隨著對巴菲特的不斷深入理解，我認為，他的商業(yè)才能遠遠超過其投資才能，只是這個浮華的世界，更愿意膜拜投資，而忽視了商業(yè)的偉大。
——坤鵬論
一、從巴菲特和索羅斯如何用杠桿講起
正像坤鵬論之前所說，馬無野草不肥，人無杠桿不富。
但杠桿絕對是雙刃劍，殺人之刃鋒利無比，十個用杠桿的，九個反被其傷。
玩轉它的關鍵是，你首先自己得配得上它。
可以肯定的是，投資大師的成功都離不開杠桿的威力。
但是，當坤鵬論深入研究巴菲特和索羅斯如何運用杠桿時，深刻體會到了他們的不同。
索羅斯以兩種方式使用杠桿，他會借錢投資，會使用像期貨和遠期合同這樣的杠桿投資工具。
不過，他對杠桿的使用相當保守，很少超過1美元債務對1美元凈資產的標準比率，再通俗些講，比如你買房的話，如果貸款首付比例是50%，那就相當于這樣的比率。
而巴菲特對杠桿的使用和他的任何特定投資行動都沒有關系。
他也會時不時地借款，但前提是利率要非常非常低，在借款的時候，他可能還沒有看到任何投資機會，只是為機會出現的那一天儲存更多資金。
不過，巴菲特最具革新性的杠桿方式是保險“融資”。
這個也是很多朋友比較好奇和關心的，今天坤鵬論就用一文將它展現給大家。
二、巴菲特和國家雇員保險公司的緣分
巴菲特與保險的緣分可以追溯到1951年，他的學生時代。
1951年，他正在哥倫比亞大學商學院學習，對老師格雷厄姆擔任主席的國家雇員保險公司（GEICO，蓋可）相當感興趣。
就在一個周六，巴菲特乘坐火車去拜訪這家總部位于華盛頓市郊的保險公司。
不巧的是，當天公司休息，大門緊鎖，貌似只有看門人在，本以為要敗興而歸，結果幸運的是公司主管財務的副總裁洛里默·戴維森恰好在這天加班，于是，巴菲特就“貴公司如何提升獲利能力？”、“它做生意的方法是什么？”、“和競爭對手相比，貴公司具有哪些優(yōu)勢？”、“對未來公司成長的展望？”等業(yè)務內容及保險公司的整體運作架構，和戴維森進行了長達四小時的訪談。
當時國家雇員保險公司的特色在于，實行完全摒除中間代理商制度，從而將節(jié)省的中間成本回饋給顧客的一種商業(yè)模式。
訪談結束后，巴菲特又進行了研究，他發(fā)現，該公司的毛利是保險行業(yè)平均水平的5倍，贏利和利潤都非常之高。
同時，他又咨詢了一些保險業(yè)專家，但每個人都說，國家雇員保險公司的股價高估了，而這和巴菲特了解的事實完全相反。
那時候，格雷厄姆總喜歡說：“你既沒有對也沒有錯，因為別人本來就不贊同你。”選擇股票靠的不是人們的突發(fā)奇想，而是事實。
正是格雷厄姆的這些話，使得巴菲特還是堅信眼見為實，堅信國家雇員保險公司值得投資。
1951年，他分四次買進該公司的股票，總共持有350股，成本為10282美元，這筆錢占了巴菲特當時身家的50%以上。
1952年，巴菲特以15259美元出清。
看似賺了筆錢的巴菲特事后深深后悔，因為20年后，他所賣的股票價值1300萬美元。
45年后，巴菲特已經年近70，但他仍滿懷感激地在致股東的信中提及已經93歲的戴維森：“自從我認識戴維森后，他一直就是我崇拜的偶像之一，而他確實也從未讓我失望過，大家必須了解如果沒有戴維森在1951年那個寒冷的星期六的慷慨解說，伯克希爾就絕對不可能有今天的成就，多年來私底下，我已不知感謝過他多少次了，但是，今天，在這里，我依然覺得應該借著年報代替伯克希爾所有股東向他致上深深的謝意。”
1999年，巴菲特又借致公司股東信的機會，宣告96歲的戴維森將出現在當年的股東大會上。
國家雇員保險公司創(chuàng)建于1936年，創(chuàng)建人利奧·古德溫，網上都說他是一位保險會計師，坤鵬論認為應該是保險精算師才比較靠譜。
該公司的主要特色有二：
第一，公司的客戶是政府雇員，盡管汽車事故比較頻繁，但政府雇員作為一個整體，駕駛汽車出事的概率要比其他人低得多。
第二，獨創(chuàng)性地將公司的產品直接通過郵寄直銷而不是通過保險代理商來銷售，這樣可節(jié)省保險費的10%~25%。
1948年，格雷厄姆的投資公司以72萬美元的代價買下了國家雇員保險公司的50%股份，而做成這筆生意的恰恰就是戴維森。
但是，當時，根據《投資公司法》的規(guī)定，美國證券交易委員會強迫格雷厄姆的投資公司將持股比例下降10%。
格雷厄姆只得把股份轉讓給自己的員工，后來，國家雇員保險公司發(fā)展成了一個擁有十幾億美元資產公司時，那些員工都成了百萬富翁。
目前，該公司是美國最著名的財產保險公司之一，全球的保單數量超過1300萬份，為2200萬機動車保駕護航。
其業(yè)務也包含壽險，它還是著名的直銷保險公司，并是少數率先提供全年不間斷索賠服務的公司。
國家雇員保險公司之所以在美國深入人心，在于公司的服務宗旨就是幫助客戶節(jié)省更多投保成本。
這一點主要得益于公司強大的直銷渠道，省去了傳統保險需要借助第三方銷售代理推廣產品的龐大成本。
“15分鐘節(jié)省15%”的廣告臺詞彰顯出該公司的高效與優(yōu)惠。
同樣，國家雇員保險公司的低價秘訣離不開互聯網的興起。
2010年，它成為全球首家支持手機投保的保險公司，難能可貴的是，與一般只注重價格戰(zhàn)的公司不同，該公司的車險理賠服務口碑甚佳，獲得了超過97%的客戶滿意度。
三、巴菲特與伯克希爾開啟保險之旅
當年，在巴菲特將伯克希爾完全收歸所有時，紡織業(yè)已經走向沒落，就像青藏高原燒開水一般，怎么努力也燒不開，巴菲特可謂用盡了心思，也投了不少錢，但是，伯克希爾仍然隨著行業(yè)大勢慢慢下沉，最終，巴菲特痛定思痛，決定徹底拋棄紡織主業(yè)，選擇了保險帝國的筑造。
還記得坤鵬論在《保險就是開賭場 深度講解保險的起源與歷史》中所說的嗎？
——“開保險公司，在某種意義上就是開賭場，甚至比開賭場還要好！”
所以，巴菲特當初選擇保險這個方向，簡直是神來之筆，你可以說他大幸運之人，甚至猜測他的投資成功更多靠運氣，但是，誰也無法否認，他是一位商業(yè)奇才，只是人們更喜歡投資這樣的快速造富神話，從而忽略了他商業(yè)的才華。
要坤鵬論說，巴菲特的商業(yè)才能甚至遠遠高于其投資才能。
正如他自己所說：“我是個好投資家，因為我是個企業(yè)家。我是個好企業(yè)家，因為我是投資家。”
1967年3月，該公司出資860萬美元購買了奧馬哈的兩家頭牌保險公司——國民賠償公司和火災及海運保險公司的全部流通股，自此，巴菲特和伯克希爾的保險之旅正式開啟了。
20世紀60年代末期，保險業(yè)本身就是個相當賺錢的行當。
單是1968年，國民賠償公司的保費收入就有2000萬美元，稅后利潤達到220萬美元。
而巴菲特又利用了保險公司穩(wěn)定的現金流進行證券投資組合操作。
伯克希爾在1967年收購上面所說的兩家保險公司時，它們擁有2470萬美元的債券和720萬美元的股票，兩年后，該組合的價值就達到4200萬美元。
進入70年代后，巴菲特一共購買了3家保險公司，并且另外又組建了5家保險公司。
前面提到的、給巴菲特保險啟蒙的國家雇員保險公司，1960年~1970年是其黃金時代，公司將汽車保險覆蓋人群從政府雇員擴展到了專業(yè)人士、管理人士、高科技人群，市場占有率從15%躍升到50%，保險監(jiān)督委員會也對該公司的成功運營贊嘆不已。
但是，從20世紀60年代末，國家雇員保險公司的光芒開始暗淡。
70年代初戴維森退休后，新的管理層上任，顯然他們低估了保險理賠的成本，造成公司對外銷售保單的訂價過低，儲備金不足，1969年，該公司年度虧損，1970年更是發(fā)生了災難性的虧損。
接下來的幾年，國家雇員保險公司管理層錯誤不斷，昏招頻出，比如：搞投資房地產、電腦和人力資源的多元化；繼續(xù)擴大保險涵蓋人群等。
于是，1974年、1975年公司虧損繼續(xù)擴大，幾乎面臨倒閉的厄運。
后來43歲的旅游公司老手——約翰J.伯恩在1976年4月接手公司，并采取緊急的補救措施，才使得公司幸免于難。
但是，該公司的股價已經從1972年的歷史最高點每股61美元跌到了1976年7月的每股2美元。
此時，窺覷已久的巴菲特出手了，伯克希爾在1976年下半年大量買進國家雇員險公司的股份，之后又小幅加碼，成本是3.18美元一股。
到了1980年底，巴菲特總共投入4700萬美元購得720萬股，均價6.67美元，從而取得了該公司33.3%的股權。
在往后的15年內，巴菲特沒有再增持股份，不過由于該公司不斷回購自家的股份，伯克希爾的持股比例也逐漸增加到了50%左右。
到了1995年，巴菲特同意以23億美元買下國家雇員險公司另一半的股份。
23億美元可謂天價，巴菲特的理由之一是：“它擁有兩位相當優(yōu)秀的經理人，一位是專門負責保險部門營運的托尼，一位是專門負責投資部門營運的辛普森。”
巴菲特相當看好辛普森的投資天份，因為在1980年那段時間，他的年度平均投資回報率高達22.8%，而且，辛普森謹慎保守專注的投資風格，也相當符合巴菲特對于接班人的標準，“有他在，對伯克希爾來說絕對有相當大的幫助，而他的存在同時也使得伯克希爾可以確保查理·芒格跟我本人萬一要是有任何突發(fā)狀況時，能夠有一位杰出的專業(yè)人士立即接手我們的工作。”
1998年12月21日，伯克希爾又完成了對通用再保公司高達220億美元的并購案。
通用再保是美國最大的產物險再保險公司，并擁有世界上歷史最悠久的再保公司科隆82%的股權，兩家公司合起來可接受所有保險險種的再保險，并在世界124個國家設有營業(yè)網點。
但是，這次巴菲特卻走了眼，因為通用再保其實是匹跛腳馬。
2003年2月，巴菲特在致股東的信中，對收購通用再保做了反省。
巴菲特承認，收購通用再保時，他的估價“完全錯誤”：“此公司當時嚴重夸大了自己的價值，而伯克希爾的管理層，包括我，對此并不了解。另外，通用再保還積累了很大的風險，如果發(fā)生災難，那么這種風險會是致命的。”
后來，幾經努力，伯克希爾才將通用再?；謴土嗽獨?。
所以，保險雖好，但是，一旦遇到大的災難降臨，其成本也會迅速攀升，伯克希爾2001年的保險浮存金成本就非常驚人，達到了12.8%。
四、伯克希爾——世界第一的保險帝國
截止2015年底，伯克希爾在全球已擁有11個保險公司和68家非保險公司，雇員人數超過36萬。
2017年伯克希爾的年報顯示，從1965年至2017年，其凈資產年復合增長率19.1%，市值年復合增長率20.9%，遠超標準-普爾500指數在此期間9.9%的年復合增長率9.9%，還是稅前的。
所以，我們要明白，伯克希爾的成就更多源于保險，而不只是股票投資，甚至追根溯源，是保險支持了它強大的增長力。
該公司以保險為主業(yè)，不管是營業(yè)收入，還是利潤額，或是凈利率（利潤額/營業(yè)收入），均在全球保險業(yè)排名第一。
絕對世界第一的保險帝國！
2018年7月19日，《財富》世界500強排行榜發(fā)布，該榜單基于2017年度營業(yè)收入進行排名。
上榜的保險公司共有58家，分布在12個國家，其中美國21家，中國9家，日本8家，英國、德國和瑞士均為3家，法國、加拿大、荷蘭、意大利和韓國各2家，西班牙1家。
伯克希爾名列第一，營業(yè)收入在2000億美元以上。
同時，它還以449.4億美元的利潤排名第一，并且用利潤除以營業(yè)收入的凈利率，這是衡量盈利能力的唯一指標，伯克希爾以18.6%的凈利率傲視群雄。
伯克希爾的保險業(yè)務可以分為四塊，包含三類，國家雇員保險公司在美國開展車險業(yè)務，通用再保險公司和伯克希爾再保集團（BHRG）在全球范圍內開展再保業(yè)務，伯克希爾保險集團旗下有多家保險公司，主要開展產險直保業(yè)務。
總體來看，該公司以產險和再保險為主，壽險業(yè)務主要是再保壽險，占比很少。
五、巴菲特這樣談保險浮存金
只要談到保險浮存金，熟悉投資的朋友肯定會想起巴菲特，因為這個名詞就是他發(fā)明的。
2013年，巴菲特在致股東的信中這樣解釋浮存金：“保險公司現在收取保費并在以后理賠……這種現在收集保費并等到以后才可能理賠的模式讓我們持有一大筆錢——我一直叫它‘浮存金’。”
巴菲特認為，保險浮存金有兩個作用，它是一筆負利率資金，同時還是一個投資杠桿，同時巴菲特承認，這是伯克希爾成功的關鍵。
確實，當下伯克希爾的資產負債表已經被保險業(yè)統治了。
我們可以從中看出巴菲特有多么喜歡“融資”。
一家保險公司會在今天收取保費，承諾明天（或10年后）支付賠償金，在賠償金付出之前，它就是巴菲特的投資資金。
由于巴菲特以保守的方式經營著他的保險公司，在大多數年份里，保險公司的保費收入都超過了賠償金支出和企業(yè)運營成本的總和。
總的來看，這種融資方式對伯克希爾來說，幾乎是沒有成本的：該公司不僅不用付給別人利息，實際上還憑從保險客戶那里“借錢”獲得了利息，因為這些借款讓巴菲特擁有了更多的投資資金。他打比喻說，這就像你從銀行貸款，你不僅不需要支付利息，銀行反而還要向你支付利息。“還有比這更好的盈利模式嗎？”他反問道。
就在2019年的年會上，巴菲特這樣和參會者講述他的保險業(yè)務：
1.公司的保險業(yè)務給了很多保險浮存金，這是有長期性的，有上下起伏可能。
2.目前伯克希爾有1200多億美元的保險浮存金。
3.這塊業(yè)務在伯克希爾中是最值錢的，他對保險業(yè)務非常滿意。
4.他不會對保險業(yè)務的內在價值給出具體的數值，因為說出來會嚇你一跳，可能比你想的要高。
就算放到全世界進行比較，這些保險業(yè)務也是數一數二的，而且值非常多的錢。
對我們來講，比我們的想象還要值更多錢。
而且在伯克希爾整個內部公司來講也是最值錢的。
但我不想給你一個實際的數字，我以前給過的數字，結果都是錯誤的。
大家都說巴菲特是股神，其實他同樣是一位保險大師，早在2012年，他就向股東解釋過他所認為的保險業(yè)務健康發(fā)展必須遵循的四項原則：
第一，理解所有可能導致保單發(fā)生損失的風險因素；
第二，保守評估損失發(fā)生的概率和強度；
第三，制訂能夠覆蓋成本和費用同時又能產生一定盈利的保費水平；
第四，如不能以適當的價格水平將保單銷售出去，寧可放棄該業(yè)務。
可以說，巴菲特對保險業(yè)務的理解之深甚至超過了很多保險公司高管以及從業(yè)者。
六、如何理解保險浮存金的杠桿之力
這是坤鵬論學習了網上高人的文章后才明悟的。
我們可以從伯克希爾的年報分析得出，其保險業(yè)務的承保利潤率平均有5%左右。
也就是，收取100元保費，扣除固定費用、變動費用、理賠支出以及稅費后還能剩下5元作為利潤。
我們再來看保險業(yè)務的投資收益率，巴菲特的投資能力確實出眾，而且50%以上投資在權益類資產，但整體的投資收益率通常也就在5%左右。
不少朋友到這里就會產生疑問，明明投資收益率是5%，那伯克希爾20%的增長率從什么地方來的？
保險監(jiān)管部門對保險公司都是有償付能力充足率的要求，100元的資本金最高可以做400元或500元的業(yè)務。
巴菲特相當保守，100元的資本金只做200元保費的業(yè)務。
伯克希爾的承保利潤率是5%，那么200元保費*5%，可以賺10元的承保利潤，對于100元的資本金，這10元就是10%的股東權益回報率。
這是承保利潤率。
接著再來看投資回報率。
100元資本金可全部用于投資，假設200元保費中100元的“浮存金”可用于投資，那么可投資資產是200元，按照5%的投資收益率，又能賺10元的投資收益。
10元承保利潤加上10元投資收益，總共20元，以100元的資本金投入為基數，20%的股東權益回報率也就出來了。
如果多做保費，假設300元保費，那承保利潤就是15元，可投資資產則為100+300/2=250元，投資收益則為250*5%=12.5元，利潤合計為27.5元，股東權益回報率就提升到27.5%了。
大家看明白了吧？秘訣就在于“加杠桿”！保險業(yè)就是這么會玩，這么神奇！
正因為巴菲特有著保險融資的杠桿，所以有人發(fā)出了“哪有什么股神，不過是加杠桿罷了”的感嘆。
對此，坤鵬論不敢茍同，這完全是本末倒置的誤解，杠桿只是工具，而不是投資的本質，投什么、如何投才是真正的投資能力。
只問一句，當國家雇員保險公司的股價跌到2美元，外界都認為它要破產的時候，誰敢買？！
本文由“坤鵬論”原創(chuàng)，轉載請保留本信息
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