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為什么增發(fā)后享受行業(yè)平均估值水平？

民生銀行A股定向增發(fā)將于近期實(shí)現(xiàn)，而H股的IPO也有望于年內(nèi)完成。每股凈資產(chǎn)的增厚為后續(xù)的股價(jià)上漲帶來動(dòng)力。

投資者普遍關(guān)注的問題是股本的持續(xù)擴(kuò)充帶來ROE的攤薄，短期內(nèi)給與行業(yè)平均的估值水平是否合理。我們認(rèn)為答案是肯定的，主要的理由是銀行業(yè)經(jīng)營的特殊性決定其ROE的回升速度驚人。

銀行股本增厚類似于工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張，而商業(yè)銀行可以在“產(chǎn)能擴(kuò)張”后維持原有的“產(chǎn)能利用率”，即通過高貸款增速將ROE迅速提升至正常水平，這背后很重要的一個(gè)原因是任何一家商業(yè)銀行的運(yùn)作其實(shí)都是無數(shù)個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體（企業(yè)）的投資組合。

具體到目標(biāo)PB，對(duì)于近期進(jìn)行增發(fā)的銀行，如浦發(fā)銀行、民生銀行，我們?cè)?nobr>估值時(shí)會(huì)視其ROE的回復(fù)速度區(qū)別對(duì)待。

業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，給與溢價(jià)在成立后的最初十年中，受到資金不足與規(guī)模的限制，民生銀行以迅速放貸、做大規(guī)模為經(jīng)營重點(diǎn)。經(jīng)過近十年的高速成長，在此次融資之后，民生銀行將把發(fā)展重心轉(zhuǎn)向業(yè)務(wù)提升，這從去年的高層變動(dòng)已初露端倪。

金融租賃、中小企業(yè)貸款、貿(mào)易融資等成為下階段業(yè)務(wù)發(fā)展的突破口。我們認(rèn)為采取適度的外延式擴(kuò)張，有助于銀行在短時(shí)間內(nèi)做大非息收入份額。新任行長王浵世在匯豐銀行有多年工作經(jīng)驗(yàn)，有望將匯豐在低成本兼并收購、零售銀行業(yè)務(wù)、品牌打造等方面的優(yōu)勢帶入民生銀行。

有變化的銀行也才是有投資機(jī)會(huì)的銀行。由于在規(guī)模和網(wǎng)絡(luò)上無法與四大銀行抗衡，中小股份制銀行最后的出路將是業(yè)務(wù)重點(diǎn)突出、“小而優(yōu)”的定位，民生銀行此番轉(zhuǎn)型符合長期利益。

第一目標(biāo)價(jià)格16.04元，建議增持考慮增發(fā)25億A股（8.6元/股），23億H股IPO（占增發(fā)后總股本15%，12元/股），目前的07年PB為2.75倍，年末每股凈資產(chǎn)預(yù)測為4.19元/股。

我們認(rèn)為在資產(chǎn)重估中，上市銀行合理的目標(biāo)PB在4—6倍之間（具體請(qǐng)參見《時(shí)勢造英雄--2007年銀行股投資策略深度報(bào)告》2007.1.4）?？紤]ROE、資金成本、成長性等因素，設(shè)定民生07年目標(biāo)PB為3.83倍。第一目標(biāo)16.04元/股，給予“最優(yōu)-1”評(píng)級(jí)，建議增持。

在第一目標(biāo)價(jià)格中，沒有包含：H股發(fā)行價(jià)格可能較高，公司外延式擴(kuò)張對(duì)非息收入的影響，公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型帶來的成長溢價(jià)。民生07年第二目標(biāo)PB為4.5倍。

綜合上述因素在23億H股IPO（占增發(fā)后總股本15%，14元/股）條件下，目前的07年P(guān)B為2.57倍，年末每股凈資產(chǎn)預(yù)測為4.48元/股。

在4.5倍目標(biāo)PB下，民生07年第二目標(biāo)20.17元/股