圖1為重慶路橋2010年收入構(gòu)成，嘉華大橋BOT項目收入占比45%，過橋費占比39%，這兩者合計占比84%。進一步考察這兩項業(yè)務(wù)的毛利率，嘉華大橋毛利率96.8%，過橋費毛利率79.1%。過橋費毛利率固然很高，但與嘉華大橋還是不具可比性。將分析主要集中在嘉華大橋BOT項目上。
先說一點會計知識。路橋類資產(chǎn)是以固定資產(chǎn)核算還是按無形資產(chǎn)（收費權(quán)）核算在會計上存在一些爭議。以現(xiàn)代投資（000900.SZ）為例，該公司收購的岳陽107線、長潭高速公路等收費權(quán)按無形資產(chǎn)核算，自己興建的長永高速公路則按照固定資產(chǎn)核算。從投資分析角度說，可以完全不管這些資產(chǎn)如何入賬。
無論按固定資產(chǎn)計提折舊還是按無形資產(chǎn)進行攤銷，都意味著資產(chǎn)出現(xiàn)了“有形”的損耗。眾所周知，高速公路投資巨大，此類損耗（折舊或攤銷）也相當大（寧滬高速2010年折舊占收入比重為16.3%）。
嘉華大橋的BOT協(xié)議于2004年9月簽署，協(xié)議期限27年（自建成通車之日起計），2007年6月實現(xiàn)了竣工通車。BOT協(xié)議約定每年按“計價基數(shù)”10%向重慶路橋支付費用，計價基數(shù)指經(jīng)政府認可的項目總投資。
2008年—2010年重慶路橋的各年度報告均提到“暫按每季度5000萬元向公司支付嘉華嘉陵江大橋經(jīng)營收益，待該工程審計結(jié)束并批復后雙方對預(yù)撥的經(jīng)營收益進行結(jié)算”。難道嘉華大橋這些年一直沒有完成工程審計？雖然有點奇怪，但不影響對毛利率的分析。
入賬方法改變推高毛利率
嘉華大橋投資在資產(chǎn)負債表上的入賬方法2008年發(fā)生了重大變化。2007年該資產(chǎn)體現(xiàn)為無形資產(chǎn)，2008年“該項目實際投資額確認為金融資產(chǎn)（長期應(yīng)收款），并采用實際利率法以攤余成本計量，同時確認收入”。
上述會計政策變更依據(jù)財政部發(fā)布的《企業(yè)會計準則解釋第2號》文件之規(guī)定，即無條件地自合同授予方收取確定金額的貨幣資金的BOT項目確認為金融資產(chǎn)。
若在會計政策未發(fā)生重大變化的假定前提下，對嘉華大橋的毛利率進行測算，總投資額20億元，每年獲得2億元收入，2010年維護成本約500萬元，年限27年，投資按年限平均計折舊。如表1，計算所得毛利率60.5%是一個比較正常的水平。初步判斷嘉華大橋非正常的超高毛利率源于會計政策的變化。
“用實際利率法以攤余成本計量，同時確認收入”的會計政策不太好理解，投資者通常情況下也不會碰到。實際利率法指按照金融資產(chǎn)的實際利率計算其攤余成本及各期利息收入的方法。
在本例中，總投資額20億元，未來27年每年現(xiàn)金流入2億元，計算所得的實際利率9.03%。這意味著未來每年重慶路橋的收入將遞減。
這與貸款買房時銀行經(jīng)常推薦的等額還款法非常相似。每月歸還給銀行的固定款項實際由本金和利息兩部分組成。在剛開始還款的若干年里，利息部分比重較高，本金較低。隨著持續(xù)不斷的還款，利息部分在逐步下降，本金部分漸漸增高。
嘉華大橋每年所得2億元現(xiàn)金中的利息部分被確認收入，長期應(yīng)收款中不斷攤銷本金的部分，確認為收入的部分逐年下降。
表2為該會計政策下公司確認的收入和長期應(yīng)收款攤銷額。特別需要指出的是，此時收入沒有折舊扣減項。
由此看來，重慶路橋超高毛利率之謎已經(jīng)解開。而且從分析中還得出，嘉華大橋項目資產(chǎn)每年確認的收入在遞減，做業(yè)績預(yù)測時這一點非常值得注意。指出一下，由于原始數(shù)據(jù)的差異并且沒有考慮稅收因素，上述分析與公司實際披露數(shù)據(jù)有一定誤差，盡管趨勢上完全一致。
聯(lián)系客服
