愛爾眼科(28.74,-0.710,-2.41%)是國內規(guī)模最大的眼科醫(yī)療機構。2009年,愛爾眼科登陸A股市場,發(fā)展至今,已在全國建立了近100家專業(yè)眼科醫(yī)院,2014年愛爾眼科門診量占眼科?？漆t(yī)院的13.16%,手術量占據(jù)眼科?？漆t(yī)院的27.78%。國內知名的廣州中山大學中山眼科中心、上海復旦大學附屬眼耳鼻喉科醫(yī)院以及首都醫(yī)科大學附屬北京同仁醫(yī)院同愛爾眼科相比,門診量和手術量上已經處于明顯的劣勢。隨著品牌和醫(yī)療能力的加強,以及醫(yī)療網(wǎng)絡進一步的擴張,我們認為愛爾眼科將不斷擴大領先優(yōu)勢。
在做大的基礎上,追求做強,愛爾眼科前進在最求品牌和醫(yī)療能力頂尖水平的道路上。2013年與中南大學合作共建了“中南大學愛爾眼科學院”,2016年將迎來首屆碩士和博士畢業(yè)生。2014年聯(lián)合湖北科技學院合作成立了“愛爾眼視光學院”。目前公司旗下已經有唐仕波、楊智寬、喻長泰、林丁,郭?？?、王錚等多位具備全國范圍影響力的專家?？蒲谐晒渤蹙咭?guī)模,2014發(fā)表SCI論文11篇,2015年國家自然科學基金獲批3項。未來“產學研”平臺的良性循環(huán)機制,將使得愛爾眼科的品牌和醫(yī)療能力得到持續(xù)的提升。
眼科是一個空間,發(fā)展快的細分行業(yè),愛爾還大有作為。眼科發(fā)展空間巨大,最為突出的是近視和白內障兩大疾病。到2020年,我國5歲以上人口的近視患病率將增長到51%左右,患病人口將達7億。2014年,我國的白內障復明手術率大約為美國的13%和日本的18%。我們認為眼科行業(yè)收入能夠在未來5年保持13-15%的增長,是當下稀缺的高確定性成長行業(yè)。愛爾眼科眼科醫(yī)療服務2012年-2014年市占比為2.30%、2.36%、2.41%。隨著2017年200家地級醫(yī)院的落地,以及2020年1000個縣級網(wǎng)點的鋪設,公司有望在2020年做到1000萬的門診量,未來的市占率還將不斷上升。
社會資本的體制優(yōu)勢提升了公司的效率和靈活性:1、構建股權層面緊密聯(lián)系的分級診療網(wǎng)絡。愛爾眼科的各級醫(yī)院由上市公司統(tǒng)一協(xié)調,能夠實現(xiàn)一套合理的利益協(xié)調機制,充分發(fā)揮分級診療的制度優(yōu)勢。2、并購基金實現(xiàn)醫(yī)院擴張的雙輪驅動。公司和產業(yè)并購基金分別通過新建或并購方式加快以地級醫(yī)院為重點的網(wǎng)點布局。3、合伙人制度加快現(xiàn)有醫(yī)院的成熟速度。愛爾眼科于2014推出“合伙人計劃”,并在各省區(qū)內的新建和并購醫(yī)院全面實施。2015上半年,根據(jù)現(xiàn)有省會醫(yī)院中有14家基礎還比較薄弱的實際情況,進一步推出了“省會醫(yī)院合伙人計劃”。盡快達到成熟省會醫(yī)院標準:1)必須成為省區(qū)范圍內數(shù)一數(shù)二的專業(yè)眼科品牌;2)具備省區(qū)領先的眼科人才力量;3)營業(yè)收入過億。
盈利預測和投資建議:我們預計公司2015-2017年收入31.24、42.89、58.89億元,同比增長30.05%、37.32%、37.29%;歸屬上市公司股東凈利潤4.36、6.13、8.53億元,同比增長41.1%、40.58%、39.14%,2015-2017年對應EPS為0.44、0.62、0.87元。愛爾眼科新建醫(yī)院的培育期(實現(xiàn)盈虧平衡)一般為2-3年,之后會有一個4-5年的高速發(fā)展期,實現(xiàn)收入和凈利潤的高速成長,同時凈利潤增速快于收入增速。
以我們列舉的株洲愛爾眼科為樣本,在2008-2011年的4年里實現(xiàn)了43%的收入復合增長率和76%的凈利潤復合增長率。我們估計上市公司并表的60家醫(yī)院中有15家收入超過5000萬元的成熟醫(yī)院,還有25家左右盈虧平衡或微利的醫(yī)院,還有20家左右的醫(yī)院尚在虧損,基于愛爾眼科大部分醫(yī)院尚在快速發(fā)展期或者是將步入快速發(fā)展期,我們認為愛爾眼科能夠在未來五年維持收入35%左右復合增長率以及凈利潤40%左右的復合增長率。公司凈利潤增速高于營業(yè)收入增速除了來源于前期新建或并購的醫(yī)院進入盈利周期。還有一個因素是規(guī)模擴張的協(xié)同效應帶來的公司盈利能力增強,主要體現(xiàn)為毛利率提升和管理費用率的下降。
醫(yī)療服務行業(yè)有一個非常稀缺的特點就是壁壘自我強化性。我們認為愛爾眼科通過長期的積累在規(guī)模上已經實現(xiàn)全國領先,近幾年在學院建設、科研投入和專家引進上也有了長足的進步,總而言之,“愛爾”的品牌影響力和醫(yī)療能力已經通過量變的積累實現(xiàn)了質變,對于經營活動產生了直觀的幫助。隨著時間的積累,形成強者恒強的競爭格局。綜合考慮,我們給予60X2016PE,目標價37.2元,“增持”評級。
風險提示:眼科醫(yī)療服務行業(yè)增速不達預期風險,部分省級醫(yī)院成熟進度不達預期,分級診療網(wǎng)絡建設不達預期。
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