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===本文導(dǎo)讀===
【行業(yè)研究】食品飲料：高端品筑底回升
【公司研究】洋河股份：走出調(diào)整低谷，未來增長點(diǎn)眾多
2014 年板塊整體增速排名靠后，高端品現(xiàn)底部跡象。 2014 年，食品飲料板塊收入、凈利潤增 1%、 -10%， 增速回落。白酒收入、凈利潤降 9%、 17%，葡萄酒收入降 4%，凈利增 1%，高端品底部已基本確定；大眾品收入、凈利潤增長 6%、 10%，增速同比回落 9pct、 18pct.
2015Q1 板塊整體增速回升， 調(diào)味品、乳制品業(yè)績增速較快。 2015Q1板塊收入、凈利潤增長 7%、 7%，業(yè)績增速顯著回升，在所有 A 股中排名靠前； 白酒、葡萄酒收入增速為 8%、 22%，凈利潤增速 6%、10%，業(yè)績改善跡象明顯； 調(diào)味品、乳制品、食品綜合等板塊凈利潤保持雙位數(shù)增長，軟飲料、啤酒增速緩慢。 基金重倉食品飲料比例降至 1.2%，處于歷史底部，其中大眾品、白酒重倉比為 0.9%、 0.3%。
高端白酒調(diào)整已基本到位， 2015Q1 迎來弱復(fù)蘇。 2014 年一線白酒收入、凈利潤下滑 10%、 16%，二三線白酒下滑 7%、 31%。 2015Q1 伴隨春節(jié)錯期帶動的銷售提升，白酒板塊筑底回升，收入、凈利增 8%、6%，其中一線白酒增 10%、 6%，二三線白酒增 5%、 3%。
葡萄酒深度調(diào)整后走出業(yè)績底部。 2014 年板塊收入、凈利增-4%、 1%，張?jiān)?A 降 4%、 7%。 2015Q1 板塊收入、凈利增 22%、 10%，收入增速領(lǐng)先其他子板塊，凈利增速位列第 4；張?jiān)?A 增 21%、 16%。
乳制品延續(xù)較快增長趨勢，板塊盈利有所提升。 2014 年板塊收入、凈利增 14%、 18%，為食品飲料板塊收入增速最快品種； 2015Q1 板塊收入、凈利增 10%、 23%； 得益于龍頭提價、高端奶需求提升及原奶成本下降，板塊毛利率、凈利率同比提升 2.4pct、 0.6pct.
調(diào)味品受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級及品類擴(kuò)張，業(yè)績持續(xù)快速增長。 2014 年板塊收入、凈利增 13%、 25%， 2015Q1 增 10%、 27%，繼續(xù)保持雙位數(shù)增長。受益于龍頭公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整及品類擴(kuò)張戰(zhàn)略， 2015Q1板塊毛利率 41.5%、凈利率 21.1%，同比增 2.8pct、 2.9pct，為食品飲料行業(yè)中盈利能力提升最大的子板塊。
啤酒行業(yè)增速放緩，板塊業(yè)績欠佳。 受經(jīng)濟(jì)下行及競爭加劇影響，2014 年板塊收入持平，凈利降 4%； 2015Q1 因春節(jié)錯期及餐飲業(yè)回升，板塊收入、凈利微弱改善，同比增 1%、 2%。
投資建議： 1)近期市場波動加劇，正迎來風(fēng)險評價改善后的新平衡，食品飲料行業(yè)具較強(qiáng)的確定性，有望獲得超額收益； 2)推薦低估值、穩(wěn)健增長的龍頭公司伊利股份、洋河股份、 貴州茅臺、 白云山； 3)主題品種：中炬高新、加加食品、雙塔食品、涪陵榨菜、湯臣倍健。（國泰君安）
洋河股份：走出調(diào)整低谷，未來增長點(diǎn)眾多
收入增速連續(xù)三個季度轉(zhuǎn)正。公司單季度收入同比自14年3季度起恢復(fù)正增長，14年3季度增速為 0.26%，4季度上升至20.12%，15年1季度有所回落，但仍保持在10.41%的兩位數(shù)增長。14年全年的銷售收現(xiàn)率為113%，15年1季度為112%，均保持在健康的水平。省內(nèi)市場14年收入93億，同比微增0.09%，占比約65%，省外市場收入51億，同比下降6.14%，占比約35%，省內(nèi)市場的表現(xiàn)更加穩(wěn)定。公司紅酒業(yè)務(wù)14年實(shí)現(xiàn)收入3.29億，由于推出了價格親民的拉丁之星系列新品，銷售量同比大幅增長449%，但由于單價較低，收入同比增幅為34.03%。
毛利率保持穩(wěn)定，銷售費(fèi)用率有所上升。14年公司整體毛利率60.62%，同比微升0.2個百分點(diǎn)；15 年1季度毛利率60.01%，同比提升0.33個百分點(diǎn)，環(huán)比提升2.12個百分點(diǎn)。14年銷售費(fèi)用率為11.4%， 同比提升2.2個百分點(diǎn)；今年1季度銷售費(fèi)用率6.1%，同比下降0.16個百分點(diǎn)。
營銷平臺價值持續(xù)提升。公司擁有目前我國白酒行業(yè)最強(qiáng)大的營銷網(wǎng)絡(luò)平臺，深度管理7000多家經(jīng)銷商，直接控制3萬多地面推廣人員，同時不斷加大深度分銷模式，公司的渠道網(wǎng)絡(luò)已滲透到全國各個地級縣市。渠道高速通路的形成，將為未來的市場拓展和品類延伸奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。同時公司在互聯(lián)網(wǎng)+應(yīng)用方面積極開拓，目前B2C全網(wǎng)銷售位居行業(yè)前三，020平臺洋河1號已覆蓋23個省102 個地級市。公司15年基礎(chǔ)電商發(fā)展目標(biāo)：線上B2C銷售額6個億，同比增長1倍；洋河1號再推進(jìn)100 家城市，打造10000家高質(zhì)量配送終端，注冊用戶100萬，銷售額3-5億；計劃發(fā)展2000家微店。
預(yù)計15年上半年凈利潤增長5%—15%。公司1季度收入在全年收入中占比較高，13年、14年均在40%左右，一季度的穩(wěn)健增長為全年業(yè)績奠定良好基礎(chǔ)。公司在1季報中對今年1-6月經(jīng)營業(yè)績作出預(yù)測，預(yù)計歸屬于上市公司股東的凈潤變動幅度為5%—15%。
投資建議：公司為白酒行業(yè)優(yōu)質(zhì)白馬品種，成長潛力大，有“行業(yè)整合+微分子酒+電商+多品類經(jīng)營”等多個增長看點(diǎn)，未來將全面推廣阿米巴管理模式，有助于進(jìn)一步激活組織動力。預(yù)計公司15 年、16年EPS分別為4.80元、5.54元，對應(yīng)4月30日收盤價93.57元的PE為19倍、17倍，估值的安全邊際高，維持對公司的“買入”評級。
風(fēng)險提示：1、食品安全風(fēng)險；2、終端需求大幅回落。(中原證券)
業(yè)績低于預(yù)期
公司15Q1 合并報表實(shí)現(xiàn)收入6.56 億元(-2.9%)，歸屬母公司所有者凈利潤0.53 億元(-32.7%)；我們預(yù)計調(diào)味品業(yè)務(wù)收入同比增長5%左右，業(yè)績同比下滑18%左右。母公司收入0.078 億元(-86.3%)，業(yè)績虧損0.13 億元，地產(chǎn)無收入利潤貢獻(xiàn)。
Q1 業(yè)績低于我們在市場上較低的預(yù)期，我們在4 月21 日的深度報告中提示了公司Q1 可能的業(yè)績波動，但也闡述了對公司長期基本面的看好，我們認(rèn)為短期波動不改公司長期價值。
發(fā)展趨勢
“原曬鮮”有望發(fā)力異地市場。我們充分認(rèn)可美味鮮公司管理層的能力，未來兩三年公司將不斷做實(shí)異地市場。公司以拳頭產(chǎn)品為導(dǎo)向，針對重點(diǎn)開發(fā)的北部市場推出了迎合當(dāng)?shù)叵M(fèi)需求的“原曬鮮”醬油，將其作為“廚邦醬油”之外第二個大單品來培育，仍然延續(xù)高性價比的傳統(tǒng)優(yōu)勢，與東古等品牌正面競爭。我們認(rèn)為公司研發(fā)實(shí)力強(qiáng)，靠拳頭產(chǎn)品做開、做實(shí)再做透異地市場的模式有望成功并進(jìn)一步在全國范圍內(nèi)復(fù)制。
渠道與品類拓展穩(wěn)步進(jìn)行。公司對商超、餐飲、電商等渠道進(jìn)行了持續(xù)投入，未來渠道結(jié)構(gòu)有望更加多元并均衡。針對餐飲渠道公司14 年巡回進(jìn)行了頂級廚師交流會，并成功進(jìn)入西貝莜面村，未來與大的品牌連鎖酒店合作模式有望延續(xù)。醬油以外品類中，第二大的雞精/雞粉含稅規(guī)模超過4 億，我們測算年均增速20%左右，食用油量增明顯，未來亦有望推出調(diào)味醬、罐頭等新品。
2015 前低后高，Q1 或?yàn)榈忘c(diǎn)。我們認(rèn)為一季度因基數(shù)偏高、去年下半年終端價格的調(diào)整、陽西折舊增加但產(chǎn)能尚未滿產(chǎn)、以及去年底壓貨等原因，收入與利潤增速承壓。但美味鮮公司長期基本面穩(wěn)健，我們認(rèn)為15 年業(yè)績有望前低后高，短期波動不改我們對公司的長期看好。
盈利預(yù)測調(diào)整
維持15/16 年收入30.7/36.9 億元、歸屬母公司凈利潤2.55/3.31億元的預(yù)測不變，對應(yīng)EPS 分別為0.32/0.42 元。
估值與建議
采用SOTP 法定價，維持目標(biāo)價20.07 元不變，維持推薦評級。
風(fēng)險
國企改革進(jìn)度的不確定性、行業(yè)需求放緩、食品安全事件。(中金公司)
維持“增持” 評級。維持2015-16 年EPS 預(yù)測為0.40、0.51 元，考慮到業(yè)績改善明顯，上調(diào)目標(biāo)價至20.4 元，對應(yīng)2015 年P(guān)E40 倍。
“大單品”戰(zhàn)略見成效，2015Q1 業(yè)績改善。1)2015Q1 收入、歸母凈利分別為4.6 億(+8.1%)、5302 萬(20.2%)，業(yè)績增速為近兩年單季度最快，公司“大單品”戰(zhàn)略推動主業(yè)快速發(fā)展已初見成效。2)2015Q1 毛利率、凈利率分別為30.8%、11.6%，同比分別提升0.8、1.2pct，主要是由于銷售費(fèi)用率同比下降2.1pct 至10.7%，預(yù)計隨著原釀造、面條鮮的快速上量，費(fèi)用率有進(jìn)一步下降空間。
2015 年醬油新產(chǎn)能釋放后“原釀造”高增長值得期待。原釀造目前主要在二三線城市的流通渠道鋪貨，預(yù)計2015 年下半年產(chǎn)能逐步釋放后，將加大在北上廣深等一線城市的布局以及提高商超渠道銷售占比，預(yù)計2015 年收入可達(dá)1 億，期待未來成為上10 億規(guī)模的大單品。
植物油業(yè)務(wù)復(fù)制“大單品”戰(zhàn)略，預(yù)計2015 年收入可實(shí)現(xiàn)正增長。植物油首個大單品“魚噴香”預(yù)計于2015 年推出，主打烹飪魚植物油市場，期望通過功能區(qū)隔來與競品構(gòu)成差異化，我們認(rèn)為有望復(fù)制面條鮮的成功，植物油業(yè)務(wù)有望借助新品提高收入增速及盈利能力。
大股東參與定增，為股價提供安全邊際，并強(qiáng)化了并購預(yù)期。公司擬向大股東定增4.5 億補(bǔ)充流動資金，增發(fā)底價10.63 元，限售期三年，為股價提供了安全邊際，定增后寬裕的現(xiàn)金強(qiáng)化了并購預(yù)期。
風(fēng)險提示：新產(chǎn)品釋放低于預(yù)期、原材料價格波動、食品安全問題(國泰君安)
(責(zé)任編輯：DF078)
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