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作者：被解放的mogwai http://xueqiu.com/1674117751/27453906

2005年以來的大牛市，為國人普及了價值投資的理念。但什么是價值投資？這一篇我將結(jié)合自己的有限經(jīng)歷和失敗案例的啟示，說說那些年，價值投資理念上的偏見與誤讀。

價值投資的思維定式

價值投資的理念，是很容易被一部分人接受的。但更多的，是誤讀。比如大牛市里招搖撞騙的名人，嘴里說著價值投資，卻在用技術(shù)面短炒。而我這里解讀的是容易被忽略的、聽上去挺有道理的投資理念，而不是這些明顯錯誤的大忽悠。

先聽聽巴菲特在《致股東的信》里是怎么說的吧：

“我們認(rèn)為術(shù)語“價值投資”是多余的，如果“投資”不是尋找至少足以證明投入的資金是正確的價值的行為，那么什么是“投資”？有意識的為一只股票付出比它計算出的價值更多的錢——希望它馬上可以按更高的價格賣出——應(yīng)當(dāng)被列為投機。

無論是否合適，術(shù)語“價值投資”被廣為使用。典型的，它意味著買入有諸如低市凈率、低市盈率或者高分紅利率特征的股票。不幸的是，即使這些特征一起出現(xiàn)，對于投資者是否真正買入人物有所值的股票并因此真正按從他的投資中獲取價值的原則操作來說，它們也永遠(yuǎn)不是決定性的。相應(yīng)的，對立的特征——高市凈率、高市盈率、以及低紅利率——決不與按“價值”買入相矛盾。”

顯然，巴菲特并不認(rèn)為價值投資有公式、定律，也并不是滿足優(yōu)秀的金融特征，就足夠成為購買股票的理由。

資產(chǎn)負(fù)債表里有什么？

市凈率（PB）是很多價值投資者關(guān)注的，包括巴菲特、格雷厄姆在內(nèi)。著名的煙蒂投資，就是看中了公司的有形資產(chǎn)價值。如果一個投資者用PB來投資股票，那就意味著，他要了解清楚這家公司的資產(chǎn)負(fù)債表里有些什么。

PB投資有時候并不能帶來收益，相反可能是夢魘。比如現(xiàn)在的鋼鐵行業(yè)，集體破凈，大幅低于凈資產(chǎn)，比如南鋼股份，股價1.74元，凈資產(chǎn)2.29元；ST鞍鋼股價2.93元，凈資產(chǎn)6.51元；情況相對好的寶鋼，股價3.79元，凈資產(chǎn)6.65元……如果投資者從破凈的時候開始買入，持有到現(xiàn)在將是大比例的投資浮虧，一點都不比其他股票跌的少。

從鋼鐵股集體破凈背后的原因，可以看出市場的進(jìn)化：

首先，從宏觀上來說，資本主義向來是破壞性的創(chuàng)造，雖然天朝的無形之手時常在市場發(fā)揮作用，但只能帶來這些行業(yè)的茍延殘喘，產(chǎn)能的暫時性緩解，而惡果則是企業(yè)沒有差異化，不思進(jìn)取，盲目擴張產(chǎn)能，向政府要政策扶持。鋼鐵行業(yè)的集體破凈，一方面是市場調(diào)整鋼價下跌，另一方面則是對過去四萬億政策最好的諷刺。而從這屆領(lǐng)導(dǎo)人的風(fēng)格來看，未來除了國家控制的戰(zhàn)略行業(yè)外，其他行業(yè)的趨勢將是更符合市場規(guī)律。

其次，從微觀來說，鋼鐵行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債里，大部分的機器設(shè)備和存貨，在清算的時候都不值錢。這一點巴菲特《致股東的信》里對美國鋼鐵有過詳細(xì)的財務(wù)敘述。雖然你看到它的報表里有每股6塊的凈資產(chǎn)，但也許市場價值只剩下了1塊錢。還有些公司，把壞賬掛在應(yīng)收賬款科目里，有些則隱藏在臭名昭著的“其他應(yīng)收款”里（其他應(yīng)收款巨大的公司，筆者是避之不及的），在格雷厄姆的著作《證券分析》中，他經(jīng)常會對公司的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行調(diào)節(jié)，編制一張代表投資者利益的謹(jǐn)慎的資產(chǎn)負(fù)債表。

我個人過去的實踐觀點，A股股票在破凈的時候，大部分情況是值得投資的，即使賺不到很多錢，也很難大幅度虧損，能夠守住本金。比如我在2006年投資的鋼鐵股、銅業(yè)公司，2008年投資的粵照明B，棲霞建設(shè)，買點都在賬面價值附近。但是，隨著近年來經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，情況發(fā)生了一定變化。很多落后產(chǎn)能的行業(yè)，受到宏觀面影響太大，行業(yè)大面積破凈，最好不要用PB來投資。

你看到了市場忽略的東西？

市盈率（PE）是更加通俗易懂的東西，越來越被普通投資者接受，而它的投資實踐效果也越來越差。比如近年來，投資低PE大藍(lán)籌的投資者灰頭土臉。而創(chuàng)業(yè)板PE越高越漲，氣勢如虹，股神輩出。

首先，我們必須理解市盈率的意義。實際上，市盈率暗含著市場的看法：對公司未來成長性比較低的期望值。說白了，市場不看好公司未來的成長，才會給它比較低的PE。如果投資者使用PE投資，就必須證明：你看到了被市場忽略的東西。

PE最大的用處是在出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險的熊市。比如2005年之前的大熊市，2008年的集體崩盤。很多成長類公司的PE跌到匪夷所思的地步，但其實跟公司基本面沒有太大關(guān)系。這個時候是PE投資者的福音，大可大膽買入，賺取超額收益。

PE的另外一個作用是逆向投資。在A股，一家公司或行業(yè)陷入低谷的時候，股價往往跌得更快、幅度更深，就造成了低PE的局面，如果你能夠甄別出被市場忽略的東西，則可以大賺一筆。市場忽略了什么：1、行業(yè)已開始復(fù)蘇 2、公司的增長率高于市場預(yù)期3、市場過分悲觀于負(fù)面信息

和PB一樣，PE的使用也需要調(diào)節(jié)收益。有些公司會在差的年份大比例計提減值準(zhǔn)備，造成好的年份業(yè)績暴漲。但現(xiàn)在A股投資者越來越有免疫力，對于這樣的一次性收益并不買賬，比如2008年筆者買入的南鋼股份，是因為公司2008年有一筆巨額存貨減值準(zhǔn)備，2009年不復(fù)存在，從而業(yè)績大漲，但股價并沒有走出獨立行情，只是跟隨四萬億大勢上漲。還有2010年業(yè)績反轉(zhuǎn)的海馬股份也是如此。

還有些公司會通過一次性的非經(jīng)常性損益，增厚每股收益?；蛘咄ㄟ^不一樣的攤銷方式，調(diào)節(jié)每股收益。總之，PE的欺騙性也是需要投資者甄別的。

就目前A股市場看，低PE主要集中在藍(lán)籌股票、傳統(tǒng)行業(yè)上，但是從整體業(yè)績增長率來看，它們并不比創(chuàng)業(yè)板差，有些甚至更優(yōu)秀。這也許就是市場的一個偏見。在美股或港股，投資者都是追捧大公司，小公司換手率極低，除去市場及參與者本身的原因，內(nèi)在原因是資本主義的本質(zhì)：資源不斷的集中到優(yōu)勢企業(yè)，好的更好，差的更差。除非有破壞性的創(chuàng)造。

分紅股值得投資嗎？

A股投資分紅股有效嗎？我個人的回答是三句話：第一句話，如果股價持續(xù)下跌，分紅對投資者沒有意義；第二句話，分紅適合于5~10年，甚至更久的長期投資，只打算1~3年的中短期投資就不要看分紅了，還是看送股吧！第三句話，如果一家穩(wěn)定分紅的公司，達(dá)到10%的分紅率，買入公司股票應(yīng)該是有保障的。

我個人到目前為止最失敗的例子：投資大秦鐵路的股票。在這只股票上我最大的失敗不是損失錢，而是丟失了時間。這家公司雖然每年穩(wěn)定分紅，但股價一直緩慢下跌，造成投資回報極低。

2008年股價5.8~26.42元，分紅0.3元

2009年股價6.38~11.72元，分紅0.3元

2010年股價9.4~6.66元，分紅0.3元

2011年股價8.5~6.3元，分紅0.35元

2012年股價5.44~7.04元，分紅0.39元

2013年股價5.41~8.09元，目前股價7.26元，尚未分紅

如果從2008年最高點開始持有到2013年末，股價下跌19.16元，而5年的紅利共計1.64元，根本無法彌補股價下跌帶來的損失。如果從理性投資來說，我們以8~9元買入比較合理，假設(shè)以我2010年8.5元左右買入計算，持有到現(xiàn)在股票市值加紅利也不過8.3元,4年光陰每股還虧了0.2元！顯然，分紅并不是買入股票的堅實理由。大秦鐵路回報低有其內(nèi)在原因：長期被管制的價格，貢獻(xiàn)了國家經(jīng)濟和消費者，但是投資者沒有賺到錢；重資產(chǎn)公司被市場拋棄，鐵路公司依靠大量資本支出運營，又有大量職工需要養(yǎng)活，企業(yè)回報在不斷通脹的世界里被吞噬；鐵路局的運營效率低下而緩慢，無法進(jìn)行市場化兼并重組。

但是，反過來看，大秦鐵路最高時的分紅回報率達(dá)到7.2%，也就是股價跌到了5塊多的時候。這時候投資大秦鐵路的回報率則高出了很多。我曾經(jīng)在4塊港幣（前復(fù)權(quán)價1塊多港幣）買入的粵照明B，當(dāng)時的分紅率高達(dá)10%，而在后來的1年里，粵照明B的投資回報率達(dá)到了150%。

被人為扭曲的ROE

這些年，凈資產(chǎn)收益率得到了很多大V的鼎力推薦。ROE前所未有的被普通投資者所重視。ROE本身的關(guān)鍵性是無可厚非的，很多高ROE的公司，也確實創(chuàng)造了很好的投資回報。但是，反過來看，如果投資者們?nèi)绱岁P(guān)注ROE，是不是公司也可以做出漂亮的ROE給你看呢？

我個人觀察，有些公司的ROE是被夸大的。ROE=每股收益/每股凈資產(chǎn)，有些公司通過大力舉債，壓低每股凈資產(chǎn)，從而達(dá)到夸大ROE的目的。

在A股市場，如果一家公司的每股凈資產(chǎn)低于2元，我肯定會直接PASS。因為公司每年會產(chǎn)生利潤，股東分配之后，留存利潤應(yīng)該增厚股東價值。如果一家公司每股連2元股東權(quán)益都沒有，如何談得上是一家在不斷創(chuàng)造利潤的公司？

實際上，好公司的股東權(quán)益無一例外都是在不斷增加的，比如上汽集團，2008年股東權(quán)益大概每股5塊多，現(xiàn)在每股12塊多；民生銀行2010年每股凈資產(chǎn)3.9元，2013年每股凈資產(chǎn)6.69元；47年前，伯克希爾哈撒韋公司每股凈資產(chǎn)19美元，2013年則是12.24萬美元。每股凈資產(chǎn)的不斷增長，封殺了股價下行的空間。

ROE是收益與資產(chǎn)的動態(tài)平衡，是公司利用有限的凈資產(chǎn)創(chuàng)造出利潤的能力。過低的凈資產(chǎn)會人為拔高ROE，而過高的凈資產(chǎn)則會低估公司的ROE，這類情況往往出現(xiàn)在投資類公司身上。比如南京高科，公司持有大量有價證券，還有些非上市的公司股權(quán)，2010年我對這家公司做過調(diào)研，這部分上市非上市股權(quán)加在一起，市值估計有70億，如果剔除這些投資資產(chǎn)，公司本身房地產(chǎn)及園區(qū)業(yè)務(wù)的ROE并不低。

男怕入錯行

俗話說，女怕嫁錯郎，男怕入錯行。行業(yè)選擇對于投資尤其重要。就像巴菲特總是在信里后悔，當(dāng)初他不該買進(jìn)紡織廠伯克希爾。

在A股也是一樣。選對行業(yè)，隨便什么公司都賺錢。選錯行業(yè)，最好的公司也很難獲得超額投資回報。好行業(yè)比如醫(yī)藥行業(yè)，這么多年來，經(jīng)歷了大牛市和大熊市，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的今天，很多公司的財務(wù)數(shù)據(jù)依然強勁，比如片仔癀、恒瑞醫(yī)藥等。爛行業(yè)如航空公司，天生需要大量的資本支出維系，服務(wù)了消費者和國家經(jīng)濟，但投資者卻失敗了——不要絞盡腦汁去尋找美國西南航空那種行業(yè)里個別優(yōu)秀的公司，大部分時候，你找不到。

還有些強周期性行業(yè)，比如煤炭行業(yè)、有色金屬行業(yè)、鋼鐵行業(yè)，這些行業(yè)跟宏觀經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，買入考慮的首要因素是時點，買在恰當(dāng)?shù)臅r點就賺錢了，買在錯誤的時點，萬劫不復(fù)。比如陜煤，以前IPO計劃融資200億，這次IPO重新開閘只融到了50億，這就是市場變了，估值變了，以前可以享受30、40倍PE估值，現(xiàn)在只有5倍、10倍。

還有些行業(yè)，以前是香餑餑，但現(xiàn)在玩法變了，行業(yè)需要重新洗牌。比如白酒，本身是個好行業(yè)，但過去很大一塊盈利是依靠公務(wù)，這個游戲現(xiàn)在不能玩下去了，公司的高增長也就下來了，未來只有更符合市場規(guī)律、貼近老百姓消費的酒類公司，才能更好地活下去。

另外一些行業(yè)，比如銀行、地產(chǎn)，實體本身盈利很不錯，一直很不錯，但是市場擔(dān)憂政府的打壓和監(jiān)管，以及潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險，所以造成了估值極低。

行業(yè)主題投資

一提到主題、概念，價值投資者們都會想到投機炒作，不屑的搖頭。但實際上，歷史上名聲崛起的投資家們，都善于看準(zhǔn)時機，把握波瀾壯闊的大勢，進(jìn)行中長期行業(yè)主題投資。筆者再次強調(diào)，法無定法，價值投資絕不是被套路化的投資方式。

索羅斯就是喜歡行業(yè)主題投資的投資家。他在上世紀(jì)70年代末投資軍工股，就是看中了美國1973年第四次中東戰(zhàn)爭，以色列的美制F4“鬼怪”第二代戰(zhàn)斗機，完敗在中東國家的蘇制米格25截?fù)魴C手中。索羅斯意識到，美國不可能任由占據(jù)國家戰(zhàn)略安全重要位置的空軍主力機種，被蘇聯(lián)牢牢壓制。于是索羅斯在低位大舉買入美國的軍工股，隨后美國開始大舉投入軍費，成功開發(fā)了F15、F16等第三代戰(zhàn)機，逆轉(zhuǎn)了落后于俄羅斯的戰(zhàn)略弱勢。

A股也有這樣的例子。比如從2005、2006年開始，國際上爆炒中國概念和有色金屬，以銅為代表的有色金屬價格一路暴漲，在這其間，你有很多機會可以買進(jìn)江西銅業(yè)、云南銅業(yè)和銅都銅業(yè)，這些公司在不到兩年時間里暴漲了30、40倍。

高通脹下的投資

如果我早點看到巴菲特對于通脹的解讀，也許不會在2009年投資重資產(chǎn)公司。為了更好的說明2009年四萬億短暫反彈后，重資產(chǎn)企業(yè)重新回歸熊市、被市場拋棄的原因，我先和各位投資者分享巴菲特在《致股東的信》里的著名敘述：

1972年初，藍(lán)籌食品代用券公司用2500萬美元買下喜詩糖果，當(dāng)時喜詩大約有800萬美元的有形資產(chǎn)凈值。喜詩當(dāng)時的稅后利潤大約是200萬美元。

喜詩去年憑大約2000萬美元的有形資產(chǎn)凈值賺取了1300萬美元的稅后利潤——這種業(yè)績表明，現(xiàn)存的經(jīng)濟商譽遠(yuǎn)大于我們會計商譽的原始總成本。換言之，在會計商譽從收購之時起就規(guī)則地減少的同時，經(jīng)濟商譽則以不規(guī)則但卻非常穩(wěn)固的方式增加。

真正經(jīng)濟商譽的名義價值會與通貨膨脹同步增長。為了解釋這種現(xiàn)象的機理，讓我們拿一家喜詩式的企業(yè)與一家更平凡的企業(yè)相對照。記憶中，當(dāng)我們在1972年收購喜詩時，它用800萬美元的有形資產(chǎn)凈值賺取了大約200萬美元。讓我們假設(shè)，我們假定的平凡企業(yè)當(dāng)時也有200萬美元的收益，但為了正常運轉(zhuǎn)它需要1 800萬美元的有形資產(chǎn)凈值。收益僅為設(shè)定的有形資產(chǎn)凈值的11％，這家平凡企業(yè)擁有的經(jīng)濟商譽極小，甚至沒有。

因此，這樣一家企業(yè)很可能按其有形資產(chǎn)凈值，也就是1 800萬美元出售。相比之下，我們?yōu)橄苍娭Ц读?500萬美元，盡管它的收益相同，而且這種“真正的”資產(chǎn)還不到它的一半。像我們的收購價格暗指的那樣，有形資產(chǎn)凈值較少的企業(yè)真的更值錢嗎？回答是“是的”——即使指望兩家公司有相同的單位產(chǎn)量——只要你像我們在1972年時那樣身處一個通脹不斷的世界中。

要弄明白原因，想像一下物價水平上漲一倍對兩家公司產(chǎn)生的影響。兩家公司都需要將它們的名義收益翻番至400萬美元，以使它們與通貨膨脹扯平。這看上去只是小事一樁：僅需按以前價格的兩倍出售相同單位數(shù)量的產(chǎn)品，假定利潤率維持不變，利潤就必定翻番。

但極其困難的是，要想實現(xiàn)這個目標(biāo)，兩家公司很可能不得不使他們在有形資產(chǎn)凈值中的名義投資翻番，因為這是通脹通常強加于企業(yè)——無論好壞——的一種經(jīng)濟要求。銷售額翻番意味著應(yīng)收賬款和存貨也會增加，用于固定資產(chǎn)的投資對通脹的反應(yīng)較慢，但很可能與通脹相同。而所有這些因通脹產(chǎn)生的投資不會提高回報率，這種投資的目的是為了公司的生存，而非所有者的發(fā)達(dá)。

但是要記住，喜詩的有形資產(chǎn)凈值僅為800萬美元。因此只要另外投人800萬美元滿足因通脹造成的資金需求。同時，那家平凡企業(yè)有超過它兩倍以上的負(fù)擔(dān)—需要1 800萬美元的額外資金。

塵埃落定之后，現(xiàn)在年收益達(dá) 400萬美元的平凡企業(yè)可能仍值其有形資產(chǎn)的價值，或3 600萬美元。這意味著，它的所有者僅從新投人的1美元中獲得了1美元的名義價值。

但是，收益也是400萬美元的喜詩，如果按我們收購時的基礎(chǔ)估價，可能值5 000萬美元。這樣，它就增加了2 500萬美元的名義價值，而所有者僅投人了800萬美元的額外資金—從投人的每1美元上獲得超過3美元的名義價值。

即使如此也要記住，喜詩式公司的所有者因通脹被迫預(yù)付的800萬美元額外資金，僅僅是為了保住真實的收益不變。任何需要有一些有形資產(chǎn)凈值運作的（幾乎所有的企業(yè)都是如此）無財務(wù)杠桿的企業(yè)都會受到通脹的傷害，對有形資產(chǎn)需求不大的公司只不過受的傷害最小。

當(dāng)然，對許多人來說，這種事實很難把握。多年來，持有上述通脹防護(hù)觀點的傳統(tǒng)智慧——傳統(tǒng)長，智慧短——被裝滿了自然資源、廠房設(shè)備、或其他有形資產(chǎn)〔“讓我們確信的事物”）的企業(yè)津津樂道。通常，資產(chǎn)龐大的企業(yè)回報率低——這種回報率常常僅能提供資金滿足現(xiàn)有企業(yè)的通脹需求，而剩不了什么用于實際增長，或用來給所有者派發(fā)股利，或用來收購新的公司。

相比之下，建立在通脹年月的異常多的巨大企業(yè)財富，來自于把價值持久的無形資產(chǎn)與對有形資產(chǎn)相對較少的需求相結(jié)合的公司的所有權(quán)。在這種情況下，收益按名義美元計算向上跳躍，而且這些美元基本上能用來收購其他企業(yè)。這種現(xiàn)象在通信企業(yè)中尤為明顯，這些公司對有形資產(chǎn)的投資很少—但它的特許權(quán)仍能持續(xù)。在通脹時期，商譽是不斷給予的禮物。

直白的說，巴菲特敘述的問題正在中國上演。我們正處于一個不斷通脹的時代，需要大量資本開支的重資產(chǎn)企業(yè)的回報率，因為通脹而變得越來越低。而那些可以依靠自由現(xiàn)金流、依靠無形的品牌而不是資本開支活下去的企業(yè)，則可以獲得更高的企業(yè)回報率。這也不難看出，為什么2009年以后，輕資產(chǎn)公司得到了市場的認(rèn)可，股價大漲。未來，這一趨勢可能將繼續(xù)持續(xù)下去，重資產(chǎn)公司想恢復(fù)到2006、2007年的榮光，恐怕是不可能的了。

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