中央銀行的兩大職能是維持金融穩(wěn)定和維持經濟穩(wěn)定，回想一下中央銀行行使這兩大職能所使用的兩大工具。對于維持金融穩(wěn)定，中央銀行使用的主要工具是作為最后貸款人為金融機構提供短期流動性和資金支持。幾個世紀以來，各國的中央銀行運用這一工具平息了數次金融恐慌。對于維持經濟穩(wěn)定，中央銀行最重要的工具是貨幣政策，在正常時期，貨幣政策主要體現為短期利率的調整。
接下來，我將談談金融危機最為嚴重的2008年、2009年的相關情況，并主要關注中央銀行作為最后貸款人的職能。金融體系存在的漏洞使得房價的下跌最終演化成了金融危機。雖然從表面上看，房價下跌給金融體系帶來的威脅并沒有互聯網企業(yè)股價下跌帶來的威脅大。但正是由于那些漏洞的存在，才使得房價的下跌最終造成了一場極為嚴重的危機。私人部門的漏洞，包括可能由于經濟的“大緩和”造成的經濟過度負債；包括銀行部門對于自身風險監(jiān)管的缺失（這一點非常重要）及其對短期流動性供給的過度依賴（使得銀行部門在缺少短期流動性供給時容易遭受擠兌，在十九世紀，銀行也存在類似的特征）；也包括大量奇異金融工具的使用，比如信用違約掉期等金融衍生品，它們會將風險過度集中于某個特定的公司或市場。上面提到的都是私人部門的漏洞。
公共部門也同樣存在漏洞，比如監(jiān)管結構的缺陷。對于一些較為重要的企業(yè)或市場的監(jiān)管不夠充分；而在監(jiān)管相對充分的地方，或者至少從法律層面給予了充分監(jiān)管的地方，監(jiān)管機構很多時候也沒有把工作落到實處。例如，并沒有采取足夠的政策措施來敦促銀行部門進行更好的自我風險監(jiān)管。最后，視野的局限性也非常重要。金融危機爆發(fā)之后，各監(jiān)管機構只關注了金融體系某個部分的態(tài)勢，而沒有將金融體系的穩(wěn)定視為一個整體，并給予足夠重視。
另一個重要的公共部門漏洞，即所謂的政府支持型企業(yè)（GSEs）——房利美和房地美。房利美和房地美雖然名義上是私人企業(yè)（都有著各自的股東和董事會），但它們實際上是經美國國會批準、為支持房地產業(yè)的發(fā)展而建立起來的。房地美和房利美并不直接從事住房抵押貸款業(yè)務。也就是說，客戶無法在房利美的營業(yè)部辦理住房抵押貸款。相反，這兩家公司是住房抵押貸款的發(fā)起人和最終持有人之間的中間人。比如，一家從事住房抵押貸款業(yè)務的銀行將住房抵押貸款賣給了房利美或房地美，之后，房利美和房地美會將它們購買的所有住房抵押貸款打包成住房抵押貸款支持證券（MBSs），然后賣給投資者。住房抵押貸款支持證券是成千上萬份住房抵押貸款的組合，這一資產組合的過程就是所謂的資產證券化。房利美和房地美發(fā)起資產證券化過程，并通過銷售這些證券化產品進行融資。值得注意的是，當房利美和房地美這樣的政府支持型企業(yè)銷售住房抵押貸款支持證券時，它們也為這些證券背后的住房抵押貸款提供了信用擔保。所以，當這些資產支持證券的基礎資產——住房抵押貸款——的違約風險增加時，房利美和房地美也會遭受損失。在當時，政策允許房利美和房地美在較低資本充足率下運營。所以，當大量的住房抵押貸款發(fā)生違約時，這兩家公司面臨的風險就會大大增加，因為它們沒有足夠的資本金來償付其為住房抵押貸款提供的信用擔保。盡管這次金融危機中出現的許多問題都超出了人們事先的預期，但是房利美和房地美潛在的巨大風險卻早在意料之中。在金融危機爆發(fā)前的十幾年中，美聯儲和多位專家就曾指出，房利美和房地美過低的資本充足率對于金融體系的穩(wěn)定來說是一個威脅。更為糟糕的是，房利美和房地美除了向投資者銷售大量住房抵押貸款支持證券外，自己也大量持有，這些證券中既有由它們發(fā)起的，也有由其他私人部門發(fā)起的。房利美和房地美固然可以通過持有這些住房抵押貸款獲利，但是，這些住房抵押貸款在一定程度上卻是缺乏擔保或不受保護的，因而房利美和房地美就很容易遭受損失；并且，又由于自身的資本充足率不夠，其運營更加充滿了風險。
導致金融危機爆發(fā)的原因不僅僅在于房價的起落，更在于住房抵押貸款這類產品的存在及其隨著房價的變化而產生的變異。在當時的市場上，充斥著大量的奇異住房抵押貸款產品，之所以稱為“奇異”，是因為它們不是標準化的產品（標準化的住房抵押貸款的期限一般為三十年，且利率固定）。這類奇異住房抵押貸款通常是為給那些信用水平較差的人提供的，其共同的特征之一就是，只有當房價保持上升態(tài)勢時，借款人才能夠還得起貸款。假設某人獲得了一種浮動利率住房抵押貸款（ARM），其初始利率為1%，這意味著他在最初的一兩年能夠償還每期的還款額。但是，在兩年之后，貸款利率可能上升到3%，四年之后可能上升到5%，之后還會越來越高。為了避免這種情況發(fā)生，在某個時間點，他需要用某種更為標準化的住房抵押貸款來進行再融資。只要房價一直保持上升，其房屋資產就會增值，他也就能夠輕易地進行再融資。但是，一旦住房價格不再上升，例如，到2006年房價已經在快速下跌，借款人的房屋資產就會貶值，形勢也變得不妙起來。這個人將無法進行再融資，并且已沒有能力去償付日益增加的住房抵押貸款還款額。
大部分劣質的住房抵押貸款都有一個共同的特點，即還款額在最初的幾個月會低于應還額，但是隨著時間的推移，還款額會逐漸上升。以含權浮動利率住房抵押貸款為例，此類浮動利率住房抵押貸款允許借款者選擇和改變每期的還款額。每期的還款額可以低于應還數額，而未還部分會轉結到住房抵押貸款之中，待將來償還。劣質的住房抵押貸款的另一個共同特征是，需要的信用證明很少，例如無信用證明的住房抵押貸款，它意味著在發(fā)放住房抵押貸款時幾乎沒有對借款者信用狀況和還款能力進行審核。
住房抵押貸款公司、銀行、儲蓄貸款機構以及其他一些機構發(fā)起了這些非優(yōu)質的住房抵押貸款，而這些住房抵押貸款最終去向了何處，又是如何獲得融資的呢？我的回答是，其中一部分繼續(xù)留在了發(fā)起人的資產負債表上，而這些奇異住房抵押貸款或者說次級住房抵押貸款中的另外一大部分都被打包成了證券化產品，在市場上銷售。
有些住房抵押貸款證券產品相對來說比較簡單。如果要將住房抵押貸款出售給房利美或者房地美，就必須滿足這兩家公司的信用證明要求。前文提到，房利美和房地美之后會將這些住房抵押貸款打包、組合形成住房抵押貸款支持證券，并提供信用擔保，然后進行銷售。這些證券只是由多份住房抵押貸款組合而形成的相對簡單的金融產品。
但是，現實經濟中也存在一些非常復雜且難于理解的證券，比如擔保債務憑證（CDO）。這種證券將住房抵押貸款和其他類型的債務打包、組合，然后以不同的方式進行拆分，賣給不同的投資者。這就導致了某些投資者獲得的是風險較低的產品，而另一些投資者獲得的則是風險較高的產品。
許多投資者都愿意購買這類證券，其原因之一是因為它們擁有信用評級機構給予的AAA評級。信用評級機構是專門對債券以及其他證券產品進行質量評級的機構，AAA的評級實際上意味著這類證券非常安全，投資者無需擔心信用風險。這類證券會大量銷售給投資者，包括養(yǎng)老基金、保險公司、外國銀行，甚至在某些情況下還包括富裕的個人投資者，而發(fā)明這類證券的金融機構通常自己也會持有一部分。例如，金融機構發(fā)明了某種財務虛擬調節(jié)證券（一種表外工具），它們會持有這些證券，并通過商業(yè)票據等成本較低的短期資金進行融資?？梢姡@些證券一部分流向了投資者，另一部分由金融機構自己持有。
除此之外，AIG等保險公司也會從事以這類證券為標的的保險業(yè)務。例如，它們會向投資者出售各類信用衍生品，在投資者支付一筆保費后，若住房抵押貸款支持證券的基礎資產出現違約，它們將予以全額賠付。這樣，就使得這類證券可以獲得AAA的評級。當然，這些操作并沒有使這類證券的基礎資產本身的質量得到改善，反而卻為風險在整個金融體系中的擴散創(chuàng)造了條件。
“劣質住房抵押貸款”主要來自于住房抵押貸款公司或從事貸款業(yè)務的儲蓄公司。儲蓄公司或住房抵押貸款公司不會特別關注貸款的質量，因為它們可以將貸款賣給其他機構。當住房抵押貸款被賣給大型金融機構之后，這些金融機構會將住房抵押貸款或其他證券進行組合，形成另一種證券，這種證券實際上是其背后所有住房抵押貸款和其他證券的資產組合。
現在，發(fā)明這些證券的金融機構可能會和信用評級機構進行協商討論，以使得這些證券獲得AAA的信用評級。最終，這些證券基本上都會獲得AAA的評級。之后，金融機構會將這些證券用不同的方式進行拆分或直接賣給養(yǎng)老基金等投資者。但是，金融機構也可以以自身名義或者通過相關投資渠道大量地持有這類證券。（完）
（本文節(jié)選自《金融的本質——伯南克四講美聯儲》，該書中文版已于2014年4月由中信出版社出版發(fā)行）
聯系客服
