6月A股股災以后，人民幣又突發(fā)貶值，似乎資金都在逃離國內(nèi)金融市場，迎來大量資金流入的只有固定收益市場。實際上，目前固定收益市場上已經(jīng)出現(xiàn)大量資金追逐少量資產(chǎn)的情況，信用質(zhì)量較好的固定收益資產(chǎn)成為搶手貨，債券市場表現(xiàn)的尤為顯著。今年年初至9月4日，債券市場綜合財富指數(shù)收益率已經(jīng)達到4.4%，信用債指數(shù)收益率超過5.8%，以普遍的兩倍杠桿計算，信用債投資收益率已經(jīng)超過11%，這樣的收益水平已遠超A股指數(shù)（萬得全A股指數(shù)截止9月4日的年初至今收益率為5.8%）的表現(xiàn)。
今年上半年債券市場一直處于不溫不火的小牛市狀態(tài)，7月以來，隨著交易所資金從股票資產(chǎn)中大量出逃，交易所債市近水樓臺先得月，率先迎來資金洪流涌入。恰逢年初以來交易所公司債制度改革，新公司債于5月閃亮登場，在投資人與市場分層的基礎上，新公司債打開了原公司債發(fā)債主體僅為上市公司的限制，在5月至8月發(fā)行量爆發(fā)式增長至2400億，據(jù)說還有超萬億規(guī)模公司債在交易所等待備案核準，未來6個月，交易所債市繼續(xù)爆發(fā)式增長是可以預期的。
不僅是發(fā)行量得以爆發(fā)式增長，新公司債的收益率也出現(xiàn)了明顯的下行，由于大量淤積在交易所的短期資金提供了回購資金的來源，交易所回購總成交量在2015年7月達到了歷史新高11.4萬億，比去年同期增長超過40%，且上交所隔夜回購利率在7月份一度下降至1.1%，這一利率水平還不到去年同期的四分之一。
大量的流動性淤積加上交易所質(zhì)押回購融資的效率遠高于銀行間，這使得信用債投資人非常偏好交易所債市，債券發(fā)行利率低到了難以想象的位置，同樣評級在AA+的主體在交易所發(fā)行公司債利率平均比在銀行間發(fā)行的中期票據(jù)低100個基點以上。近兩個月發(fā)行的房地產(chǎn)公司債普遍比其在離岸市場融資成本低600基點以上。五年期AA+公司債平均到期收益率在7月后一直低于同期限的政策性金融債，這意味著交易所債市已經(jīng)出現(xiàn)了負信用利差（當然由于政策性金融債在交易所發(fā)行量極低，這一利差并不是在同一個市場形成的，但仍然意味著信用定價出現(xiàn)了一些問題）。
流動性泛濫常常讓投資人把資金無奈的投向風險資產(chǎn)，這是推動信用利差下降的主要原因，筆者統(tǒng)計過，國內(nèi)債券市場信用利差的波動75%都能被流動性波動所解釋。
債券市場目前是所有金融市場中融資成本最低的市場，實際上，債券市場快速擴容并非僅僅發(fā)生在交易所公司債市場，債券市場的存量托管規(guī)模在8月底已經(jīng)超過42萬億，年同比增速高達25%，這一水平是整體社會融資總量的增幅的近兩倍，盡管1-7月信用債凈融資量僅有1.16萬億，比去年同期低三千億，但如果算上地方政府債發(fā)行了1.4萬億，今年前7個月債券市場為實體經(jīng)濟融資占比高達24%，這一比例比往年同期高了近一倍。
債券市場是對流動性最敏感的市場，債市的大幅擴容且利率明顯走低根本原因是流動性持續(xù)寬松，流動性寬松已經(jīng)滲透至各種融資市場，一般貸款平均利率比去年同期下降了80基點，票據(jù)融資成本下降了150基點，個人住房貸款利率下降了140基點，就連民間貸款利率也下降了100基點。融資利率的全面下行似乎在央行持續(xù)降息周期中是理所當然的，但只需看看以往的經(jīng)濟周期，社會融資成本的全面下降在經(jīng)濟下行周期過程中是非常罕見的，因為，盡管央行在經(jīng)濟周期下行時把基準利率持續(xù)下調(diào)，但信用惡化推動的信用利差上升往往來的更快。所以經(jīng)濟周期的下行往往并不會帶來融資成本的全面降低，一般是社會融資規(guī)模先出現(xiàn)大幅度收縮，企業(yè)出現(xiàn)投資收縮甚至大量倒閉，而后才是融資成本的顯著下降。
顯然，中國目前并未出現(xiàn)融資規(guī)模的大幅收縮，2015年上半年，中國以6.5%的名義GDP增速，6.3%的固定資產(chǎn)投資資金增速，支撐了接近13%的社會融資總量增長，這就形成了過多的資金追逐少量資產(chǎn)的環(huán)境，不過，上半年無風險利率水平下降的很慢，銀行理財利率幾乎沒有追隨回購利率的下降而下行，而7月份之后，銀行理財利率終于開始明顯下降，這個轉(zhuǎn)折點的成因自然是A股的暴跌，從銀行理財?shù)睦首兓梢愿Q見上半年大量的融資“脫實向虛”，這使得資產(chǎn)市場杠桿化程度超出想象，上半年是股市加杠桿，下半年輪到了債券市場，結果都是趨勢性投資推動風險溢價大幅降低。
讓我們看看我們的資產(chǎn)負債表，我們自2014年前起就身處于減債周期，一般而言，減債的本源動力應來自于資產(chǎn)方投資收益的下降和負債方的緊縮，這常常會造成資產(chǎn)負債表的收縮，資產(chǎn)和負債規(guī)模都開始收縮，而目前我們在資產(chǎn)方私人部門投資動力下降后，通過行政的力量控制扭曲的地方政府投資沖動，而在負債方努力維穩(wěn)，以維持金融體系的穩(wěn)定，這就造成了整個資產(chǎn)負債表規(guī)模穩(wěn)定，而資產(chǎn)方受到調(diào)控的投資趨于下降，資金向沒有受到調(diào)控壓制的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，從而引發(fā)估值水平的上升，A股去年以來的所謂資產(chǎn)重配型牛市也是如此發(fā)生的，回顧過去，我們在1995-1996年也經(jīng)歷過資產(chǎn)重配型牛市，而環(huán)顧全球市場，這種資產(chǎn)重配型牛市很少發(fā)生，因為減債周期常常伴隨著信用緊縮和資產(chǎn)負債表緊縮，資產(chǎn)價格無論是內(nèi)在價值還是估值都是下跌的，可以說發(fā)生在中國的資產(chǎn)重估是負債方追求穩(wěn)定的結果?！敖档蜕鐣谫Y成本”是一個非常美好的愿景，正如美國政府在本世紀初推動的“居者有其屋”一樣，如果成為一種整體性的運動，則可能帶來巨大的系統(tǒng)性風險，流動性過剩推動的信用風險低估可能會帶來系統(tǒng)性的風險。在減債周期內(nèi)，或許應追求的并非是整體降低社會融資成本，而是鼓勵市場和金融機構把資金投入到有前景的產(chǎn)業(yè)中去，讓有競爭力的產(chǎn)業(yè)得到更多資源，讓落后的產(chǎn)業(yè)讓出資源。債主從來都不是創(chuàng)新的鼓勵者，從維穩(wěn)負債而降低融資成本的角度是難以鼓勵創(chuàng)新的。信用利差最終會在信用收縮時急劇擴大，而信用風險積累到一定程度會引發(fā)系統(tǒng)性風險，其常常不得不通過匯率找到問題的突破口。
?。ㄗ髡呦灯桨沧C券固定收益事業(yè)部執(zhí)行總經(jīng)理）
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