(chǎn)的價格高估都很嚴重。根據(jù)我們的測算，美國股市未來七年的預期投資收益是負值，而其他發(fā)達國家的故事則趨近于0；而固定收益類資產(chǎn)，根據(jù)我們的數(shù)據(jù)顯示大部分的期望收益都是負值。
假如我們一意孤行，依舊相信那些不值得相信的好消息（意指伯南克稱未來美國GDP增速將達到3%），那恐怕資產(chǎn)泡沫會繼續(xù)膨脹。這才是問題所在。當我們的周圍群情激憤，開始熱烈討論著企業(yè)盈利情況會繼續(xù)改善，發(fā)達國家的經(jīng)濟增速將回到3%，道指將創(chuàng)新高的時候，我們就需要小心了，那些謹慎的投資經(jīng)理只會更加謹慎。
歷史總在重復。
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