公司簡介

公司是一家專業(yè)生產(chǎn)原料藥、藥品、食品添加劑、飼料添加劑、香精香料的國家級重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)，是深交所中小企業(yè)板的第一股。公司自1999年創(chuàng)辦以來，始終專注于精細(xì)化工，堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和均衡、永續(xù)發(fā)展理念，在營養(yǎng)品、香精香料、原料藥、高分子新材料等領(lǐng)域，為全球100多個(gè)國家和地區(qū)的客戶在動(dòng)物營養(yǎng)、人類營養(yǎng)、醫(yī)藥、生命健康、環(huán)保、工程塑料等方面提供解決方案，以優(yōu)質(zhì)健康和綠色環(huán)保的產(chǎn)品不斷改善人類生活品質(zhì)，為利益相關(guān)方創(chuàng)造可持續(xù)的價(jià)值。

股權(quán)結(jié)構(gòu)

公司第一大股東為新和成控股集團(tuán)有限公司，其持股比例為 48.55%，實(shí)際控制人為胡柏剡、胡柏藩兄弟，胡氏兄弟共控制公司 49.47%的股權(quán)。除了控股股東，公司的前十大股東還有幾個(gè)關(guān)鍵股東值得分析，首先是二股東重陽投資，重陽投資最早出現(xiàn)在新和成前十大股東里面是在2017年11月22日的公告上，當(dāng)時(shí)重陽是通過參與定增參與到新和成中的，而且在2018年年報(bào)及2019年一季報(bào)的時(shí)候都進(jìn)行了小幅加倉；其次值得關(guān)注的是睿遠(yuǎn)基金，出現(xiàn)在前十大股東中的時(shí)間是在2019年中報(bào)，當(dāng)時(shí)買入了3.16億左右，平均買入成本在19.27附近，在2019年3季報(bào)的時(shí)候進(jìn)行了少量的加倉，加倉成本在21.4附近。

財(cái)務(wù)分析

新和成財(cái)務(wù)打分58分，沒有太多財(cái)務(wù)上的硬傷。從估值結(jié)構(gòu)來看新和成的市盈率在23.47倍，處于歷史71%的位置，市凈率3.22，處于歷史61.28%的位置。

從公司的ROE來看，呈現(xiàn)逐年穩(wěn)定增長的情況，2016年15.92%、2017年19.87%、2018年20.54%、2019年三季度10.42%；從公司的營收來看：2016-2018的增長率為22.86%、32.77%、39.27%，公司凈利潤同樣呈現(xiàn)逐年上升的情況。

營收結(jié)構(gòu)

公司擁有營養(yǎng)品、香精香料、高分子新材料和原料藥等四大板塊。營養(yǎng)品，含多種飼用、人用添加劑。主要產(chǎn)品包括 VE、VA、VD3、生物素、蝦青素、輔酶 Q10等。從2019年上半年的收入結(jié)構(gòu)看，營養(yǎng)品收入占比62%，是公司最大的收入來源。香精香料，產(chǎn)品應(yīng)用覆蓋日化、食品和醫(yī)藥等各大領(lǐng)域，主要產(chǎn)品包括芳樟醇系列、葉醇系列、二氫茉莉酮酸甲酯、覆盆子酮、檸檬醛等，從2019年上半年?duì)I收結(jié)構(gòu)來看，香精香料占比23.58%，是公司第二大收入來源。高分子新材料，重點(diǎn)產(chǎn)品為 PPS、PPA 等。目前 PPS 二期項(xiàng)目試車成功，產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)。原料藥，主要為制劑企業(yè)提供高品質(zhì)的原料藥中間體。高分子材料與原料藥合計(jì)占比14.11%。

因此可以看出公司的業(yè)務(wù)構(gòu)成以維生素產(chǎn)業(yè)鏈為主，包括各種維生素及維生素中間體衍生出的香精香料產(chǎn)品，營養(yǎng)品和香精香料系列產(chǎn)品占公司營收85.58%，凈利潤占比 97.77%。

營養(yǎng)品

維生素的下游行業(yè)包括飼料、醫(yī)藥保健品和食品飲料化妝品。其中飼料是占比重最大的下游需求，許多維生素品種應(yīng)用在飼料行業(yè)中的比重超過 70%。對于新和成的維生素產(chǎn)品中占比最大的 VA、VE、VD3 而言，飼料在其下游應(yīng)用中占了相當(dāng)?shù)谋戎亍Ｒ虼?，飼料行業(yè)的產(chǎn)量與新和成維生素產(chǎn)品的需求情況直接關(guān)聯(lián)。

從飼料成本端來看，典型飼料配方中玉米占比 54%，其次是豆粕 22%，小麥 11%，預(yù)混料（含維生素）8%和其他 5%。維生素包含在預(yù)混料中，在飼料中整體占比極低，只有 1%~2%左右。價(jià)格的大幅上漲很容易被下游飼料行業(yè)吸收，這也使得維生素?fù)碛袃r(jià)格易于暴漲的特性。

細(xì)分來看，維生素A是公司營業(yè)收入占比最高的單品，占公司2018年收入的38%，凈利潤的58%。在維生素 A 的下游應(yīng)用中，飼料占比最大，達(dá)到 82%。2018 年全球維生素 A 產(chǎn)能共 3.4 萬噸，主要有 6 大生產(chǎn)商：帝斯曼、巴斯夫、新和成、安迪蘇、金達(dá)威和浙江醫(yī)藥，其中新和成產(chǎn)能 1 萬噸，全球最大。巴斯夫在 2020年有 8400 噸（折合 50IU，原公告為 1500 噸 280IU）投產(chǎn)計(jì)劃，金達(dá)威在 2021 年有4000 噸投產(chǎn)計(jì)劃。

維生素E近 70%都用作飼料添加劑，其余用于醫(yī)藥及化妝品，少量用于食品飲料。全球維生素 E 產(chǎn)能約 11.5 萬噸，實(shí)際需求 8.8 萬噸。生產(chǎn)商主要有帝斯曼、浙江醫(yī)藥、巴斯夫、北沙醫(yī)藥和新和成，其中帝斯曼、新和成、巴斯夫和浙江醫(yī)藥四家企業(yè)控制了約 80%的市場，行業(yè)集中度較高。新和成 VE 油產(chǎn)能 2 萬噸，位列行業(yè)第二。

維生素 D3在2018年占公司營收 5.68%，利潤 8.22%，是公司產(chǎn)品中的一個(gè)重要品種。目前全球VD3產(chǎn)能1.1萬噸，新和成占比18%，排名第三。

此外營養(yǎng)品領(lǐng)域還有一些蛋氨酸、生物素等產(chǎn)品，新和成的相關(guān)產(chǎn)品市占率都比較靠前，但是目前占新和成總收入并不高，因此不再一一介紹。

香精香料

由于新和成的產(chǎn)品隸屬精細(xì)化工領(lǐng)域，任何單一產(chǎn)品的市場規(guī)模容量都不能達(dá)到非常大，規(guī)模效應(yīng)提升空間有限。但是新和成做產(chǎn)業(yè)鏈整合，間接提升了規(guī)模效應(yīng)，攤薄了生產(chǎn)成本，由于新和成許多香精香料品種是由維生素中間體衍生而來，新和成的香精板塊與維生素板塊擁有相通的技術(shù)，降低了研發(fā)成本。

公司陸續(xù)建設(shè)香精香料系列的產(chǎn)能，其在營業(yè)收入的占比也持續(xù)增長，營收占比從 2012 年的 15.34%提高到了2018 年的 24.02%，新和成在其涉足的產(chǎn)品領(lǐng)域已成為世界領(lǐng)先生產(chǎn)商：芳樟醇在國內(nèi)市場份額超過 80%，覆盆子酮全球市場份額超過 90%。此外芳樟醇和檸檬醛是新和成產(chǎn)業(yè)鏈中的重要品種。其中芳樟醇的市場占有率為29%，市場排名第二；檸檬醛的市場占有率14%，排名也是第二位。

新材料與原料藥

高分子材料與原料藥在2019年上半年的年報(bào)中統(tǒng)一被劃分到了其他收入中，收入占比并不高，只有14.11%，利潤占比只有不到10%。

其中最主要的產(chǎn)品是特種工程塑料：就是綜合性能較高，長期使用溫度在 150℃以上的一類工程塑料。包括了聚苯硫醚 (PPS），聚砜(PSF），聚酰亞胺（PI），聚芳酯（PAR），液晶聚合物等。主要應(yīng)用于汽車、電子電器、包裝三個(gè)領(lǐng)域。其中汽車是占比最大的領(lǐng)域，也是增長最快的領(lǐng)域。

估值分析

用相對估值法來進(jìn)行估值分析，新和成目前的PE在23.47倍，處于歷史百分位71%的位置，屬于合理相對高估的位置。對比同樣類型的公司來看在食品添加劑的龍頭企業(yè)金禾實(shí)業(yè)目前的PE為17.19倍，處于歷史35%的位置；同樣做維生素領(lǐng)域的金達(dá)威，目前PE22.92倍，處于歷史28.27%的位置，由于金達(dá)威收入很大一部分來自于toC的產(chǎn)品，因此估值本身比純原料藥要高一些；另外主營維生素D3原料藥的花園生物，PE14.56倍，處于歷史1.25%的位置。綜合對比來看新和成目前的PE屬于合理偏高的位置。

根據(jù)目前新和成前三季度的營收來看，57.66億，預(yù)計(jì)全年收入80億左右，參考新和成接近30%的市凈率，可以得出新和成的凈利潤為24億左右，結(jié)合目前的市值500億來看，PE在21倍左右，對比新和成的歷史百分位來看，處于合歷史60%的位置，屬于合理估值區(qū)間。

綜合來看，新和成目前的估值來看屬于合理區(qū)間，但是當(dāng)前價(jià)格并沒有特別明顯的低估。