編者前言：
本文內(nèi)容主要引自宋光輝等所譯之《REITs：房地產(chǎn)投資信托基金》一書（有部分刪減），歡迎購買。房地產(chǎn)投資有風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)本身是一個(gè)周期性很強(qiáng)的行業(yè)，加上信貸周期或是貨幣周期，導(dǎo)致房地產(chǎn)的盈利及價(jià)格出現(xiàn)巨大波動(dòng)。在中國，近十年以來房地產(chǎn)價(jià)格一路上行，幾乎沒有出現(xiàn)大的調(diào)整，積累了一定的風(fēng)險(xiǎn)，需要值得我們重視。
引文部分：
REITs投資的風(fēng)險(xiǎn)可以分為兩大類：可能影響所有REITs的風(fēng)險(xiǎn)和其它與特定REITs相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。首先，我們將著眼于更寬泛的REITs行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)問題。
所有的REITs都存在三種主要風(fēng)險(xiǎn)：疲軟的空間市場(chǎng)，利率上升和商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格下跌，以及其它不太重要的風(fēng)險(xiǎn)。我將簡要地逐一提及前面三種風(fēng)險(xiǎn)，然后更詳細(xì)地探討。
一、疲軟的租賃市場(chǎng)
當(dāng)有數(shù)量過多的可用于租賃的空間提供給潛在承租人時(shí)，這種情況通常被稱為“承租人市場(chǎng)”。這種情況下，供給和需求是不平衡的。在這樣一個(gè)市場(chǎng)中，承租人處于主導(dǎo)地位，可以與房產(chǎn)所有人協(xié)商有利的租金價(jià)格和租賃條款。房地產(chǎn)過度供給有可能是新建筑超出市場(chǎng)消化能力的結(jié)果，或者可能是由于經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致需求大幅下降。但正如格言所說：你是死于斧子還是扳手，都無關(guān)緊要。不管怎樣，疲軟的房屋租賃市場(chǎng)，至少在短期內(nèi)意味著房產(chǎn)所有人面臨困境。
二、利率上升
利率上升也會(huì)減少房產(chǎn)所有人的利潤。當(dāng)利率上升時(shí)，借貸成本上升，而房地產(chǎn)通常通過債務(wù)進(jìn)行融資。高利率不但會(huì)影響房產(chǎn)所有人的利潤，也可能影響REITs的營運(yùn)現(xiàn)金流。但這里也常存在另一個(gè)問題。利率上升會(huì)放慢經(jīng)濟(jì)增長，反過來也會(huì)減少對(duì)出租房產(chǎn)的需求。此外，如我們稍后在本章中詳細(xì)討論的，利率上升通常會(huì)對(duì)REITs股價(jià)造成消極的影響。
三、商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格下滑
REITs是與商業(yè)地產(chǎn)相關(guān)的。盡管在短期內(nèi)，它們的股價(jià)會(huì)受到很多因素的影響，但是最終他們的內(nèi)在價(jià)值會(huì)嚴(yán)重依賴于其所持房地產(chǎn)的價(jià)值。因而，對(duì)REITs投資者第三種主要的風(fēng)險(xiǎn)是商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)值的下降，這種情況最近發(fā)生在大衰退時(shí)期。
四、其他風(fēng)險(xiǎn)
1?不利的資本募集環(huán)境
REITs的分紅規(guī)定和支出政策，他們不能保留太多現(xiàn)金用于新的收購和開發(fā)，因而如果他們想要其將FFO提高到比以其自身擁有的房產(chǎn)取得的凈營業(yè)收入（NOI）所能達(dá)到的水平要高的話，他們?cè)诤艽蟪潭壬弦蕾囋谫Y本市場(chǎng)融資。
由于這種些內(nèi)在的限制，投資者必須留心即使是最負(fù)盛名的REITs，在大多數(shù)經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)形勢(shì)中，也不可能使其FFO以超過個(gè)位數(shù)的速度增長，除非它擁有其他手段獲得權(quán)益資本用于房地產(chǎn)收購和開發(fā)。熊市總是會(huì)存在，當(dāng)它來臨時(shí)REITs會(huì)發(fā)現(xiàn)出售新的股票籌集資金用于這些新的投資十分困難或者代價(jià)很大。在1998年初REITs股票市場(chǎng)猛然關(guān)閉直到2001年才重新開放。在大衰退期間資本市場(chǎng)再次凍結(jié)直到2009年春才再次開放。這些資本市場(chǎng)偶然的收縮，當(dāng)他們持續(xù)時(shí)幾乎會(huì)影響所有REITs。
2?立法
“當(dāng)國會(huì)開會(huì)時(shí)，沒有人的生命、自由或財(cái)產(chǎn)是安全的”是正確的話，我們必須承認(rèn)國會(huì)可以給予，但國會(huì)也可以拿走。盡管存在風(fēng)險(xiǎn)，但國會(huì)不太可能立法撤銷對(duì)REITs支付給其股東分紅的稅收減免，從而使REITs的凈收入以公司水平納稅。
這一點(diǎn)有幾個(gè)公共政策的原因。首先，因?yàn)镽EITs對(duì)其股東大量的分紅支付的規(guī)定，如果他們是可以通過增加債務(wù)和從收入中扣減大額利息支出以隱藏大量的其他方面的應(yīng)稅收入的傳統(tǒng)房地產(chǎn)公司，他們會(huì)盡可能多地為聯(lián)邦政府創(chuàng)造收入。第二，持有在一家REITs手中的房產(chǎn)最有可能比持有在一家房地產(chǎn)合伙企業(yè)中的房產(chǎn)提供更多的稅收收稅，正如其歷史上一樣。并且，也許是最重要的，不像大部分私人房地產(chǎn)所有人，REITs只運(yùn)用了適度數(shù)量的債務(wù)杠桿。這將房地產(chǎn)置于了更加穩(wěn)定的所有人的手中。正如我們反復(fù)認(rèn)識(shí)到的，過多的債務(wù)可能是美國經(jīng)濟(jì)中一個(gè)非常不穩(wěn)定的因素，國會(huì)不大可能會(huì)想去推波助瀾。
一些年前提出的一個(gè)議案本來已經(jīng)對(duì)REITs擁有在非REITs公司里的控制利益的能力加緊了限制；當(dāng)時(shí)的規(guī)則設(shè)計(jì)是為了防止REITs通過所控制的子公司間接產(chǎn)生不被允許的非房地產(chǎn)收入。然后，這項(xiàng)議案被大幅度修改并最終并入REITs現(xiàn)代化法案（RMA）。之前在本書探討過。事實(shí)上，REITs現(xiàn)代化法案和在之前也討論過的REITs投資多元化和授權(quán)法案（RIDEA），包含了許多給REITs行業(yè)的利益和靈活性，及能夠接受的限制。
3?投資普及性喪失
REITs股票投資的特性使他們?cè)谠S多投資者中被看作一種單獨(dú)和獨(dú)特的資產(chǎn)類別，仍然沒有被廣泛理解。也許因?yàn)檫@種不確定的狀態(tài)和許多有關(guān)REITs的誤解，有時(shí)REITs股票并不是很受投資者歡迎，盡管在大多數(shù)經(jīng)濟(jì)條件下他們有穩(wěn)定和可預(yù)期的現(xiàn)金流和突出的整體回報(bào)表現(xiàn)。在1998和1999年，盡管有持續(xù)上升的現(xiàn)金流和強(qiáng)勁的房地產(chǎn)市場(chǎng)，但投資者看起來并不想要其中的任何部分（盡管估值問題和過量的資本募集也可能在那些年的熊市中發(fā)揮很大作用）。緊跟著那個(gè)REITs困難周期的是另一個(gè)不同的周期，從2002年到2006年，投資REITs股票不會(huì)有錯(cuò)，盡管在此期間早期房地產(chǎn)市場(chǎng)疲軟。從2007年到2009年早期（在這個(gè)時(shí)間是因?yàn)橛邢喈?dāng)充分的原因），他們又一次受到憎惡，但在當(dāng)年末和2010年，又受到歡迎回到投資者的投資組合中。
這種反復(fù)無常應(yīng)該給我們REITs投資者一個(gè)重要的教訓(xùn)：我們需要對(duì)一些時(shí)候有所準(zhǔn)備，此時(shí)REITs股票不那么受歡迎，即使在所有的商業(yè)房地產(chǎn)和資本市場(chǎng)明星正確站位時(shí)表現(xiàn)也不是很好。這意味著持有REITs股票一個(gè)額外的風(fēng)險(xiǎn)是這些投資有時(shí)可能會(huì)由于一些與其內(nèi)在估價(jià)或增長前景無關(guān)的原因跌價(jià)。
五、影響單個(gè)REITs或地產(chǎn)的問題
1、局部衰退
早先，我們?cè)诳赡苡绊懻麄€(gè)REITs行業(yè)的問題時(shí)探討過衰退。但是局部衰退也可能影響特定的REITs。這種衰退可能傷害房地產(chǎn)所有者，即使是在一個(gè)租賃空間供給和需求先前處于均衡或是異常強(qiáng)勁的特定市場(chǎng)。例如，一個(gè)零售房地產(chǎn)，位于一個(gè)95％的房地產(chǎn)可能被租賃的健康房地產(chǎn)市場(chǎng)，但是由于局部衰退，其承租人的銷售額可能會(huì)下降。這會(huì)導(dǎo)致更低的“超額”租金（基于銷售額超過預(yù)先設(shè)定最低值的額外租金收入），更低的租住率甚至承租人破產(chǎn)。公寓社區(qū)，特別是那些新近建成的，或許因?yàn)樵谔囟ň植渴袌?chǎng)就業(yè)增長下降租賃可能十分緩慢。在衰退條件下，消費(fèi)者和企業(yè)都可能削減支出和投資計(jì)劃。在這種情況下，不可能提高租金而不損害租住率。
2、不斷變化的消費(fèi)者和企業(yè)偏好
投資者也必須關(guān)注消費(fèi)者和企業(yè)偏好的動(dòng)態(tài)和變化，這可能會(huì)減少承租人對(duì)某種房地產(chǎn)類型的需求，導(dǎo)致現(xiàn)在供給超過需求并減少所有人的利潤。
3、信任度問題
或許投資者面臨的特定REITs風(fēng)險(xiǎn)中最常見類型是在判斷中犯的錯(cuò)誤，這提出了重要的管理層可信度問題。
投資者認(rèn)識(shí)到管理層對(duì)其業(yè)務(wù)失去了控制，缺少紀(jì)律，或者反之使股東資本承受了過分的風(fēng)險(xiǎn)。不知道你注意到?jīng)]有，除了僅有的一個(gè)例外，上述所有REITs都從舞臺(tái)上消失了（Mack-Cali仍存在并重新受到股東的青睞）。
然而，當(dāng)不能使管理層利益和股東利益一致的高管薪酬計(jì)劃實(shí)施后，另外一種信任度問題產(chǎn)生了，例如，因?yàn)槭召徎蜷_發(fā)數(shù)量而對(duì)高管們進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)的一個(gè)獎(jiǎng)金計(jì)劃――并未考慮他們的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益。一個(gè)與之相關(guān)的問題是過度的高管薪酬，或者在適用的時(shí)間段薪酬與為股東創(chuàng)造的價(jià)值是分離的。公司治理不善和薄弱或不完整的財(cái)務(wù)信息披露是另外一些擔(dān)憂，有可能對(duì)某只REITs股票價(jià)格產(chǎn)生不利影響。
4、資產(chǎn)負(fù)債表災(zāi)難
債務(wù)總是一個(gè)潛在的問題。如果管理層以債務(wù)使資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)擔(dān)過重，投資者將會(huì)特別謹(jǐn)慎。高負(fù)債水平通常伴隨著令人印象深刻的FFO增長和高的分紅率，但投資者需要對(duì)這種由過量債務(wù)補(bǔ)貼的明顯利益打個(gè)折扣。過多的負(fù)債，特別是短期負(fù)債有可能從實(shí)質(zhì)上摧毀一家REITs，這一事實(shí)，General Growth Properties的股東在公司重生前可能確實(shí)見證過。早先，我們提到一家藍(lán)籌公司在融資時(shí)十分保守。強(qiáng)大的資產(chǎn)負(fù)債表的重要性不用過分強(qiáng)調(diào)，因?yàn)槟切┴?fù)債過多的REITs不僅會(huì)使投資者謹(jǐn)慎，也可能在房產(chǎn)市場(chǎng)惡化或信貸市場(chǎng)凍結(jié)時(shí)不得不以甩賣價(jià)格出售給更強(qiáng)的公司?；蛘吒愕?，因?yàn)閭鶛?quán)人的利益而被肢解。
5、連帶效應(yīng)
在這里應(yīng)該提到另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，盡管在本質(zhì)上它通常很短暫。曾經(jīng)有很多次，當(dāng)一個(gè)板塊內(nèi)的某個(gè)REITs遇到財(cái)務(wù)問題，此板塊內(nèi)所有其他REITs都會(huì)受到牽連。
管理的深度和管理連續(xù)性問題
或許對(duì)很多REITs一個(gè)更嚴(yán)重的問題不是規(guī)模，而是管理的深度和連續(xù)性。不論是REITs還是其它公司小型公司，因?yàn)樗麄冇邢薜呢?cái)務(wù)資源，通常不能發(fā)展出像一個(gè)大型公司那樣建立的龐大機(jī)構(gòu)。我們必須清楚REITs可能處于不利的競爭地位。如果是，或許它無法負(fù)擔(dān)雇傭最具才干的員工或是得到有關(guān)其市場(chǎng)領(lǐng)域內(nèi)房產(chǎn)供給最好的市場(chǎng)信息。其他的問題可能與REITs房產(chǎn)收購團(tuán)隊(duì)或房產(chǎn)管理部門的深度或經(jīng)驗(yàn)有關(guān)，或者可能與REITs財(cái)務(wù)報(bào)告、預(yù)算和預(yù)報(bào)系統(tǒng)的復(fù)雜性和強(qiáng)度有關(guān)。
對(duì)大型的公司有一定可能享有的效率，包括與供應(yīng)商甚至租戶更大的議價(jià)能力。這些是對(duì)每個(gè)REITs必須分別強(qiáng)調(diào)的問題，但是很小的規(guī)?？赡軙?huì)限制任何公司吸引高質(zhì)量經(jīng)理人特別是中級(jí)管理層的能力，而且缺乏管理深度會(huì)影響REITs保持強(qiáng)有力競爭地位的能力。
作為投資者，即使我們放心一個(gè)小型REITs的管理強(qiáng)度和深度，很小的規(guī)模通常意味著我們必須依靠一小部分有才華的人在最小的風(fēng)險(xiǎn)下創(chuàng)造優(yōu)秀的長期成果。無疑有時(shí)投資者會(huì)在大型公司碰上“超級(jí)明星”，例如Berkshire Hathaway公司的沃倫巴菲特或蘋果公司的史蒂夫喬布斯。然后，當(dāng)這些杰出的人物中有一個(gè)突然離開時(shí)，股東會(huì)處于風(fēng)險(xiǎn)之中。
2017年以來，美元加息引致中國的貨幣政策總體收緊，金融監(jiān)管從嚴(yán)使得房地產(chǎn)行業(yè)的傳統(tǒng)融資方式受到限制，創(chuàng)新的融資方式包括房地產(chǎn)信托、地產(chǎn)基金、CMBS、REITs、ABS等獲得重大發(fā)展機(jī)遇。如何認(rèn)識(shí)當(dāng)前形勢(shì)？如何綜合運(yùn)用各類金融工具，為房地產(chǎn)企業(yè)提供融資、并購、資產(chǎn)管理等服務(wù)？機(jī)械工業(yè)出版社與結(jié)構(gòu)化金融微信公眾平臺(tái)在成功舉辦四期“結(jié)構(gòu)化金融與資產(chǎn)證券化培訓(xùn)”的基礎(chǔ)上推出“房地產(chǎn)融資與資產(chǎn)證券化實(shí)務(wù)培訓(xùn)”，本次課程內(nèi)容由結(jié)構(gòu)化金融微信平臺(tái)創(chuàng)辦者宋光輝整體設(shè)計(jì)，主要來自于其所著《資產(chǎn)證券化與結(jié)構(gòu)化金融》與翻譯之《REITs》，各位實(shí)操專家基于整體結(jié)構(gòu)，結(jié)合自身專業(yè)與實(shí)際操作案例精心制作。
｜課程大綱
1、當(dāng)前：房地產(chǎn)融資收緊：特殊形勢(shì)下的業(yè)務(wù)機(jī)遇分析；
2、房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)化融資實(shí)務(wù)案例分享：購地配資、開發(fā)貸款之前的另類融資、房地產(chǎn)項(xiàng)目的夾層融資、購房尾款A(yù)BS、房地產(chǎn)行業(yè)的供應(yīng)鏈融資等；
3、房地產(chǎn)開發(fā)的全流程及各階段的融資需求及解決方式；
4、房地產(chǎn)開發(fā)貸款及預(yù)售款融資的介紹與操作要點(diǎn)；
5、房地產(chǎn)的創(chuàng)新融資之CMBS、REITs、地產(chǎn)基金：業(yè)務(wù)模式介紹與實(shí)務(wù)操作案例分享；
6、地產(chǎn)基金的發(fā)起運(yùn)作及房地產(chǎn)的項(xiàng)目并購與商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓：業(yè)務(wù)模式介紹與實(shí)務(wù)操作案例分享；
7、不良貸款中的地產(chǎn)項(xiàng)目運(yùn)作與房產(chǎn)抵押物的處置：業(yè)務(wù)模式介紹與實(shí)務(wù)操作案例分享。
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