用美國資本故事玩中國市場的京東，比中國上市的公司有什么優(yōu)勢？
一年虧9億美元的特斯拉價值250億美元，美國人相信它的顛覆性電動車技術(shù)和產(chǎn)業(yè)能力，終將釋放成為利潤，并按照市盈率體現(xiàn)到股價上，所以大家都愿意在150美元以上的價格來交易股票。
由預期支撐的市值，亞馬遜是最好的例證，亞馬遜2015年第二季度結(jié)束了持續(xù)10多年的虧損，之前亞馬遜一直憑借強烈的盈利預期，保持千億美元的市值。
這就是美國資本市場的價值認可標準，這種確信，現(xiàn)在驗證到了上市之后累計虧損143億人民幣的京東上。
京東一直定標為中國的亞馬遜，在因為“無法遏制假貨”宣判自己的“繼子”拍拍網(wǎng)死刑之后，京東更是旗幟鮮明地站在阿里巴巴的對立面，打算向華爾街講述一個中國亞馬遜的商業(yè)傳奇：銷售規(guī)模的持續(xù)擴大，用高度整合的新型直銷電商模式顛覆傳統(tǒng)電商，不斷擴大市場份額的同時，將隱含的運營效率估值也不斷放大——云、金融、大數(shù)據(jù)的能力等等。
因此即便巨額虧損，京東依然用“未來盈利可能”和“系統(tǒng)能力隱含的價值”，支撐起來350億美元的市值。
不過種種跡象表明，這個故事的邏輯在面臨新的臨界點：
1、 以巨大補貼換來的超過50%的營收規(guī)模增長是否可以持續(xù)？
對于第一個問題，在京東未來的財報內(nèi)，我們一定要關(guān)注“銷售規(guī)模增長伴隨的營銷、配送合利息支出”等指標的增長或者減少比率，這些指標變化，在主營業(yè)務(wù)營收一直保持50%以上增長的時候，容易被資本市場所忽略，因為投資人會認為，這些支出換取更快的規(guī)模增長，是物超所值的。
但是如果規(guī)模增長進入瓶頸，美國的投行會根據(jù)這些指標，看做不利于運營的資本變化，并會判斷為對利潤增長的抵消作用，由此下調(diào)京東基于現(xiàn)金流量貼現(xiàn)（ECF）的目標股價，事實上摩根斯坦利在最新的報告內(nèi)已經(jīng)在投資報告內(nèi)這么做了。
如果規(guī)模的高速增長步入后期，則美國資本市場的考核指標像對“盈利的亞馬遜”一樣，由規(guī)模經(jīng)濟的考核轉(zhuǎn)為對核心業(yè)務(wù)的盈利增長的考核。
大摩在報告內(nèi)對京東的“要求”就是，在16年核心業(yè)務(wù)凈利潤達到19億人民幣，比15年增長兩倍。如果達不到這個要求，下調(diào)預期導致股價下跌是必然的。盈利以后的亞馬遜，股價在公布第四季度財報后下跌了 10%，一個主要原因是投資人發(fā)現(xiàn)亞馬遜的物流成本在上升。京東將所有的資源，都投入到了物流的速度上，建立起的近十萬的物流大軍，這些在規(guī)模經(jīng)濟模式下的股價助推劑，到轉(zhuǎn)變?yōu)橛Ｊ胶蠖紝⒊蔀楣蓛r的毀滅劑。
相比，京東的對手，在國內(nèi)上市的蘇寧，則是另外一個邏輯。面對競爭產(chǎn)生的巨額補貼和物流成本，蘇寧云商卻有本土上市公司的駕馭能力——主營業(yè)務(wù)的虧損可以借助集群的整體統(tǒng)籌，用其他相關(guān)業(yè)務(wù)利潤來彌補，2014年，蘇寧的營業(yè)利潤降低了892.93%，但是營業(yè)外收入?yún)s增長了1547.2%，最終公司的凈利潤增長為140%。
2、 京東隱含的估值是否有水分？
現(xiàn)在京東只能繼續(xù)延續(xù)之前的故事，并且告訴投資人，盈利能力為考核目標的時機還沒有到來。
京東在另外一個維度上說的故事，就是京東具備和亞馬遜一樣的系統(tǒng)能力，這個也成為巨虧股獲得高估值的一個重要原因，一個被塑造成傳奇的故事是，京東可以根據(jù)用戶的流量，分析用戶點擊和成交的關(guān)系比率之后，自動調(diào)整倉儲，到用戶真的想要購買的時候，貨物已經(jīng)先知先覺的到達用戶所在地最近的倉庫等待下單。依據(jù)這個邏輯，以京東目前的規(guī)模，用戶量和用戶使用數(shù)據(jù)也是隨著銷售額不斷翻翻，大數(shù)據(jù)產(chǎn)生的結(jié)果將不斷精準，京東的系統(tǒng)能力會不斷增強。
但是我們看到的確是另外一個結(jié)果：庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)等核心運營指標，不減反增。也有供應(yīng)商透露和京東合作的賬期越拖越久，且?guī)齑鎵毫Σ粩嗉哟螅殡S京東的銷售規(guī)模不斷擴大，渠道不斷下沉，供應(yīng)商逐步變成京東的資金墊付池和大數(shù)據(jù)配送倉庫。
和規(guī)模一樣，效率的故事最終也要落實到盈利上，考驗京東的時刻，是規(guī)模之后熱減緩效率的攤薄效應(yīng)，不斷驗證之前講述的效率故事并不是個偽命題。這個結(jié)果將對京東的主營業(yè)務(wù)之外的新興業(yè)務(wù)，京東金融、京東到家估值產(chǎn)生不利影響，這些非主營業(yè)務(wù)在當前虧損的前提下，在估值上隱含了驗證京東系統(tǒng)能力的作用。
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