?? 最近又看到有人在討論券商板塊，其實今年以來的熱門——大金融板塊里，保險指數(shù)的漲幅是41%，銀行指數(shù)的漲幅是13%，而券商指數(shù)竟然是跌了2%，這一點可能和大家的傳統(tǒng)認知非常的不一樣。
一直以來，券商股在A股是以其高BETA性著稱的，特別是2014年底以來的牛市，是由券商股直接點燃的，整個板塊在2014年底的1個月內(nèi)上漲近200%，即使是市值最大的中信證券也從11月初的13塊漲到年底的33左右。近兩年，每一輪上漲行情的后期，一般都有小市值券商的補漲，大家都習慣性的將其當作一個有資金容納度的高BETA品種進行買入。
但是這種高BETA特性，卻在今年蕩然無存，其實今年的上證綜指和深圳成指分別是上漲5%和2.5%的，滬深300更是上漲12.5%，但是券商股確沒有體現(xiàn)出來和這種指數(shù)普漲的相應的BETA特性。許多人無數(shù)次和我提過想買券商博弈漂亮50補漲行情，但是最后的收益情況并不理想。
我把今年以來，券商和保險股與上證綜指以及上證50的BETA相關(guān)性拉了一下數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)券商和上證50以及綜指的BETA值已經(jīng)明顯低于1了，而保險則恰好相反，普遍大于1，甚至最高的西水股份和上證50的BETA相關(guān)度以及達到2。
為什么會出現(xiàn)這樣的情況，其實用簡單的邏輯就可以解釋，而且從側(cè)面可以反映這個市場生態(tài)上的變化。
這里我們需要回顧一下券商股的業(yè)績走勢，我們可以很清楚的發(fā)現(xiàn)，以中信證券為例，其近十年的業(yè)績低位在2012年（43億），而創(chuàng)業(yè)板也是在2012年見底（585.44點），之后隨著創(chuàng)業(yè)板的回暖，中信證券的業(yè)績也快速回升，并同時在2015年見頂。
當然了，這么比較確實太過粗略，事實上，中信證券的業(yè)績早在2014年年中已經(jīng)爆發(fā)式增長（14年上半年凈利潤43億，13年全年才53億），原因是因為當時監(jiān)管鼓勵券商進行金融創(chuàng)新，加上創(chuàng)業(yè)板的火熱使得券商的許多業(yè)務呈現(xiàn)爆發(fā)式的增長，即使沒有年底的大牛市啟動，許多券商的業(yè)績翻倍都是可以輕松實現(xiàn)的。
看到這里您可能已經(jīng)看出來，券商業(yè)績爆發(fā)的三個拐點在哪里了。對的，第一個是金融創(chuàng)新的快速發(fā)展，這同時帶動了指數(shù)的上漲（業(yè)績承諾的普遍運用，一二級套利和券商直投項目的爆發(fā)等）和交易量的放大（配資、融資融券等業(yè)務的爆發(fā)等）；第二個是交易量的自生性爆漲，這里則涉及到賺錢效應的擴散、全民炒股以及傘形信托等券商體系外的資金涌入；第三個則是創(chuàng)業(yè)板的超級牛市，使得投行、直投、股權(quán)質(zhì)押、資金中介等業(yè)務的快速爆發(fā)。
這些券商的業(yè)績驅(qū)動因素，同樣也驅(qū)動著A股指數(shù)的上漲，所以券商的業(yè)績和股價，呈現(xiàn)了一個與指數(shù)高BETA相關(guān)的特性。但是問題是，今年以來雖然指數(shù)有所上漲，但驅(qū)動因素卻有了明顯的變化，起碼這三個驅(qū)動因素，基本都失效了。
第一，金融創(chuàng)新環(huán)境退潮，金融去杠桿在持續(xù)的進行；第二，交易量整體萎靡，市場以存量博弈為主；第三，創(chuàng)業(yè)板的持續(xù)低迷，各種業(yè)績承諾不達預期、并購商譽減值、大股東減持等等。這使得券商的業(yè)績，其實是持續(xù)低于市場預期的。
另外還有一點，券商的業(yè)務其實和中小創(chuàng)的關(guān)聯(lián)度是更高的，包括IPO現(xiàn)在是以中小型企業(yè)為主、自營的投資風格也偏向于成長、股權(quán)質(zhì)押直投都以中小型民營企業(yè)為主、融資融券的客戶主體也習慣于買中小創(chuàng)等等。當創(chuàng)業(yè)板持續(xù)低迷的時候，除了業(yè)績不達預期，人們對于業(yè)績和中小創(chuàng)關(guān)聯(lián)度很高的券商股，自然也是看淡一眼。
所以，券商今年的BETA性偏低，也是邏輯上講的通的，而券商股最大的價值也是來自于它的高BETA性，因此也就陷入了“業(yè)績BETA偏低”——“股價BETA性不足”——“影響股性”——“股價BETA性更加不足”的負面循環(huán)。
不過既然有倒霉的券商，那么自然也有幸運的受益者了，那就是今年光彩萬丈，與超級牛市的上證50 BETA值高達1.5的保險股了。
這里我用最簡單的邏輯解釋一下保險股，一般而言，銀行業(yè)務的杠桿是在20倍左右，保險的話是在10倍左右，以新華保險為例，2016年末的總資產(chǎn)7000億，凈資產(chǎn)600億，大致符合這個倍數(shù)（7000/600=11.6倍）。上市保險公司一般習慣性的把10-13%的資產(chǎn)配置在股票型資產(chǎn)里，依然以新華保險為例，2016年末的股票+基金的規(guī)模是764億（764/7000=11%），也是符合這個標準的。
用最通俗的話講，如果一個保險公司是標準的10倍杠桿，然后配置了10%在股票型資產(chǎn)，那么就是10*10%=100%，它手里有100%凈資產(chǎn)的股票市值。當然，一般實際情況要比這個比例高一些，比如新華就是（764/600=127%）。
也就是說，保險公司手里的股票資產(chǎn)每上漲10%，對應的“潛在未分配”凈資產(chǎn)也是上漲10%，當然這個理解是非常非常粗淺的，如果要認真講肯定不是這樣的線性關(guān)系，但是普通人這么理解基本就夠用了。
另外，壽險公司還有一個內(nèi)含價值（注意財險公司是基本沒有的），目前保險股已經(jīng)開始按照1倍P/EV進行定價了。這個EV內(nèi)含價值明顯大于其凈資產(chǎn)的，依然以新華保險為例，2016年評估的內(nèi)含價值是1300億元（600億凈資產(chǎn)的兩倍多），目前的市值是1665億。
所以上文提到的“潛在未分配”凈資產(chǎn)對應的EV系數(shù)（市值增長），肯定是大于1的，也就是保險股一直以來都是股市漲幅的放大器，BETA系數(shù)是大于1的，平安在2007年3月上市價格50元，到10月漲到150元，漲幅明顯大于指數(shù)。
但是為什么過去幾年，大家體會不到保險股的高BETA特性呢？因為一方面，保險公司在2007年以后，主動降低了股票型資產(chǎn)的比例，彈性變小；另一方面，上市保險公司這兩年主要銷售價值型保險產(chǎn)品，產(chǎn)品投資特性弱化。當然，最主要的原因還是2013-2015年的行情主流在中小創(chuàng)，保險公司直到2014年才允許投資創(chuàng)業(yè)板，而且倉位一直不高，所以并沒有怎么吃到肉。
當這個市場已經(jīng)有一個和中小創(chuàng)行情完美契合、BETA性又高的券商股以后，既生瑜何生亮，自然大家過去幾年不怎么愿意關(guān)注手里拿著白馬股為主的上市保險公司了。
風水輪流轉(zhuǎn)，結(jié)果今年以來，行情的主流是漂亮50，創(chuàng)業(yè)板全線低迷，交易量盤整，金融還在去杠桿。那么保險股的啟動，顯得順理成章。當行情的主流是白馬股的時候，那么持有白馬股為主的保險股，它的高BETA特性將會充分發(fā)揮。
因為A股這個市場，高賭性是永恒的主題，BETA性永遠會受到熱捧，只要這個BETA性，能和主流行情充分的匹配，所以保險股成了幸運兒，券商股成了倒霉蛋。
當然，保險股除了BETA性，還有一個原因和2014年的券商很像，那就是同樣疊加了基本面的改善，這使得它的股性極大的增強。券商2014年是因為金融創(chuàng)新帶來的業(yè)績爆發(fā)，而保險則是因為今年以來的產(chǎn)品荒，使得保險產(chǎn)品大賣。
那么問題來了，保險股會不會像2014年的券商股一樣，成為一個高BETA特性加持下的逼空品種呢？也就是說，當它上漲的時候，預示著漂亮50行情的自我強化+逼空，從而逼迫市場的參與者持續(xù)買入。（類似于2014年券商股漲——牛市預期增強——交易量放大指數(shù)上漲——券商股漲的更快——進一步加強牛市預期——你不買券商股必然跑輸指數(shù)）
說實話，我也不知道，但是起碼保險股強券商股弱，實質(zhì)上也反應了這個市場的生態(tài)，已經(jīng)發(fā)生了根本性的變化，而不是簡單的“國家隊穩(wěn)定指數(shù)拉保險股”能解釋的，這點起碼已經(jīng)可以確定了。相關(guān)的觀點看我之前的幾篇文章已經(jīng)足夠清晰，恕我在這里不再重復論述。????
