| 乘用車銷量及增速預(yù)測 資料來源：中汽協(xié)，國海證券研究所 |
商用車銷量及增速預(yù)測
資料來源：中汽協(xié)，國海證券(4.910, 0.06, 1.24%)研究所
新能源汽車銷量及增速預(yù)測
資料來源：中汽協(xié)，國海證券研究所
汽車電子零部件成本占比變化
資料來源：智研咨詢，國海證券研究所
2017.12.28
●在銷量高增長、電動(dòng)化智能化行業(yè)發(fā)展趨勢及行業(yè)整合預(yù)期的推動(dòng)下，汽車行業(yè)估值攀升至高位。2017年以來，行業(yè)估值開始回歸。經(jīng)過半年的調(diào)整，汽車行業(yè)的估值已逐步回歸至近5年的歷史中樞區(qū)域。
●從歷史上看，汽車藍(lán)籌股的估值水平和行業(yè)估值水平具有明顯的相關(guān)性，其估值水平波動(dòng)基本上和行業(yè)估值水平波動(dòng)保持一致。上汽集團(tuán)(31.510, 0.35, 1.12%)、福耀玻璃(28.460, -0.01, -0.04%)、華域汽車(28.450, 0.02, 0.07%)這些藍(lán)籌股其實(shí)早在2016年就已開啟估值提升之路，2017年隨著市場整體風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，估值水平更是出現(xiàn)了大幅提升，其中福耀玻璃的估值水平已達(dá)到3年前的2倍以上。基于業(yè)績的持續(xù)兌現(xiàn)，行業(yè)集中度的持續(xù)提升，高分紅公司未來將獲得更多資金的認(rèn)可，預(yù)計(jì)汽車行業(yè)藍(lán)籌估值模式還將持續(xù)。
⊙國海證券
汽車行業(yè)供需及市場表現(xiàn)分析
2017年1月至10月，我國汽車銷量同比繼續(xù)增長，但增速放緩成為汽車行業(yè)的主旋律。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2017年1月至10月，汽車產(chǎn)銷量分別為2295萬輛和2292萬輛，同比增長4.6%和4.5%，增幅分別比上年同期下降9.21%和9.41%。其中，乘用車產(chǎn)銷量分別為1955萬輛和1950萬輛，同比增長2.7%和2.5%；商用車產(chǎn)銷量分別為340萬輛和342萬輛，同比增長17.1%和17.5%。
2017年初以來，汽車及汽車零部件行業(yè)指數(shù)累計(jì)漲幅低于上證綜指和滬深300指數(shù)(4018.020, 26.81, 0.67%)(4018.0203, 26.81, 0.67%)同期水平，高于創(chuàng)業(yè)板指同期水平。其中，乘用車子行業(yè)指數(shù)上漲15.03%；商用載貨車行業(yè)指數(shù)下跌8.92%，商用載客車行業(yè)上漲11.20%；汽車零部件子行業(yè)上漲2.09%；汽車銷售及服務(wù)子行業(yè)下跌7.05%。從成交量上來看，在2016年絕大部分時(shí)間內(nèi)，汽車及零部件板塊的活躍度都明顯優(yōu)于大盤，與創(chuàng)業(yè)板活躍度更為接近，具有較強(qiáng)的新興行業(yè)板塊性質(zhì)。
汽車板塊估值分析
2009年初至2010年底，在M1高增速和1.6升及以下排量乘用車購置稅優(yōu)惠政策的雙重驅(qū)動(dòng)下，中國車市迎來了黃金增長期，汽車行業(yè)估值提升幅度明顯強(qiáng)于同期滬深300，但銷量增速趨緩后便迎來近4年的估值徘徊。
在銷量高增長、電動(dòng)化智能化行業(yè)發(fā)展趨勢及行業(yè)整合預(yù)期的推動(dòng)下，汽車行業(yè)估值攀升至高位。2017年以來，行業(yè)估值開始回歸。經(jīng)過半年的調(diào)整，汽車行業(yè)的估值已逐步回歸至近5年的歷史中樞區(qū)域。
從各子行業(yè)近5年的PE值看，乘用車子行業(yè)表現(xiàn)一直較為平穩(wěn)，目前的估值水平屬于合理區(qū)間。商用車子行業(yè)盡管經(jīng)歷了大幅下跌，但估值仍明顯高于近3年的平均水平。汽車零部件子行業(yè)波動(dòng)較大，在汽車電動(dòng)化、智能化及行業(yè)整合的預(yù)期下，估值水平始終處于提升過程中。汽車銷售及服務(wù)子行業(yè)的估值屢次出現(xiàn)大幅震蕩，目前估值水平高于其他子行業(yè)。
從各子行業(yè)近5年的PB值來看，乘用車子行業(yè)處于歷史合理估值區(qū)間。商用車子行業(yè)、汽車零部件子行業(yè)及汽車銷售和服務(wù)子行業(yè)的估值水平均高于近5年的平均水平。其中，在汽車電動(dòng)化、智能化及行業(yè)整合的預(yù)期下，汽車零部件子行業(yè)近一年來估值提升較快，到達(dá)1.5倍以上。
行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)升級(jí)階段
在經(jīng)歷了持續(xù)一年的估值調(diào)整后，汽車行業(yè)不少個(gè)股已經(jīng)出現(xiàn)了價(jià)值低估的現(xiàn)象。我們認(rèn)為，當(dāng)前汽車行業(yè)正處于產(chǎn)業(yè)升級(jí)的初級(jí)階段，結(jié)構(gòu)性升級(jí)領(lǐng)域涵蓋整車廠商和零部件廠商，技術(shù)升級(jí)支撐行業(yè)長期發(fā)展，未來細(xì)分市場具有巨大的發(fā)展?jié)摿ΓS持行業(yè)評(píng)級(jí)“推薦”。
2017年底，1.6L及以下排量汽車購置稅減半政策將不再延續(xù)，預(yù)計(jì)四季度汽車銷量將出現(xiàn)翹尾行情，但相較去年同期，今年優(yōu)惠幅度持續(xù)退坡的邊際影響將明顯減弱。我們認(rèn)為，2017年和2018年都是行業(yè)小年，業(yè)績?cè)鏊偬幱诘臀?，預(yù)計(jì)2018年行業(yè)增速將在3%左右。不過，由于汽車行業(yè)正處于產(chǎn)業(yè)升級(jí)的初級(jí)階段，因此，先進(jìn)制造相關(guān)的細(xì)分領(lǐng)域具有較大的機(jī)會(huì)。截至2017年10月的銷量數(shù)據(jù)，自主品牌車型的銷量占比為43%，較去年同期提升0.35%。2017年是自主品牌SUV新車型密集上市的一年，同時(shí)我們也看到緊湊級(jí)SUV的市場競爭相當(dāng)激烈，未來自主品牌車型的銷售情況將出現(xiàn)分化。
受投資好轉(zhuǎn)的刺激，重卡行業(yè)的復(fù)蘇仍在持續(xù)，以物流車為主的替換性需求成為主要增長動(dòng)力。截至2017年10月，商用車整體銷量同比增加17.48%，預(yù)計(jì)全年商用車市場整體增長15%，其中重卡增速預(yù)計(jì)超過50%。
此外，新能源汽車銷量繼續(xù)保持強(qiáng)勢。2017年1月至10月，新能源汽車?yán)塾?jì)銷售49萬輛，預(yù)計(jì)全年將突破70萬輛，同比增長40%。隨著新一輪補(bǔ)貼政策的即將發(fā)布，預(yù)計(jì)2018年新能源汽車銷量將達(dá)到95萬輛，同比增長35%。
整車企業(yè)車型結(jié)構(gòu)升級(jí)
2017年1月至10月，自主品牌車型的市場占有率為43%，日系、德系和美系的市場份額近年來變化不大，韓系和法系的市場份額則出現(xiàn)了較大程度的下滑。自主品牌車企正在不斷煥發(fā)新的活力，并已開始長期布局爭搶合資車企的市場份額。從2016年開始，自主品牌車企就已紛紛推出定位更高的SUV車型，不斷推進(jìn)品牌的高端化、國際化。廣汽傳祺的B級(jí)SUV GS8，成為首個(gè)突破20萬元的自主品牌車型。當(dāng)前SUV車型占比已超過40%，SUV市場競爭加劇，明年增長持續(xù)的同時(shí)增速仍將放緩。
新一代消費(fèi)者品牌意識(shí)的轉(zhuǎn)變，使得自主品牌中高端車型迎來新的發(fā)展機(jī)遇。外資品牌的品牌影響力在新一代消費(fèi)者的觀念中逐漸淡化，消費(fèi)者的品牌意識(shí)從過去的崇拜國外品牌逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榻邮車鴥?nèi)品牌，整個(gè)行業(yè)呈現(xiàn)出國內(nèi)品牌接受度大幅上升的趨勢。
2007年至2016年，家電、數(shù)碼和消費(fèi)電子、服飾等領(lǐng)域的本土品牌受青睞比例出現(xiàn)大幅上升，相應(yīng)的國際品牌受青睞比例持續(xù)走低。我們認(rèn)為，汽車消費(fèi)的變化也將逐步呈現(xiàn)相同趨勢，消費(fèi)者對(duì)于汽車自主品牌的青睞程度將不斷上升，自主品牌中高端車型將從中受益。
自主品牌中高端車型的開發(fā)，也使得市場不同價(jià)位的車型格局發(fā)生變化。2010年以來，中低端價(jià)位的車型銷量占比顯著下降，這一領(lǐng)域原本是自主廠商的主要競爭市場。而近5年以來，隨著消費(fèi)升級(jí)的不斷深入，民眾購車觀念的改善，中檔價(jià)位車型的銷量逐漸上升，2017年1月至10月，中檔車型的銷量占比已經(jīng)達(dá)到29%。借助準(zhǔn)確的市場定位及品牌市場認(rèn)可度的提升，未來自主品牌車型的中高端化腳步將更加堅(jiān)實(shí)。
自主品牌車企發(fā)展勢頭良好
當(dāng)前整個(gè)汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展放緩，傳統(tǒng)零部件的毛利率逐漸下降。零部件自主廠商的產(chǎn)品更多地集中在低附加值產(chǎn)品領(lǐng)域，在關(guān)鍵零部件產(chǎn)品的設(shè)計(jì)開發(fā)、制造工藝水平及供應(yīng)鏈管理等方面還難以適應(yīng)跨國汽車企業(yè)對(duì)整車匹配的較高要求。因此，許多零部件自主廠商紛紛尋求產(chǎn)品業(yè)務(wù)上的轉(zhuǎn)型，力圖在高附加值、高技術(shù)的產(chǎn)品市場占得一席之位。
由于技術(shù)壁壘和規(guī)模成本的要求，零部件產(chǎn)業(yè)大多通過兼并收購來進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)，從而實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。目前進(jìn)行兼并收購的自主廠商在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)基本已經(jīng)達(dá)到一個(gè)較大體量，在細(xì)分領(lǐng)域中做到了較強(qiáng)的市場地位，但由于毛利率的下降及新舊技術(shù)替換的原因，它們正在努力順應(yīng)汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢，開拓新產(chǎn)品市場。
自主零部件廠商的兼并收購主要分為兩大類：一類是國內(nèi)市場的兼并收購，另一類是跨國收購。國內(nèi)市場的并購一方面可以提高汽車零部件細(xì)分產(chǎn)品的集中度，另一方面又可以完善自身的產(chǎn)品線，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的全覆蓋，這可以顯著幫助零部件自主廠商實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張及提升市場份額。跨國并購可以引進(jìn)國外先進(jìn)技術(shù)，有效提高產(chǎn)品的技術(shù)壁壘。此外，通過對(duì)于不同領(lǐng)域的海外零部件廠商的并購，自主廠商可以迅速切入新產(chǎn)品市場。目前在汽車電子化、智能化、輕量化發(fā)展的趨勢下，一些傳統(tǒng)零部件廠商選擇在這些板塊布局，未來有望獲得不錯(cuò)的發(fā)展機(jī)遇。
藍(lán)籌價(jià)值重估趨勢持續(xù)
從歷史上看，汽車藍(lán)籌股的估值水平和行業(yè)估值水平具有明顯的相關(guān)性，其估值水平波動(dòng)基本上和行業(yè)估值水平波動(dòng)保持一致。上汽集團(tuán)、福耀玻璃、華域汽車這些藍(lán)籌股其實(shí)早在2016年就已開啟估值提升之路，2017年隨著市場整體風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，估值水平更是出現(xiàn)了大幅提升，其中福耀玻璃的估值水平已達(dá)到3年前的2倍以上?；跇I(yè)績的持續(xù)兌現(xiàn)，行業(yè)集中度的持續(xù)提升，高分紅公司未來將獲得更多資金的認(rèn)可，預(yù)計(jì)汽車行業(yè)藍(lán)籌估值模式還將持續(xù)。
汽車智能電子化已成趨勢
傳統(tǒng)汽車電子零部件運(yùn)用車型范圍不斷擴(kuò)大，新能源電動(dòng)車發(fā)展如火如荼，汽車電子化已成大趨勢。目前整車電子零部件的運(yùn)用比例不斷擴(kuò)大，電子零部件成本占比從1980年的10%發(fā)展到目前已經(jīng)突破30%，2020年有望達(dá)到35%，2030年更是有望接近50%。一方面，由于汽車電子零部件的運(yùn)用車型已經(jīng)大眾化，諸如ABS、ESC等零部件已經(jīng)實(shí)現(xiàn)對(duì)中低端車型的覆蓋，在部分大眾化車型已經(jīng)成為標(biāo)配；另一方面，目前各國正在積極發(fā)展新能源電動(dòng)車技術(shù)，新能源電動(dòng)車產(chǎn)銷量高速增長，而新能源電動(dòng)車的電子零部件占比要顯著高于傳統(tǒng)車輛。隨著未來電子零部件的大眾化以及新能源電動(dòng)車比例的不斷提升，汽車電子零部件占比將不斷提升。
近年來，電子、智能、通信等技術(shù)飛速發(fā)展，并不斷向汽車行業(yè)滲透，推動(dòng)了汽車行業(yè)智能化的發(fā)展，智能駕駛技術(shù)逐漸成熟，無人駕駛發(fā)展也在不斷推進(jìn)。繼2012年Google推出第一款無人駕駛實(shí)驗(yàn)車型之后，國外的各大汽車廠商均已做出智能駕駛和自動(dòng)駕駛方面的戰(zhàn)略部署。國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)公司如百度推行阿波羅計(jì)劃，目標(biāo)是2020年底實(shí)現(xiàn)自動(dòng)駕駛。
2010年后，國外主流廠商相繼開始在高配車型上配載ADAS輔助駕駛模塊。ADAS是高級(jí)駕駛輔助系統(tǒng)的簡稱，它利用安裝在車上的各式各樣傳感器，在汽車行駛過程中隨時(shí)來感應(yīng)周圍的環(huán)境，并結(jié)合導(dǎo)航儀地圖數(shù)據(jù)，進(jìn)行系統(tǒng)的運(yùn)算與分析，從而預(yù)先讓駕駛者察覺到可能發(fā)生的危險(xiǎn)，有效增加汽車駕駛的舒適性和安全性。
目前我國ADAS產(chǎn)業(yè)尚處于由導(dǎo)入期向成長期過渡階段，主流ADAS產(chǎn)品的國內(nèi)裝機(jī)率在5%以下，成長空間較大。據(jù)水清木華研究中心統(tǒng)計(jì)，歐美國家已有近8%的新車配備ADAS功能，而我國僅為2%左右。隨著技術(shù)的逐步成熟和產(chǎn)品價(jià)格的下降，目前ADAS正逐步由高端車型向中端車型滲透，同時(shí)許多低成本技術(shù)應(yīng)用于入門級(jí)乘用車領(lǐng)域。根據(jù)預(yù)測，全球ADAS將從當(dāng)前的3%的滲透率上升至2020年的57%，到2030年將進(jìn)一步上升至92%。
智能電子化浪潮 汽車零部件格局改變
汽車智能電子化的到來無疑將改變目前的汽車零部件供應(yīng)商格局。面對(duì)全球不斷提高的汽車排放規(guī)格和燃油效率標(biāo)準(zhǔn)，新能源電動(dòng)車的發(fā)展勢在必行。目前主流汽車制造商紛紛計(jì)劃通過電動(dòng)、插電式混合動(dòng)力和輕度混合動(dòng)力汽車來滿足這一趨勢。與傳統(tǒng)汽車相比，新能源電動(dòng)車上電子零部件成本要高得多，占比超過50%。工信部編制的《汽車產(chǎn)業(yè)中長期發(fā)展規(guī)劃》明確，到2020年，我國新能源(8.500, -0.23, -2.63%)汽車年產(chǎn)量將達(dá)到200萬輛；到2025年，我國新能源汽車銷量占總銷量的比例將達(dá)到20%以上，新能源電動(dòng)車的快速發(fā)展將直接提升對(duì)于汽車電子零部件的需求。
雙積分政策落地 新能源汽車迎來新發(fā)展
2017年9月27日，工信部等五部委發(fā)布《乘用車企業(yè)平均燃料消耗量與新能源積分并行管理辦法》，這一政策的出臺(tái)將加速推動(dòng)新能源汽車的發(fā)展，形成傳統(tǒng)燃油車、純電動(dòng)汽車以及混合動(dòng)力車三分天下的局面。雙積分政策對(duì)于汽車行業(yè)車企提出了燃油消耗值更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)要求，促使部分傳統(tǒng)燃油車銷量占比過大的企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)型，同時(shí)更將大力推動(dòng)車企的新能源汽車布局。雙積分政策對(duì)于燃料消耗量與新能源都提出了一定的要求，但是對(duì)于新能源汽車發(fā)展的推動(dòng)力更大。
雙積分政策的直接受益者是國內(nèi)新能源汽車發(fā)展良好的自主品牌。在經(jīng)歷新能源補(bǔ)貼退坡影響之后，未來新能源車廠有望通過出售新能源富余積分獲取受益。目前，比亞迪(66.690, -0.42, -0.63%)、吉利、北汽、眾泰、江淮等新能源汽車品牌發(fā)展較快的企業(yè)未來新能源積分將有較多富余，而傳統(tǒng)燃油車占比較大的車企將面對(duì)較大數(shù)量的新能源負(fù)積分。因此，謀求轉(zhuǎn)型開辟新能源汽車領(lǐng)域，將成為一些傳統(tǒng)燃油車企的下一步目標(biāo)。
雙積分的實(shí)施給車企帶來壓力，尤其是銷量大的合資品牌。為了積極應(yīng)對(duì)雙積分政策，車廠必須加快技術(shù)研發(fā)以滿足對(duì)燃油耗值的要求，目前被認(rèn)為是最行之有效的辦法就是尋找合資伙伴。2017年下半年以來，繼大眾江淮之后，長城與御捷、福特與眾泰、東風(fēng)與雷諾-日產(chǎn)等車企先后公布了新能源汽車合資計(jì)劃，一波新的新能源車合資趨勢正在中國汽車行業(yè)內(nèi)興起。隨著2019年開始設(shè)定新能源積分比例要求，合資品牌未來將繼續(xù)積極布局新能源汽車產(chǎn)業(yè)。
西泵股份(14.050, -0.01, -0.07%)（002536）：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí) 業(yè)績逐步釋放
公司經(jīng)過連續(xù)幾年的戰(zhàn)略調(diào)整，乘用車配套零部件占比持續(xù)提升，同時(shí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，高端產(chǎn)品如電子開關(guān)水泵、渦輪增壓器殼體等產(chǎn)品的銷售額占比增加，帶動(dòng)公司業(yè)績提升。隨著水泵和渦輪增壓器殼體項(xiàng)目的新建產(chǎn)能逐步落地，單個(gè)產(chǎn)品利潤率回升，公司的規(guī)模投資將持續(xù)減少，固定費(fèi)用不再有明顯增加，財(cái)務(wù)費(fèi)用降低，利潤得以同步提升。
德爾股份(39.610, 0.71, 1.83%)（300473）：新產(chǎn)品訂單逐步釋放
公司的電泵及自動(dòng)變速箱油泵等新產(chǎn)品經(jīng)過多年技術(shù)儲(chǔ)備，四季度開始逐步釋放訂單。其中，EHPS在2018年將實(shí)現(xiàn)對(duì)國際知名汽車廠車型30萬臺(tái)的采購量，產(chǎn)能供不應(yīng)求，后續(xù)將增加50萬臺(tái)EHPS產(chǎn)能。自動(dòng)變速箱油泵今年下半年開始對(duì)上汽乘用車、山東盛瑞批量供貨，同時(shí)還將增加100萬臺(tái)變速箱油泵產(chǎn)能。
寧波高發(fā)(35.820, 0.49, 1.39%)（603788）：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí) 新客戶開拓順利
公司核心產(chǎn)品從最開始的汽車變速箱手動(dòng)換擋操縱系統(tǒng)到自動(dòng)擋操縱系統(tǒng)，變速操縱桿自動(dòng)擋比例持續(xù)上升，再到電子換擋系統(tǒng)，布局未來的增長空間，逐步進(jìn)行產(chǎn)品優(yōu)化升級(jí)，主動(dòng)適應(yīng)市場需求。
預(yù)計(jì)公司今年的增長主要來自變速操縱器的結(jié)構(gòu)升級(jí)，自動(dòng)擋比例繼續(xù)提升，以及下游客戶吉利汽車銷量的高增長。拉索產(chǎn)品自2016年起成功配套一汽大眾奧迪車型，優(yōu)質(zhì)客戶將帶來持續(xù)性的盈利增長。此外，電子油門踏板將繼續(xù)獲得新客戶。
星宇股份(49.460, -0.63, -1.26%)（601799）：自主品牌車燈龍頭 進(jìn)入全球供應(yīng)體系
公司客戶涵蓋一汽大眾、一汽豐田、廣汽乘用車、上海大眾、一汽自主、吉利汽車、沃爾沃（中國）和奇瑞捷豹路虎等整車制造商，在國內(nèi)已經(jīng)與小糸、海拉、法雷奧等國際一線車燈供應(yīng)商展開正面競爭。公司產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了從小燈到大燈，從傳統(tǒng)車燈到LED車燈的結(jié)構(gòu)升級(jí)。技術(shù)壁壘高、毛利水平高的前大燈和后組合燈已經(jīng)成為公司力推的主要產(chǎn)品，未來公司將處于盈利不斷釋放的過程中。公司開始向智能化車燈領(lǐng)域進(jìn)軍，2014年公司第一款A(yù)FS前照燈成功研發(fā)并投產(chǎn)，配套廣汽傳祺GS4高配車型，實(shí)現(xiàn)了智能化產(chǎn)品的量產(chǎn)。
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