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一、2016年上半年公司債券市場概況

（一）2016年上半年公司債券市場發(fā)行情況

2016年上半年，共發(fā)行公司債券[1]1,173期，募集資金規(guī)模為16,121.21億元，同比分別增長212.8%和111.2%。從發(fā)行期數(shù)來講，以公募公司債券增幅最大，發(fā)行449期，同比增長920.5%，比去年全年發(fā)行期數(shù)多40.3%。從發(fā)行規(guī)模來講，則以私募公司債券的增長幅度最大，發(fā)行規(guī)模為7,260.63億元，同比增長2088.9%，比去年全年發(fā)行規(guī)模大44.7%。

表1  2016年上半年公司債券同比發(fā)行情況

1.公募公司債券

（1）2016年上半年公募公司債券繼續(xù)擴(kuò)容

2016年上半年共發(fā)行公募公司債券449期，發(fā)行規(guī)模為6,918.53億元，同比分別上升920.5%和1,262.6%。從月度發(fā)行情況來看，公司債券3月發(fā)行大幅度增加，發(fā)行規(guī)模和發(fā)行期數(shù)均創(chuàng)下新高；4-6月份發(fā)行規(guī)模和期數(shù)較小，這是由于受到第二季度信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)帶來的沖擊。

圖1  2016年1-6月公募公司債券發(fā)行情況

（2）北京和廣東公募公司債券發(fā)行規(guī)模較大

2016年上半年，共有30個(gè)省（直轄市、自治區(qū)）發(fā)行了公募公司債券，北京以2,014億元的發(fā)行規(guī)模位居榜首，廣東省以1,175.50億元的發(fā)行規(guī)模位居第二位，這兩個(gè)?。ㄖ陛犑?、自治區(qū)）的發(fā)行規(guī)模均大于1,000億元，領(lǐng)先于其他省（直轄市、自治區(qū)），兩者合計(jì)發(fā)行規(guī)模占比46.2%。

圖2  2016年上半年公募公司債券區(qū)域分布

資料來源：Wind鵬元整理

（3）5年期是主力期限品種

2016年上半年，5年期公募公司債券共發(fā)行300期，期數(shù)占比66.8%，比2015年占比略有上升，上升了2.7個(gè)百分點(diǎn)。5年期品種占比領(lǐng)先于其他期限品種，為公募公司債券發(fā)行的主導(dǎo)期限品種。

圖3  2016年上半年公募公司債券期限結(jié)構(gòu)分布

資料來源：Wind鵬元整理

圖4  2015年公募公司債券期限結(jié)構(gòu)分布

資料來源：Wind鵬元整理

（4）債項(xiàng)級(jí)別以高級(jí)別為主，重心有所上移

2016年上半年共發(fā)行AAA級(jí)公募公司債券144期，AA+級(jí)138期，AA級(jí)164期，合計(jì)占比達(dá)93.1%。其中，AAA級(jí)占比30.1%，比2015年全年占比上升4. 8%；AA+級(jí)占比28.8%，比2015年全年上升1.3%；AA級(jí)占比34.2%，比2015年全年下升11.7%；AA-級(jí)占比6.9%，比2015年全年上升5.6%。 整體而言，債項(xiàng)的評(píng)級(jí)等級(jí)重心有所上移。

圖5  2016年上半年公募公司債券債項(xiàng)級(jí)別分布

資料來源：Wind鵬元整理

圖6  2015年公募公司債券債項(xiàng)級(jí)別分布

資料來源：Wind鵬元整理

（5）房地產(chǎn)和制造業(yè)成為公募公司債券的主導(dǎo)發(fā)行行業(yè)

2016年上半年公募公司債券的發(fā)行人分布在房地產(chǎn)、制造業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)、零售批發(fā)業(yè)、建筑、公用事業(yè)等行業(yè)。房地產(chǎn)和制造業(yè)企業(yè)是公募公司債券的主導(dǎo)發(fā)行行業(yè)。其中，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行期數(shù)最大，發(fā)行104期，占比23.2%，較2015年全年房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行公募公司債的期數(shù)占比下降了10.2%；發(fā)行期數(shù)排名第二是制造業(yè)企業(yè)，2016年上半年發(fā)行了101期，占比22.5%，比2015年去年占比上漲了2.5%。兩個(gè)行業(yè)占比合計(jì)45.7%，近發(fā)行期數(shù)的一半。值得一提的是，2016年上半年房地產(chǎn)行業(yè)公募公司債券發(fā)行規(guī)模1,905.90億元，占比由2015年全年的占比47.4%降至27.5%，但其規(guī)模占比仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于其他行業(yè)的發(fā)行規(guī)模占比。

圖7  2016年上半年公募公司債券行業(yè)分布

資料來源：Wind鵬元整理

圖8  2015年公募公司債券行業(yè)分布

資料來源：Wind鵬元整理

（6）公募公司債券高等級(jí)債券發(fā)行利率下行

從2013年1月-2016年6月公募公司債券的發(fā)行利率走勢來看，2016年上半年3年期高等級(jí)公募公司債券的發(fā)行利率有所下行。與2015年相比，AAA級(jí)別的公募公司債券的發(fā)行利率下行趨勢比較明顯，AA+級(jí)和AA級(jí)的公募公司債券的發(fā)行利率漲跌互現(xiàn)，波動(dòng)較大。2016年上半年3年期公募公司債AAA、AA+、AA級(jí)別平均發(fā)行利率分別為3.31%、4.49%、5.69%，比2015年平均發(fā)行利率分別下降65BP、下降24BP、上升9BP。

圖9  2013年1月-2016年6月3年期公募公司債券發(fā)行利率走勢

資料來源：Wind鵬元整理

2.私募公司債券

（1）私募公司債券3月發(fā)行規(guī)模最大

2016年上半年私募公司債券共發(fā)行644期，募集資金規(guī)模為7,260.63億元，同比分別上升411.1%和2,088.9%。從發(fā)行情況來看，3月份私募公司債券的發(fā)行期數(shù)和發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)高于其他月份，當(dāng)月發(fā)行185期，發(fā)行規(guī)模為2,158.83億元；2月份受春節(jié)影響發(fā)行較少，其余月份的私募公司發(fā)行期數(shù)和債券發(fā)行規(guī)模相當(dāng)。

圖10  2016年1-6月份私募公司債券發(fā)行情況

（2）江蘇省發(fā)行量最大

2016年上半年江蘇省共發(fā)行149期私募公司債券，發(fā)行規(guī)模合計(jì)1,189.60億元，發(fā)行期數(shù)和發(fā)行規(guī)模均領(lǐng)先于其他省份（直轄市、自治區(qū)）。就發(fā)行規(guī)模來看，北京和廣東省分別以930.40億元和850億元位居第二和第三位。其他省份（直轄市、自治區(qū)）發(fā)行的私募公司債券規(guī)模較小，不足500億元。

圖11  2016年上半年私募公司債券區(qū)域分布

（3）3年期為主要期限品種

2016年上半年，3年期私募公司債券共發(fā)行302期，占比46.9%，為私募公司債券的主力期限品種。其次是5年期私募公司債券，共發(fā)行276期，占比42.9%，發(fā)行規(guī)模為3,428.80億元，占比47.2%。

圖12  2016年上半年私募公司債券期限結(jié)構(gòu)分布

資料來源：Wind鵬元整理

圖13  2015年私募公司債券期限結(jié)構(gòu)分布

資料來源：Wind鵬元整理

（4）房地產(chǎn)和建筑業(yè)為私募公司債券的主導(dǎo)發(fā)行行業(yè)

2016年上半年私募公司債券的發(fā)行人分布在房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)、制造業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)、金融業(yè)、公用事業(yè)等行業(yè)。房地產(chǎn)和建筑企業(yè)是私募公司債券的主導(dǎo)發(fā)行行業(yè)。房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行期數(shù)最大，發(fā)行200期，占比31.1%，較2015年全年房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行公募公司債期數(shù)占比提高了7.7%；發(fā)行期數(shù)排名第二是建筑業(yè)企業(yè)，2016年上半年發(fā)行了176期，占比27.3%，比2015年去年占比提高了2.1%。兩個(gè)行業(yè)占比合計(jì)58.4%，占發(fā)行期數(shù)的一半以上。發(fā)行規(guī)模上，上半年房地產(chǎn)企業(yè)私募公司債券的發(fā)行規(guī)模3,026.13億元，遠(yuǎn)高于發(fā)行規(guī)模第二的建筑業(yè)，其發(fā)行規(guī)模為1,485.50億元，也遠(yuǎn)高于2015年房地產(chǎn)企業(yè)全年私募公司債券發(fā)行1,862.47億元的規(guī)模水平。

圖14  2016年上半年公募公司債券行業(yè)分布

資料來源：Wind鵬元整理

圖15  2015年公募公司債券行業(yè)分布

資料來源：Wind鵬元整理

（5）私募公司債券發(fā)行利率下行

從2013年1月-2016年6月私募公司債券的發(fā)行利率走勢來看，2016年上半年3年期私募公司債券的發(fā)行利率與2015年相比，下行趨勢明顯。2016年上半年，3年期私募公司債券的平均發(fā)行利率為6.26%，較2015年下降2.48%。

圖16  2013年1月-2016年6月3年期私募公司債券發(fā)行利率走勢

3.其他類公司債券

2016上半年，證券公司發(fā)行公司債券60期，發(fā)行規(guī)模為1,668.80億元，同比分別下降69.8%和75.0%。其中公募發(fā)行15期，發(fā)行規(guī)模為331.00億元，私募發(fā)行45期，發(fā)行規(guī)模為1,337.80億元。可轉(zhuǎn)債發(fā)行10期，發(fā)行規(guī)模為200.52億元，同比分別上升400%和138.7%?？山粨Q債發(fā)行10期，發(fā)行規(guī)模為72.73元，同比上升150%和165.4%，其中公募可交換債券發(fā)行2期，發(fā)行規(guī)模為33.00億元，私募發(fā)行8期，發(fā)行規(guī)模為39.73億元。

（二）2016年上半年公司債券市場政策法規(guī)梳理

梳理2016年上半年公司債券市場相關(guān)政策法規(guī)，可以將他們分為三類：

第一類是公司債券信息披露類。2016年1月17日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第38號(hào)——公司債券年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》及《關(guān)于公開發(fā)行公司債券的上市公司年度報(bào)告披露的補(bǔ)充規(guī)定》的公告（證監(jiān)會(huì)公告[2016]3號(hào)）。補(bǔ)充規(guī)定公開發(fā)行公司債券的發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在披露的年報(bào)中以專門章節(jié)披露“公司債券相關(guān)情況”并明確了披露內(nèi)容和要求。隨后上海交易所出臺(tái)相應(yīng)的配套措施，發(fā)布了關(guān)于《上海證券交易所信息披露公告類別登記指南》和修訂《上海證券交易所信息披露公告類別索引表》的通知。5月11日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第39號(hào)——公司債券半年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》與《關(guān)于公開發(fā)行公司債券的上市公司半年度報(bào)告披露的補(bǔ)充規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)公告[2016]9號(hào)），半年報(bào)準(zhǔn)則和補(bǔ)充規(guī)定根據(jù)《公司債券年報(bào)準(zhǔn)則》的起草思路，突出債券特性，同時(shí)根據(jù)半年報(bào)信息披露的期間特性，適當(dāng)簡化了披露內(nèi)容。

第二類是提高公司債券上市及交易的政策法規(guī)。例如，深圳證券交易所2016年2月3日發(fā)布的《債券業(yè)務(wù)辦理指南第1號(hào)——公開發(fā)行公司債券上市預(yù)審核、發(fā)行及上市業(yè)務(wù)辦理》（簡稱“指南第1號(hào)”）、《債券業(yè)務(wù)辦理指南第2號(hào)——非公開發(fā)行公司債券轉(zhuǎn)讓條件確認(rèn)、發(fā)行、轉(zhuǎn)讓及投資者適當(dāng)性管理業(yè)務(wù)辦理》（簡稱“指南第2號(hào)”）；4月28日發(fā)布的《深圳證券交易所債券交易實(shí)施細(xì)則（2016年修訂）》。指南第1號(hào)對(duì)公募公司債細(xì)化了預(yù)審核中特殊情形處理安排、出現(xiàn)重大資產(chǎn)重組等情形時(shí)審核要求、中介機(jī)構(gòu)核查意見范圍以及發(fā)行與上市申請(qǐng)?zhí)峤粫r(shí)限等相關(guān)內(nèi)容。指南第2號(hào)則規(guī)范了私募公司債轉(zhuǎn)讓條件確認(rèn)、發(fā)行及轉(zhuǎn)讓的相關(guān)業(yè)務(wù)程序、申請(qǐng)材料與信息披露公告編制要求及投資者適當(dāng)性管理業(yè)務(wù)程序等內(nèi)容，并新增主承銷商在私募公司債發(fā)行前履行向深交所報(bào)備發(fā)行人是否發(fā)生重大事項(xiàng)及相關(guān)材料的發(fā)行前置程序。該類文件指南和細(xì)則的出臺(tái)推動(dòng)公司債信息披露標(biāo)準(zhǔn)化和透明化制度建設(shè)。上交所、深交所分別于3月16日、4月22日發(fā)布了《關(guān)于開展綠色公司債券試點(diǎn)的通知》，開啟了交易所“綠色融資通道”。

第三類是中國證券業(yè)協(xié)會(huì)出臺(tái)的規(guī)范公司債券市場中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的政策法規(guī)。例如，2016年1月22日發(fā)布的《融資擔(dān)保公司證券市場擔(dān)保業(yè)務(wù)規(guī)范》；4月28日發(fā)布的《機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)發(fā)行與轉(zhuǎn)讓規(guī)則》； 6月24日發(fā)布的《證券市場資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則（試行）》。

表2  2016年上半年公司債券市場相關(guān)政策法規(guī)梳理

二、2016年上半年公司債券市場主要亮點(diǎn)

（一）公司債發(fā)行熱情高漲，發(fā)行規(guī)模及期數(shù)創(chuàng)新高

2016年上半年，公司債債券的發(fā)行熱情不減，無論從發(fā)行規(guī)模還是發(fā)行期數(shù)上均創(chuàng)下新高。除2月受春節(jié)節(jié)日影響，發(fā)行規(guī)模較小外，其余月份的發(fā)行規(guī)模均超過2,000億元，更是在3月創(chuàng)下發(fā)行規(guī)模為4,677.56億元，發(fā)行期數(shù)為342期的新高。上半年公司債累計(jì)發(fā)行16,121.21億元，發(fā)行期數(shù)1,173期，接近2015年全年的公司債券發(fā)行水平?？梢?，自新《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》發(fā)布以來，公司債發(fā)行主體、發(fā)行方式、發(fā)行期限和流通場所全面放松和擴(kuò)容，簡化發(fā)行程序，吸引了發(fā)行人及大量資金涌入公司債券市場。尤其私募公司債券市場得到了高速發(fā)展，上半年私募公司債發(fā)行規(guī)模7,260.63億元，已超過2015年全年發(fā)行規(guī)模44.7%；發(fā)行644期，超過2015年全年發(fā)行期數(shù)的15.2%。

圖17  2015年1月—2016年6月年公司債券發(fā)行情況

（二）小公募和私募成為公司債發(fā)行主要方式

2016年上半年，大公募公司債券發(fā)行11期，占比1.0%，發(fā)行規(guī)模為225.50億元，占比1.6%；小公募公司債券發(fā)行438期，占比40.1%，發(fā)行規(guī)模為6,693.03億元，占比47.2%；私募公司債券發(fā)行644期，占比58.9%，發(fā)行規(guī)模為7,260.63億元，占比51.2%?？梢钥闯?，私募無論從發(fā)行規(guī)模還是從發(fā)行期數(shù)來看，均占據(jù)新發(fā)公司債的“半壁江山”，領(lǐng)先于大公募公司債券和小公募公司債券。小公募公司債券方面，2016年上半年發(fā)行增量明顯，其發(fā)行規(guī)模和發(fā)行期數(shù)僅略低于私募公司債券，遠(yuǎn)高于大公募公司債券。

表3  2016年上半年公司債券發(fā)行方式分布

資料來源：Wind鵬元整理

（三）創(chuàng)新產(chǎn)品迭出，豐富債券種類

2016年上半年，在一系列的政策措施推動(dòng)下，公司債券創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮，綠色公司債、熊貓公司債、可續(xù)期公司債成為新亮點(diǎn)。3月，上海、深圳交易所相繼發(fā)出《關(guān)于開展綠色公司債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)的通知》（簡稱“通知”）。通知規(guī)定，綠色公司債上市需滿足《公司債券管理辦法》、《公司債券上市規(guī)則》、《非公開發(fā)行公司債券暫行辦法》規(guī)定，要求其募集資金必須用于支持經(jīng)認(rèn)可的綠色產(chǎn)業(yè)。2016年5月20日，交易所市場第一單綠色公司債券——“G16嘉化1”在上交所成功上市，信用等級(jí)為AA，期限5（3+2）年，發(fā)行規(guī)模為3億元，獲得了2.3倍超額認(rèn)購，票面利率為4.78%，低于銀行項(xiàng)目貸款5.7%左右的市場利率水平。為推進(jìn)綠色公司債，上海、深圳交易所對(duì)綠色債券的申報(bào)受理及審核均建立了專門的“綠色通道”，提高了綠色公司債券上市預(yù)審或掛牌條件確認(rèn)效率。

隨著人民幣國際化進(jìn)程的推進(jìn)及債券市場不斷對(duì)外開放，2016年熊貓債市場規(guī)模迅速擴(kuò)增，迎來了發(fā)行高峰。2016年3月22日，首只公開發(fā)行熊貓公司債——“16越交01/02”在上交所成功發(fā)行，信用等級(jí)為AAA，“16越交01”期限5（3+2）年，發(fā)行規(guī)模為3億元，票面利率為2.85%，“16越交02”期限7（5+2）年，發(fā)行規(guī)模為7億元，票面利率為3.38%。5月5日，熊貓公司債券——“16匯源01”在深圳交易所首次成功發(fā)行。2016年上半年，熊貓債公司債發(fā)行10期，發(fā)行規(guī)模202億元。其中小公募熊貓公司債發(fā)行了2期，發(fā)行規(guī)模10億元，私募熊貓公司債發(fā)行8期，發(fā)行規(guī)模192億元。相比，2015年全年發(fā)行熊貓公司債120億元，熊貓公司債僅私募發(fā)行3期，規(guī)模15億元。

在公司債品種上，進(jìn)行了其他形式創(chuàng)新，如非金融公司發(fā)行可續(xù)期公司債。例如，2016年3月8日，國內(nèi)首只可續(xù)期公司債“16浙交Y1”在上交所掛牌上市，其期限為“5+N”，發(fā)行規(guī)模為不超過人民幣20億元（含20億元）。上半年共發(fā)行可續(xù)期公司債券6期，發(fā)行規(guī)模175億元，其中2期采用私募方式發(fā)行，另外4期采取公募方式發(fā)行。

表4  2016年上半年公司債券創(chuàng)新品種發(fā)行情況

（四）受信用風(fēng)險(xiǎn)事件影響，信用利差出現(xiàn)分化

2016年上半年，信用風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生頻率明顯加快，違約主體和涉及債券大量增加，且風(fēng)險(xiǎn)辨識(shí)難度加大。上半年共發(fā)生36期起實(shí)質(zhì)性違約債券中涉及3期私募公司債券，且有8期債券推遲或者發(fā)行失敗。受到信用債券風(fēng)險(xiǎn)違約事件影響，公司債券二級(jí)市場平均利差擴(kuò)大，同時(shí)信用利差并出現(xiàn)分化。1月份，3年期、5年期的AA+級(jí)和AA級(jí)公司債利差迅速擴(kuò)大，而3年期AAA級(jí)公司債利差收窄，5年期AAA級(jí)公司債券利差在擴(kuò)大后又迅速回落。在3月份小幅回調(diào)后，各級(jí)別利差繼續(xù)擴(kuò)大并于4月末達(dá)到今年以來信用利差的最高水平。整體來看，上半年，公司債二級(jí)市場平均利差維持較高位置，AA級(jí)和AA+級(jí)債券利差擴(kuò)大較大，AAA級(jí)債券較年初水平變化不大。

圖18  2016年1月—6月3年期公司債二級(jí)市場平均利差（以國債為基準(zhǔn)）

圖19  2016年1月—6月5年期公司債二級(jí)市場平均利差（以國債為基準(zhǔn)）

（五）加強(qiáng)信息披露和日常監(jiān)管，保護(hù)投資者合法權(quán)益

為防范公司債券市場風(fēng)險(xiǎn)，切實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益，2016年1月證監(jiān)會(huì)對(duì)公開發(fā)行公司債券的發(fā)行人披露年報(bào)做出了要求以專門章節(jié)披露“公司債券相關(guān)情況”，并對(duì)該章節(jié)內(nèi)容做出了詳細(xì)的補(bǔ)充規(guī)定；5月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了公司債券半年報(bào)的披露準(zhǔn)則，進(jìn)一步加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)對(duì)公司債券信息披露的監(jiān)管，以監(jiān)管促規(guī)范，及提高公司債券發(fā)行人信息披露質(zhì)量和規(guī)范運(yùn)作水平。

除加強(qiáng)對(duì)發(fā)行人信息披露管理外，證監(jiān)會(huì)亦加強(qiáng)了對(duì)證券公司業(yè)務(wù)及其他中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督管理。3月，各證監(jiān)局全面完成對(duì)105家債券發(fā)行人的現(xiàn)場檢查工作，主要對(duì)公司債券發(fā)行人信息披露、募集資金使用、公司治理和內(nèi)部控制等方面進(jìn)行了檢查。針對(duì)發(fā)現(xiàn)的主要問題，證監(jiān)局共采取行政監(jiān)管措施11項(xiàng)，出具監(jiān)管關(guān)注函等日常監(jiān)管措施18項(xiàng)，出具監(jiān)管函等自律監(jiān)管措施33項(xiàng)。同月，北京、上海、深圳證監(jiān)局同滬深交易所、中國結(jié)算、證券業(yè)協(xié)會(huì)聯(lián)合完成了對(duì)取得證券資信評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)許可的全部7家證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的現(xiàn)場檢查工作，各相關(guān)證監(jiān)局對(duì)證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采取了相應(yīng)的行政監(jiān)管措施。

（六）進(jìn)一步規(guī)范機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品發(fā)布與轉(zhuǎn)讓規(guī)則

2016年4月20日，中證協(xié)發(fā)布了修訂后的《機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)發(fā)行與轉(zhuǎn)讓規(guī)則》（以下簡稱《轉(zhuǎn)讓規(guī)則》）。修正后的《轉(zhuǎn)讓規(guī)則》增加了關(guān)于“具有創(chuàng)設(shè)類業(yè)務(wù)權(quán)限的私募產(chǎn)品發(fā)行人”參與相關(guān)工作的事項(xiàng)，規(guī)定，“具有創(chuàng)設(shè)類業(yè)務(wù)權(quán)限的私募產(chǎn)品發(fā)行人可以在報(bào)價(jià)系統(tǒng)開展私募產(chǎn)品回購或回售業(yè)務(wù)，發(fā)行人也可以委托具有代理類業(yè)務(wù)權(quán)限的參與人在報(bào)價(jià)系統(tǒng)開展私募產(chǎn)品回購或回售業(yè)務(wù)?！薄掇D(zhuǎn)讓規(guī)則》還加入了懲戒制度。第三十四條指出，“參與人中標(biāo)后應(yīng)當(dāng)履行相應(yīng)的認(rèn)購義務(wù)。發(fā)行或推薦私募產(chǎn)品的參與人未及時(shí)確認(rèn)招標(biāo)結(jié)果的，應(yīng)當(dāng)向中證報(bào)價(jià)提交書面文件進(jìn)行說明和解釋。非經(jīng)取得全體中標(biāo)參與人一致同意且不具備合法理由，參與人未及時(shí)確認(rèn)招標(biāo)結(jié)果的，應(yīng)當(dāng)按照相關(guān)規(guī)定承擔(dān)違約責(zé)任?！?第八十八條中明確，參與人違反本規(guī)則規(guī)定的，中證報(bào)價(jià)可以視情況采取包括要求作出解釋或說明、要求改正、約談、在報(bào)價(jià)系統(tǒng)參與人范圍內(nèi)通報(bào)批評(píng)、要求更換有關(guān)人選、暫不辦理業(yè)務(wù)申請(qǐng)、暫停部分或全部業(yè)務(wù)權(quán)限、終止部分或全部業(yè)務(wù)權(quán)限、終止參與人資格等管理措施。

三、2016年上半年公司債券市場違約和調(diào)級(jí)情況

（一）違約情況統(tǒng)計(jì)

由于經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)低迷，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境惡化、盈利能力未能得到改善，年內(nèi)債券市場違約事件頻發(fā)。2016年上半年，公司債券市場共發(fā)生4期私募債在利息支付日或到期日未能及時(shí)撥付兌付資金，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。

表5  2016年1月-6月公司債券違約案例

（二）調(diào)級(jí)情況

1、主體調(diào)級(jí)情況

2016年上半年，公司債券發(fā)行主體級(jí)別調(diào)高共有78家，涉及債券157期，主體級(jí)別調(diào)低共有50家，涉及債券65期。從調(diào)級(jí)前后的主體等級(jí)分布看，AA+級(jí)、AAA級(jí)發(fā)行人數(shù)量增加，調(diào)級(jí)后主體等級(jí)主要集中于AA+級(jí)別。整體來看，被調(diào)級(jí)主體的等級(jí)重心上移。

圖20  2016年上半年公司債券主體調(diào)級(jí)分布情況

從發(fā)行人地區(qū)來看，主體級(jí)別調(diào)高的發(fā)行人主要集中在廣東、北京、江蘇、浙江等地，其中發(fā)行人主體評(píng)級(jí)上調(diào)家數(shù)最多的是廣東地區(qū)，上調(diào)17家；其次是北京、江蘇等地，分別上調(diào)10、9家。主體級(jí)別調(diào)低的發(fā)行人主要集中在北京、上海、江蘇、山西、廣東等地，其中北京地區(qū)發(fā)行主體評(píng)級(jí)下調(diào)家數(shù)最多，為5家，其次是上海、廣東、江蘇、山西，均下調(diào)4家。

圖21  2016年上半年公司債券主體調(diào)級(jí)區(qū)域分布情況

從行業(yè)來看，主體級(jí)別調(diào)高的發(fā)行人行業(yè)集中在房地產(chǎn)、建筑裝飾、綜合類、公用事業(yè)等行業(yè)，其中發(fā)行人主體評(píng)級(jí)上調(diào)家數(shù)最多的是房地產(chǎn)業(yè)，上調(diào)12家；其次是建筑裝飾行業(yè)，上調(diào)11家；再次是綜合類行業(yè)，上調(diào) 8家。主體級(jí)別調(diào)低的發(fā)行人行業(yè)主要為鋼鐵、機(jī)械設(shè)備、有色金屬、煤炭開采等行業(yè)，其中鋼鐵行業(yè)和機(jī)械設(shè)備業(yè)評(píng)級(jí)下調(diào)家數(shù)最多，均下調(diào)7家，其次是有色金屬和煤炭開采業(yè)，均下調(diào)6家。

圖22  2016年上半年公司債券主體調(diào)級(jí)行業(yè)分布情況

2、債項(xiàng)調(diào)級(jí)情況

2016年上半年，債項(xiàng)級(jí)別調(diào)高的債券有89期，債項(xiàng)級(jí)別調(diào)低的債券有23期。從調(diào)級(jí)前后的債項(xiàng)等級(jí)分布看，AA+、AAA級(jí)的債券增加，調(diào)級(jí)后主體等級(jí)主要集中于AA+級(jí)別。整體來看，被調(diào)級(jí)的債項(xiàng)等級(jí)重心上移。

圖23  2016年上半年公司債券債項(xiàng)調(diào)級(jí)分布情況

從地區(qū)來看，債項(xiàng)級(jí)別調(diào)高債券的發(fā)行人區(qū)域主要集中在廣東、北京、福建等地，其中債項(xiàng)評(píng)級(jí)上調(diào)最多的是廣東，上調(diào)21期；其次是北京、福建，分別上調(diào)17、13期。債項(xiàng)級(jí)別調(diào)低的發(fā)行人區(qū)域主要集中在上海、廣東、青海、山西、云南等地，其中債項(xiàng)評(píng)級(jí)下調(diào)最多的是上海，下調(diào)4期，其次是廣東，下調(diào)3期，青海、山西、云南、內(nèi)蒙古、黑龍江等，均下調(diào)2期。

圖24  2016年上半年公司債券債項(xiàng)調(diào)級(jí)區(qū)域分布情況

從行業(yè)來看，債項(xiàng)級(jí)別調(diào)高的發(fā)行人行業(yè)集中在房地產(chǎn)業(yè)、綜合類、化工、汽車等行業(yè)，其中債項(xiàng)級(jí)別上調(diào)期數(shù)最多的是房地產(chǎn)行業(yè)，上調(diào)29期；隨后是綜合類行業(yè)，上調(diào)14期；再次是化工行業(yè)，上調(diào)8期。債項(xiàng)級(jí)別下調(diào)期數(shù)最多的鋼鐵行業(yè)，下調(diào)6期、其次是房地產(chǎn)行業(yè)，下調(diào)4期，再次是機(jī)械設(shè)備行業(yè)，下調(diào)3期。

圖25  2016年上半年公司債券債項(xiàng)調(diào)級(jí)行業(yè)分布情況

四、2016年下半年公司債券到期情況

（一）下半年到期公司債券11-12月償付量大

2016年下半年公司債券到期債券共167期，償付金額為1,184.66億元，提前償還債券12期，提前兌付金額為7.34億元。從分月償付情況來看，償付壓力在11月與12月償付量較大，到期債券（包括到期償付、提前兌付本金）的數(shù)量分別為37期、48期，到期償付規(guī)模分別為335.22億元、248.67億元，大于其它月份。值得注意的是，債券條款中含有回售權(quán)，且行權(quán)日期在下半年的存量公司債券也有173期，債券余額為1,072.75億元，一旦投資者行使回售權(quán)利，對(duì)于發(fā)行人來講償債壓力十分巨大。

圖26  2016年7-12月公司債券到期償付情況

（二）到期債券以私募公司債券為主

從下半年到期債券的種類來看，以私募公司債券的期數(shù)最多，為116期，占到期公司債券期數(shù)的64.8%，其次是大公募公司債券，到期債券期數(shù)為36期，占比20.1%。盡管自公司債發(fā)行新規(guī)實(shí)行以來，小公募公司債券的發(fā)行數(shù)量增長快速，發(fā)行數(shù)量已超過大公募公司債券，但大多數(shù)并未于年內(nèi)到期。從到期規(guī)模來看，以證券公司債到期規(guī)模最大，為538.90億元，占比45.2%；其次為大公募公司債券，到期規(guī)模為397.85億元，占比33.4%。

圖27  2016年下半年到期公司債債券類型（按到期數(shù)）

圖28  2016年下半年到期公司債債券類型（按到期規(guī)模）

（三）到期債券主體企業(yè)性質(zhì)以民營企業(yè)為主，國有企業(yè)到期規(guī)模最大

從到期債券的主體的企業(yè)性質(zhì)來看，以民營企業(yè)的到期公司債券的期數(shù)最大，為85期，占比47.5%；隨后是地方國有企業(yè)，到期期數(shù)為68期，占比38.0%。從公司債券的到期規(guī)模來看，仍以國有企業(yè)為主導(dǎo)。地方國有企業(yè)的到期規(guī)模最大，為534.57億元，占比44.8%；其次是中央國有企業(yè)，到期規(guī)模為394.20億元，占比33.1%，兩者合計(jì)占比77.9%。而民營企業(yè)到期規(guī)模占比較小，為14.5%，到期規(guī)模 172.69億元。

圖29  2016年下半年到期公司債主體性質(zhì)（按到期數(shù)）

資料來源：Wind鵬元整理

圖30  2016年下半年到期公司債主體性質(zhì)（按到期規(guī)模）

資料來源：Wind鵬元整理

（四）到期公司債券主要集中在制造業(yè)和建筑業(yè)

下半年到期債券的發(fā)行人主要分布在制造業(yè)、建筑業(yè)、金融業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)、公用事業(yè)、房地產(chǎn)等行業(yè)，制造業(yè)和建筑業(yè)企業(yè)是到期公募公司債券的主要行業(yè)。其中，制造業(yè)到期公司債券期數(shù)最大，到期期數(shù)為68期，占比38.0%；排名第二是建筑業(yè)，到期期數(shù)為33期，占比18.4%；排名第三是金融業(yè)，到期期數(shù)為23期，占比12.8%。從到期規(guī)模來看，金融行業(yè)到期債券的規(guī)模最大，為539.40億元，占比45.3%；其次是制造業(yè)，到期規(guī)模為338.54億元，占比28.4%。其他行業(yè)的到期規(guī)模則較小，不足100億元。需注意的是，涉及產(chǎn)能過剩行業(yè)的到期債券共7期。其中，有色金屬行業(yè)4期（08江銅債、09招金債、11萬方債、14寧吉元），到期規(guī)模90.15億元；鋼鐵行業(yè)2期（11馬鋼02、11新鋼債），到期規(guī)模32.4億元；煤炭開采行業(yè)1期（11永泰債），到期規(guī)模5億元。

圖31  2016年下半年到期公司債券行業(yè)分布（按到期數(shù)）

資料來源：Wind鵬元整理

圖32  2016年下半年到期公司債券行業(yè)分布（按到規(guī)模）

資料來源：Wind鵬元整理

（五）到期債券債項(xiàng)及主體級(jí)別以高級(jí)別為主

下半年到期債券進(jìn)行了債項(xiàng)評(píng)級(jí)的有84期，有主體評(píng)級(jí)的債券有92期，均以AA級(jí)以上級(jí)別為主。從債項(xiàng)級(jí)別來看，AAA級(jí)16期，AA+級(jí)14期，AA級(jí)39期，分別占有債項(xiàng)評(píng)級(jí)債券期數(shù)的19.0%、16.7%、46.4%，合計(jì)占比達(dá)82.1%。從主體級(jí)別來看，AAA級(jí)23期，AA+級(jí)18期，AA級(jí)18期，分別占有主體評(píng)級(jí)債券期數(shù)的25.0%、19.6%、19.6%，合計(jì)占比達(dá)64.1%。但須注意的是，債項(xiàng)級(jí)別為AA-級(jí)別以下的數(shù)量較多，有15期，占比17.9%。這15期債券分別為13泰豐債、13渝公01、13渝新禹、13鼎興01、13惠農(nóng)發(fā)、13浙永利、13壽農(nóng)01、云債暫停、13福星門(已違約)、13金葉01、14濟(jì)環(huán)01、14天安債、14歐神諾。

圖 33  2016年下半年到期公司債券債項(xiàng)級(jí)別分布

資料來源：Wind鵬元整理

圖 34  2016年下半年到期公司債券主體級(jí)別分布

資料來源：Wind鵬元整理

表6  2016年下半年債項(xiàng)及主體評(píng)級(jí)AA-級(jí)以下到期公司債券明細(xì)

資料來源：Wind 鵬元整理

（六）到期公司債券主要分布在北京及東部地區(qū)

從到期規(guī)模來看，到期公司債券主要在北京、廣東、上海等地，到期規(guī)模分別為258.22億元、195.05億元、169.16億元，占比分別為21.7%、16.4%、14.2%，合計(jì)占比52.2%。從到期期數(shù)來看，江蘇、北京、浙江等地到期債券較多，分別為37期、25期、18期，占比分別為3.1%、2.1%和1.5%。

圖35  2016年下半年公司債券到期債券區(qū)域分布情況

五、2016年下半年公司債券市場展望

（一）發(fā)行規(guī)模保持高增長，發(fā)行利率有望繼續(xù)走低

從宏觀經(jīng)濟(jì)層面來看，2016年下半年經(jīng)濟(jì)增速仍將會(huì)維持低階運(yùn)行，在流動(dòng)性總體寬松的背景下，公司債券一級(jí)市場將繼續(xù)發(fā)力，發(fā)行規(guī)模保持高增長，發(fā)行利率維持繼續(xù)下行態(tài)勢。

2016年下半年，供給側(cè)改革仍將作為經(jīng)濟(jì)工作的重心。2月，人民銀行、發(fā)改委等八部委印發(fā)《關(guān)于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見》提出加強(qiáng)貨幣信貸政策支持，營造良好的貨幣金融環(huán)境；加大資本市場、保險(xiǎn)市場對(duì)工業(yè)企業(yè)的支持力度；推動(dòng)工業(yè)企業(yè)融資機(jī)制創(chuàng)新；鼓勵(lì)工業(yè)企業(yè)擴(kuò)大發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)產(chǎn)品，替代其他高成本融資方式；擴(kuò)大公司信用類債券發(fā)行規(guī)模，拓展可交換債券、可轉(zhuǎn)換債券市場。預(yù)計(jì)貨幣政策預(yù)計(jì)仍將維持寬松政策以降低企業(yè)融資成本，這就為債券市場整體的擴(kuò)容提供了基礎(chǔ)。

自2015年交易所發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》以來，公司債市場規(guī)模迅速增長。在2016年2季度，在信用債整體發(fā)行規(guī)模縮量時(shí)，公司債發(fā)行市場仍保持當(dāng)前的擴(kuò)容態(tài)勢。一是由于上半年信用債發(fā)行利率的下行，為企業(yè)債券融資降低了成本，企業(yè)有動(dòng)力用低成本的公司債置換其成本相對(duì)較高的存量債務(wù)（銀行貸款和境外債券等）。二是，政策利好擴(kuò)大了公司債發(fā)行主體，增強(qiáng)了債券發(fā)行的靈活性，使更多的公司選擇通過交易所進(jìn)行融資。因此，公司債券繼續(xù)擴(kuò)容，維持增長態(tài)勢。

（二）總體信用風(fēng)險(xiǎn)可控，但仍需警惕

隨著近期信用風(fēng)險(xiǎn)事件逐步解決，債券市場整體情況好轉(zhuǎn)。但目前我國仍在產(chǎn)業(yè)調(diào)整、去產(chǎn)能的過程之中，經(jīng)濟(jì)下行壓力未能緩解。企業(yè)盈利能力未能好轉(zhuǎn)甚至經(jīng)營持續(xù)惡化，在包括國企、央企等高負(fù)債、高杠桿的隱患下，資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)增大。加之國企債券政府“兜底”的現(xiàn)象逐步被打破，下半年債券市場違約風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步釋放，相關(guān)信用風(fēng)險(xiǎn)仍需要警惕。值得注意的是，監(jiān)管部門正在研究信用違約互換產(chǎn)品以釋緩信用風(fēng)險(xiǎn)。

（三）債券品種創(chuàng)新仍將繼續(xù)推進(jìn)，但整體規(guī)模較為有限

在債市創(chuàng)新的主旋律下及政策支持下，將繼續(xù)推進(jìn)創(chuàng)新債券品種發(fā)展，如綠色公司債、熊貓債、可續(xù)期公司債、可交換債券等。

繼央行、發(fā)改委等部門出臺(tái)有關(guān)綠色債券發(fā)行的相關(guān)規(guī)定后，證監(jiān)會(huì)也于今年上半年發(fā)布了《綠色公司債發(fā)行試點(diǎn)辦法》，中國綠色市場初步成型。國務(wù)院印發(fā)的《生態(tài)文明體制改革總體方案》中也明確提出“要建立我國的綠色金融體系”，綠色金融成為國家戰(zhàn)略布局的重要部分，這為中國債券市場規(guī)模為綠色債券發(fā)行奠定了基礎(chǔ)。從綠色債券市場整體情況來看，綠色債券發(fā)行期數(shù)和發(fā)行規(guī)模在2016年增長快速。2015年海外發(fā)行2期，發(fā)行規(guī)模9億元，2016年上半年發(fā)行9期，發(fā)行規(guī)模530億元，非金融企業(yè)發(fā)行的綠色債券增加?？梢灶A(yù)見，政策將會(huì)繼續(xù)推進(jìn)綠色債券，證監(jiān)會(huì)也表示將進(jìn)一步推進(jìn)綠色債券發(fā)行試點(diǎn)工作。

熊貓債在我國的發(fā)展還處于起步階段。熊貓債從2005年推出以來至2015年，發(fā)行低迷。今年上半年，發(fā)行的熊貓債在數(shù)量和規(guī)模上才開始明顯上升，交易所熊貓公司債也快速擴(kuò)容，備受市場關(guān)注。截至2016年6月，熊貓債共發(fā)行30期，總發(fā)行量為508億元，發(fā)行規(guī)模有限。盡管人民幣進(jìn)入SDR貨幣籃子為熊貓債發(fā)展創(chuàng)造了機(jī)會(huì)，但也存在一定的障礙。一是技術(shù)性問題待解決，包括會(huì)計(jì)和審計(jì)要求的差異，國內(nèi)評(píng)級(jí)與國際評(píng)級(jí)間的差異。二是國內(nèi)較為嚴(yán)格的資本管制帶來的限制。

可續(xù)期債券從銀行間市場擴(kuò)展到交易所市場，為公司提供了靈活的股債結(jié)合的融資新方式，對(duì)那些項(xiàng)目建設(shè)周期長、資金投入規(guī)模大的公司具有特殊的吸引力。從2014年7月銀行間市場首發(fā)可續(xù)期中期票據(jù)以來，可續(xù)期債券得到了快速發(fā)展。2014年下半年發(fā)行了34期，發(fā)行規(guī)模821億元，2015年發(fā)行了180期，發(fā)行規(guī)模3,854億元，2016年上半年發(fā)行90期，發(fā)行規(guī)模1128.1億元。相比交易所市場2016年上半年總共發(fā)行6期，發(fā)行規(guī)模175億元，相對(duì)與銀行間市場而言，規(guī)模較小。

總體而言，交易所市場將繼續(xù)推進(jìn)債券品種創(chuàng)新，擴(kuò)大試點(diǎn)。但目前來看，整體規(guī)模較為有限。

（四）新三板公司債市場發(fā)展空間可觀

中小企業(yè)除了股權(quán)融資之外，也有債券融資的需求，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（簡稱“新三板”）除了可以為中小企業(yè)提供股權(quán)融資的渠道外，還可以作為中小企業(yè)的債券融資渠道。新《管理辦法》將公司債正式擴(kuò)展到新三板，《非公開發(fā)行公司債券業(yè)務(wù)細(xì)則（試行）》已起草完畢。屆時(shí)，新三板將實(shí)現(xiàn)掛牌公司非公開公司債發(fā)行與轉(zhuǎn)讓，在此基礎(chǔ)上研究擴(kuò)大非公開發(fā)行公司債的發(fā)行人范圍，結(jié)合市場分層研究推動(dòng)掛牌公司公開發(fā)行公司債試點(diǎn)。這將進(jìn)一步完善和增強(qiáng)融資功能，滿足掛牌企業(yè)日益增長的融資需求。

鑒于發(fā)行公司債融資具有諸多優(yōu)點(diǎn)，比如成本較低、債息可在所得稅前支付、利于保護(hù)股東控制權(quán)、財(cái)務(wù)杠桿利益明顯、流動(dòng)性較強(qiáng)等。因此，可以預(yù)計(jì)新三板公司債的發(fā)展空間非?？捎^。

（五）強(qiáng)化日常監(jiān)管、持有人權(quán)益保護(hù)

公司債券新規(guī)出臺(tái)后，取消了原來的保薦制和發(fā)審委制度，公開發(fā)行債券采取核準(zhǔn)制，非公開發(fā)行債券采取備案制，監(jiān)管者由之前的事前審批轉(zhuǎn)向事中事后監(jiān)管，同時(shí)也加強(qiáng)了債券市場的監(jiān)管。一是，加強(qiáng)信息披露制度，要求發(fā)行人定期披露中期和年報(bào)，并對(duì)披露的內(nèi)容做出了嚴(yán)格的要求。二是將非公開發(fā)行納入監(jiān)管。三是完善承銷行為監(jiān)管。2016年3月18日，證監(jiān)會(huì)再次強(qiáng)調(diào)將加強(qiáng)事中事后監(jiān)督，強(qiáng)化公司債的日常監(jiān)管體系，加強(qiáng)發(fā)行人常態(tài)化的現(xiàn)場檢查，依法保護(hù)投資者權(quán)益。

（六）剛性兌付的打破有望緩慢有序進(jìn)行

2015年年底以來，中國信用債市場風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)暴露和蔓延，連續(xù)違約的現(xiàn)象頻頻發(fā)生，違約主體從民營企業(yè)擴(kuò)大到地方國企、央企，從私募債蔓延到公募債，違約已成為當(dāng)前債市新常態(tài)。政府表示“應(yīng)在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，有序打破剛性兌付，順應(yīng)基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的釋放，讓一些違約事件在市場的自發(fā)作用下‘自然發(fā)生’?！保ā吨袊鹑诜€(wěn)定報(bào)告2014》）。去年年底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)列入五大經(jīng)濟(jì)工作任務(wù)，明確指出要對(duì)信用違約依法處置。但就實(shí)際情況來看，政府仍有一定的剛性兌付意愿。在今年的一些實(shí)質(zhì)性違約的債券兌付中，仍能看到政府干預(yù)的身影。例如，中鐵物資公告發(fā)行違約后，暫停所發(fā)168億元債券交易。由于其較高的評(píng)級(jí)、巨量的債券規(guī)模、枯竭的流動(dòng)性以及中鐵物資央企的身份疊加影響，引發(fā)了債市巨震并直接催化了4月份債市的調(diào)整風(fēng)暴。事件發(fā)生后，國資委出面要求部分國企盡快償還對(duì)中鐵物資欠款，維護(hù)國企債市信用，并將中鐵物資股東中國鐵路物資（集團(tuán)）總公司交由中國誠通控股集團(tuán)有限公司托管，接著“15鐵物資SCP004”發(fā)布了無風(fēng)險(xiǎn)提示兌付公告?！坝隄橫TN1”的兌付中當(dāng)?shù)卣财鸬搅朔e極的作用。在南京雨潤信用事件爆發(fā)后，江蘇省政府就要求妥善解決南京雨潤到期債務(wù)兌付問題，為此江蘇省金融辦、江蘇銀監(jiān)局、央行南京分行建立了專門的協(xié)調(diào)小組。最終南京雨潤梳理抵押物后獲得銀行新發(fā)貸款，并于5月16日完成兌付。在山水水泥的違約事件上，濟(jì)南市政府也曾表示支持解決其債務(wù)問題。2月1日，母公司中國山水水泥集團(tuán)提出代償本期債券付息兌付資金，但是截至6月底未償付。與此同時(shí)，部分違約國有企業(yè)則進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，如保定天威（集團(tuán)）、廣西有色金屬集團(tuán)。因此，對(duì)一些信用風(fēng)險(xiǎn)事件，不排除政府仍將進(jìn)行干預(yù)。但是，在防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的前提下，仍可期待剛性兌付的打破緩慢有序地進(jìn)行。