來源：永安期貨
摘要：
★操作建議：
交易標(biāo)的：I2001，I2005
交易頭寸：逢高做空I2001或者I2005合約
交易周期：12周
核心邏輯：
1、鋼廠利潤總體低位，礦石價(jià)格易跌難漲；
2、鐵水成本重新向廢鋼價(jià)格“看齊”，廢鋼替代作用增強(qiáng)；
3、下半年礦石發(fā)貨較上半年明顯好轉(zhuǎn)，國產(chǎn)礦產(chǎn)量也具備一定的增量，礦石供給上增量較大；
4、中短期內(nèi)鋼廠存在補(bǔ)庫可能，礦石全年供需緊平衡，庫存大概率繼續(xù)累積；
預(yù)期盈虧比：綜合盈虧比在3：1左右
風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：
1、意外的宏觀風(fēng)險(xiǎn)；
2、鋼廠集中補(bǔ)庫；
3、鐵礦(660, 20.50, 3.21%)石期貨價(jià)格大幅貼水。
核心邏輯
1、鋼廠利潤總體低位，礦石價(jià)格易跌難漲
從黑色產(chǎn)業(yè)鏈利潤分布的角度來看，雖然20日利潤緊隨即期利潤而修復(fù)，并且螺紋目前保有200元/噸左右的生產(chǎn)利潤，熱卷(3473, 16.00, 0.46%)利潤仍處于盈虧線附近，鋼材利潤總體上仍處于低位。反觀礦石，近期進(jìn)口利潤快速放大，進(jìn)口利潤處于高位，較低的鋼材利潤與較高的礦石進(jìn)口利潤形成鮮明對(duì)比，在鋼材利潤較低的情況下，礦石現(xiàn)貨價(jià)格高估，上方空間有限。
雖然目前正處于傳統(tǒng)的鋼材消費(fèi)旺季，即所謂的“金九銀十”，但今年的金九銀十較往年明顯不同，鋼材社會(huì)庫存和廠庫庫存明顯遠(yuǎn)高于往年水平，投機(jī)需求過于集中（或者說淡季積累的庫存過大），該庫存大概率要在近期釋放，正常釋放帶來的問題是消耗一定量的旺季需求，釋放不及預(yù)期將帶來旺季過后市場踩踏的悲觀預(yù)期。同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)，梅雨之后，鋼材需求增速大幅放緩，雖然產(chǎn)量也有所下降，但降幅不及產(chǎn)量，可以預(yù)期的是鋼材產(chǎn)量繼續(xù)下降的幅度有限，但需求的不確定性更大。從近幾日的建筑鋼材成交情況來看，成交好轉(zhuǎn)情況表現(xiàn)極為一般，旺季開頭并不旺，旺季很旺的預(yù)期大概率要證偽。只要近幾周鋼材庫存降幅仍不及預(yù)期，那么可以預(yù)料到的是，鋼材價(jià)格的上方空間極為有限，在此情況之下，礦石價(jià)格上方面臨“天花板”，若鋼材價(jià)格延續(xù)弱勢，則礦石大概率也要重回跌勢。
圖1：黑色產(chǎn)業(yè)鏈利潤分布
數(shù)據(jù)來源：中國貨幣網(wǎng)，ICE，wind資訊，鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院
圖2：鋼廠利潤
數(shù)據(jù)來源：中國貨幣網(wǎng)，ICE，wind資訊，鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院
圖3：鋼材產(chǎn)量和庫存
數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院
2、鐵水成本重新向廢鋼價(jià)格“看齊”，廢鋼替代作用增強(qiáng)
截至8月底，鋼廠鐵水不含稅成本為2354元/噸，廢鋼不含稅價(jià)格為2290元/噸，繼2018年6月底之后，鐵水成本再次高于廢鋼價(jià)格，廢鋼對(duì)礦石的替代作用增強(qiáng)。據(jù)了解，由于之前廢鋼價(jià)格大幅高于鐵水，在鋼材利潤較低的情況下，處于成本方面的考量，部分鋼廠大幅調(diào)低廢鋼的添加比例，部分鋼廠由原來20%左右的廢鋼添加比例下降到8%左右，在利潤較低的情況下，廢鋼和礦石有著極強(qiáng)的替代作用。近期，廢鋼價(jià)格處于下降通道當(dāng)中，對(duì)礦石價(jià)格也將形成較大的壓力。
圖4：鐵水成本和廢鋼價(jià)格
數(shù)據(jù)來源：wind資訊，永安期貨研究院
3、下半年礦石發(fā)貨較上半年明顯好轉(zhuǎn)，國產(chǎn)礦產(chǎn)量也具備一定的增量，礦石供給上增量較大
據(jù)測算下半年主流礦和非主流礦發(fā)往中國量的潛在增量在4585-5485萬噸之間，同時(shí)國內(nèi)大型礦石擴(kuò)產(chǎn)將為全年提供1200~1500萬噸左右的增量，與上半年供給縮量不同，下半年供給大概率放量，礦石供給上邊際改善極為客觀。
表1：礦石發(fā)往中國量預(yù)期增量
數(shù)據(jù)來源：根據(jù)各礦山年報(bào)、季報(bào)整理，鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院
4、中短期內(nèi)鋼廠存在補(bǔ)庫可能，礦石全年供需基本平衡，庫存大概率繼續(xù)累積
從鐵礦石港口庫存數(shù)據(jù)來看，由于國內(nèi)鋼廠大幅增產(chǎn)以及外礦發(fā)貨下降等因素，7月中旬之前，礦石港口庫存大幅下滑，由年內(nèi)14843.43萬噸的高點(diǎn)降到11413.51萬噸的低點(diǎn)，下降幅度為3429.92萬噸，7月中旬之后，港口庫存開始回升。簡單的來說，7月中旬之前，礦石供需出現(xiàn)了將近3500萬噸的供給缺口，該缺口由港口庫存彌補(bǔ)。7月份之后，供需對(duì)比開始逆轉(zhuǎn)。如果上面測算的增量得以實(shí)現(xiàn)，則可以看到，礦石全年將維持基本供需平衡的狀態(tài)，那么礦石庫存也將持續(xù)積累。
圖5：礦石港口庫存
數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院
但是，從鋼廠礦石庫存數(shù)據(jù)上看，目前庫存處于絕對(duì)低點(diǎn)，礦石日耗有季節(jié)性上升的可能，因此，鋼廠存在潛在集中補(bǔ)庫礦石的可能，補(bǔ)庫通常會(huì)帶動(dòng)價(jià)格，因此短期內(nèi)做空礦石面臨鋼廠補(bǔ)庫的風(fēng)險(xiǎn)。從今年的實(shí)際情況來看，鋼廠集中補(bǔ)庫礦石的力度較小，因此即使鋼廠有補(bǔ)庫行為，力度也極有可能低于預(yù)期。
因此，綜合來看，鐵礦石價(jià)格仍高于國內(nèi)外大多數(shù)礦山成本，價(jià)格依然處于高估區(qū)間，盡管貼水較大，但依然具備做空價(jià)值。
圖6：鋼廠礦石庫存及日耗
數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院
風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：
1、意外的宏觀風(fēng)險(xiǎn)；
2、鋼廠集中補(bǔ)庫；
3、鐵礦石期貨價(jià)格大幅貼水。
責(zé)任編輯：陳修龍
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