過去1年以來，在精裝修房大邏輯背景下，誕生了不少大牛股，包括今天要分析的蒙娜麗莎。也正是因為產生了不少大牛，市場開始出現了各種聲音，例如股價漲那么高了，當前以及未來的精裝修房邏輯以及業(yè)績、估值等的故事還能講的下去么？你問我，我也不知道。但我想說的是，這些都不是關鍵，核心還是在于回歸公司基本面的分析上，例如今日所談的蒙娜麗莎。
蒙娜麗莎所處的賽道是瓷磚行業(yè)，去年關注到它是因為在選股時符合我的選股指標，自然而言也就關注了它，當時一看瓷磚這個行業(yè)，給我的印象似乎就是產能過剩、污染又嚴重、增速又很低的這么一個非常不性感的行業(yè)，那會估值也很低，大致是15倍左右，不受市場關注。
但是，當我翻看這家公司的報表數據時驚呆了我，又非常的不錯，報表很干凈，例如收入、凈利潤過去沒有虧損，收入增速常年都至少能保持在10-25%的水平，而凈利潤增速就更高了，除了14、18年增速在15%左右以為，其余年份都保持25%以上的高增長。
另外，公司的凈利率也從13年的5.1%逐年提升至19年的11.38%，毛利率也分別從29.8%提升至38.5%，負債率從81.6%下降至43.6%。賺回來的經營現金流凈額也年年對得上凈利潤，現金流沒毛病。
看到以上這些，我就在想，到底是什么因素驅動蒙娜麗莎能夠在一個高污染、產能又過剩的瓷磚行業(yè)下存活了下來？而且還取得如此不錯的成績？我思來想去，答案更傾向于集中度提升、最終獲得規(guī)模效應這個邏輯，這一點也可以從同行的帝歐家具以及惠達衛(wèi)浴等瓷磚龍頭的收入及凈利潤增速都是在增長得到印證，如下表。
下面，就進入到蒙娜麗莎的具體分析。
1、收入結構：主打業(yè)務瓷質有釉磚延續(xù)高增長態(tài)勢，新興業(yè)務陶瓷薄板、薄磚崛起
從蒙娜的收入結構來看，瓷質有釉磚占了收入的大塊，大致是56%，而且這塊收入占比從14年的35%提升至19年的56%，同時這塊收入的增速常年保持30%的高增長，這塊毛利率過去5年來變化也不是太大，基本能維持40%這個水平波動。
相對而言，占比收入分別為15%、16%的瓷質無釉磚和非瓷質有釉磚近2年的收入增速表現都比較差，但讓人欣慰的是，瓷質無釉磚的毛利率仍然處于上升趨勢。
另，近52年公司的陶瓷薄板薄磚增長比較塊，這塊業(yè)務19年大致4.4億元、同比提升了65.5%，毛利率也比較高，接近54%。
所以，總體看，蒙娜當前的主力產品是瓷質有釉磚，而陶瓷薄板薄磚則處于發(fā)力階段，未來值得期待！
那么，何為瓷質有釉磚？瓷質無釉磚呢？還有陶瓷薄板薄磚呢？
簡單的看下面幾張圖：
公司的產品分為陶瓷磚和陶瓷薄板/薄磚，其中，按有無釉面又分為有釉面磚和無釉面磚，這些都可以進行拋光處理，雖然無釉磚耐磨性能好，但存在色彩過于單一問題，也隨著現代人對于審美觀等的改變，尤其是喜歡追求色彩豐富、裝飾效果的消費者，所以，即使釉面磚耐磨性稍微遜色于無釉磚，但仍然受到不少人的喜愛。另外，瓷質有釉磚主要包括的拋晶磚、拋釉磚、仿古磚等。
說完了公司的收入、產品結構后，再簡單梳理下蒙娜所處的產業(yè)鏈位置。
從陶瓷磚上游看，主要是坯料原料、釉面原料等原材料，以及能源燃料以及陶瓷設備。其中，陶瓷企業(yè)的生產成本中，原材料就占了近50%、能源成本約為20%、其他人工成本、制造費用、折舊等占了30%，所以原材料是關鍵。
但是，國內的坯料原料涉及了粘土、沙、石等幾十個品種，疊加這些眾多品種在我國是屬于資源豐富的，產地多、上游供應商也多，基本是屬于非標產品。再看釉料原料，包括墨水、色料、熔塊、釉粉等等，像蒙娜麗莎對于這些釉料的采購基本是會通過采購不同的供應商的多種釉料原料調配而成，而且這些釉料供應商的配方差異性也大，很難做成標準化產品，所以標準化程度低，規(guī)模也就做不起來。
所以說，對于蒙娜麗莎所處的上游的供應商而言，公司的議價能力是比較強勢的，畢竟公司對于上游的采購可以通過大批量采購、可選擇的供應商也多。
關于這一點，也可以從公司的應付款得到印證，例如應付款13-19年分別為：
3.87億、4.4億、5.33億、5.79億、8億、10.69億、15.96億；
相對應地，應收款項分別為：
2.09億、3.59億、4.79億、6.13億、6.35億、7.54億、8.31億。
因此，從上面這組數據也看得出來，蒙娜麗莎在上下游產業(yè)鏈中是可以無償占用資金做生意的，即使是面對下游B端業(yè)務諸如碧桂園、恒大、萬科、保利、中海等強勢地產商情況下，公司也能顯示出其在產業(yè)鏈中對資金的占用優(yōu)勢。
2、毛利率的提升源于規(guī)模效應
從蒙娜麗莎的量價角度及結合招股書來看，驅動瓷磚銷量增長的核心產品因素在于瓷磚有釉磚和收入占比較低的陶瓷薄板、薄磚，而瓷質無釉磚和非瓷質有釉磚雖然15-17年表現不錯，但是18年至今收入增速出現了下滑或放緩，增長明顯乏力。
從價格來看，蒙娜麗莎的瓷磚單位均價14-19年基本在46-50元/平米上下波動，變化不是太大，這也可以從單位均價增速很低得到印證。當然，這也從側面說明了一個問題：瓷磚行業(yè)產品同質化嚴重，很難做到差異化，也就不好提價了。
但是，既然無法提價，那為何毛利還會逐年上升？答案在于單位成本的下降，即蒙娜麗莎的單位成本增速從過去5年來看，除了18年增長了1.9%以外，其余年份都是負增長的，為什么？答案是規(guī)模效應。
所以，看到這里也明白了蒙娜麗莎的核心競爭優(yōu)勢或者業(yè)績驅動因素在哪了：產能。換言之，誰的產能規(guī)模越大、成本就越低，競爭優(yōu)勢就更強。也可以換種說法，即市占率的提升。
3、產能投放：再造一個蒙娜麗莎？
一般聽到“產能不足”這四個字時，投資者非常喜歡這類企業(yè)，想必大家第一反應想到的就是茅臺之類的企業(yè)，無獨有偶，蒙娜麗莎也有這種情況。
目前來看，蒙娜麗莎擁有佛山和清遠兩大建陶生產基地，加在一起有19條建筑陶瓷生產線和2條陶瓷板生產線，自有產能約5000 萬平方米/年，OEM產能約2000萬平方米，2019年公司銷量7802萬平方米。
但，因佛山和清遠廠房面積有限，疊加下游的房地產開發(fā)商要求自有產能交貨，而且高端產品OEM無法代工，這也使得蒙娜麗莎面臨產能瓶頸問題，尤其是B端客戶拓展和高端產品推廣受限。
為此，公司于2019年4 月發(fā)布廣西藤縣擴產項目投資方案，并開工建設，即廣西藤縣基地占地面積1613 畝，擴產能計劃包括“年產7200 萬平方米的高端、智能建筑陶瓷生產項目”、“研發(fā)中心建設項目”和“高端、智能建筑陶瓷生產線配套工程項目”，總投資額20 億元，共建設生產線11 條，總產能8822 萬平方米/年，分兩期建設。其中一期建設7 條產線和全部配套設施，預計2020 年一季度投產4 條，四季度投產3 條；二期建設4 條生產線，預計2021 年底投產。
也就說，蒙娜麗莎在廣西藤縣新建的11條生產線，共計8800萬平方米的產能，這就相當于再造一個蒙娜麗莎，其中，一期的四條線已經投產。
另外，不僅蒙娜麗莎在擴產，同行的歐神諾也在廣西藤縣擴產，例如新建產能5000萬平方米，一期2000萬平方米也已經投產，如下表：
此外，如下表，如果根據蒙娜麗莎的產能投產規(guī)劃，預計藤縣基地今年大致可貢獻產量約2500萬平方米，明年可貢獻約5500萬平方米，后年貢獻8800萬平方米，即蒙娜B端供貨能力也將會大幅提升。
4、消費結構：需求端能否消化產能？
看下表是來源于蒙娜麗莎2019年年報的截圖，表中看得出來蒙娜麗莎的C端客戶經銷商和B端客戶工程端業(yè)務占比是6：4。其中，B端客戶結構比較分散，主要是大地產商為主，客戶關系還算穩(wěn)定，C端經銷商和門店數量增長較為穩(wěn)定，與經銷商關系也較為穩(wěn)定。
相較而言，同行的歐神諾B端占比較高，所以，這也是為何蒙娜的現金流比帝歐家居好的一個原因之一。
看到這，也許會有人問，當前行業(yè)原本就已經產能過剩了，而蒙娜麗莎和歐神諾等龍頭瓷磚企業(yè)還不斷投產，市場真的能夠消化掉么？
對于這個問題，咱們不妨先看下瓷磚行業(yè)的消費需求結構：
如下圖，新建住宅和二次裝修大致占了57%，未來在消費升級驅動下，家庭裝修的瓷磚產品的裝飾屬性將會更加強，例如消費者在客廳、廚衛(wèi)等墻面，以及地面空間都更加注重品牌形象、品位質量、外觀設計等因素，尤其是中高端瓷磚產品，所以，這對于龍頭份額的提升是愈發(fā)明顯的。
另外，如果從精裝修產業(yè)鏈來看，如果消費者選擇精裝修房時自己去挑選各種材料而不是通過裝飾公司進行打包精裝房，其實也省不了多少錢，反而是成本更多。
例如，舉個例子，按照瓷磚價格45元/平計算，一套100平米的房子，每平米住宅平均需要1.4平瓷磚，費用大致是6300元/套房。如果你自己去選材，還不一定能夠挑選到性價比更高的，而且還會遇到被坑的情況，所以，還不如打包出去給裝飾公司幫你挑選。聽朋友說，他家的精裝房瓷磚打包出去后便宜了1000-2000元。
再看2019年中國地產前十強中，蒙娜麗莎的客戶占了九席，而且，根據今年3月18日，中國房地產業(yè)協會、易居中國房地產測評中心公布中國房地產開發(fā)企業(yè)500強首選品牌測評研究報告中，評估出具有較強競爭力的房地產供應商及服務商品牌。其中，建筑陶瓷類有10家陶企上榜，蒙娜麗莎的品牌首選率為17%，僅次于馬可波羅的20%排名第二。而根據中房網的數據，2016年蒙娜品牌首選率數據僅為4%、排名第八，17年為12%、排名第五，18年為16%、排名第三。
所以，蒙娜不斷地成為地產商的首選品牌商之一，對其興趣熱度也不斷提升。
5、精裝修房滲透率提升的故事是真是假？
從開篇我也談到了，在精裝修房這個大邏輯下，從去年開始至今，產生了不少大牛股。那么，這個邏輯，未來能否持續(xù)？
我先給大家看幾張圖表：
從多省的精裝修房政策來看，普遍都要求精裝修房占比達到60%以上，而當前我國這個滲透率也不過30%出頭，相比發(fā)達國家的80%以上，差距還是很遠的。
另外，結合當前及未來幾年看，樓市”房住不炒“會是個大趨勢，而精裝修房更偏向于”住“的屬性，國家也會支持，相對而言，毛坯房的炒作性質則會更強烈，所以，精裝修房未來的滲透率提升大概率上會是一個大趨勢。
6、最后，給蒙娜麗莎做個估值
在算蒙娜麗莎估值前，先簡單算下B端瓷磚精裝修市場規(guī)模（因為B端未來是公司發(fā)展方向）：
根據蒙娜麗莎和歐神諾13-19年的銷售量、收入數據，可以測算出瓷磚出廠單價約50元/平米，假如每套精裝房按100平米建筑面積計算，則消費者一套精裝房瓷磚的采購成本在5000元左右。據奧維云網數據統計，18、19年的精裝房開盤數為253、319萬套，即可以簡單估算出18、19年瓷磚精裝修市場規(guī)模大致分別為130億元、150億元。
目前，全國每年新開樓盤大致為1000萬套左右，所以大致可以算出當前的精裝修率是為32%的水平，如果未來2-3年精裝修率能達到50%，則市場規(guī)模為250億。
再看蒙娜麗莎和帝歐家巨在B端的收入：
2019年，蒙娜麗莎B端業(yè)務為15.5億元、帝歐家居為37億元，按150億元的市場規(guī)模，市占率大致分別為10%、25%。倘若未來2-3年，精裝修率50%則市場規(guī)模也提升至250億，而蒙娜麗莎的市占率屆時提升也是個大概率的事，如果蒙娜麗莎的市占率提升至15%，則對應的B端收入規(guī)模為37.5億的水平。
繼續(xù)看蒙娜麗莎的C端業(yè)務收入：
蒙娜麗莎的C端業(yè)務19年收入為22.5億元、同比增長12.9%，如果未來2-3年，能夠保持10%的增速，則這塊的收入就能保持在30億的水平。
所以，總體算下來，未來2-3年蒙娜麗莎的收入規(guī)模能夠保持在65-70億的水平，相較于19年的38億收入水平，基本上就是再造一個蒙娜麗莎。換言之，這也基本符合公司未來新增的8800萬平米產能投放帶來的收入。
如果按照蒙娜麗莎過去10%左右的凈利率水平，則凈利潤大致在7億的水平，而當前市值約為157億元，則對應的當前市盈率是22.4倍。
如果未來7個億凈利潤，市場愿意：
給20倍，則市值140億；
給25倍，則市值175億；
給30倍，則市值210億；
給35倍，則市值245億；
給40倍，則市值280億；
給45倍，則市值315億。
很顯然，現在市場給的價就是20倍左右，但是，相較而言，這個估值與當前細分行業(yè)”其他建材“54.5倍的估值顯然迥異，但倒是與”建筑材料“17.3倍的估值相差不大。
那么，市場當前給的這個估值到底合不合理呢？答案我也不知道。
但，如果拋開股價漲幅過高因素，放眼未來2-3年，從公司質地來看，這是一家好公司。
綜上，從蒙娜麗莎這家公司過去的經營來看，基本是穩(wěn)扎穩(wěn)打，報表數據也很干凈，在行業(yè)產業(yè)鏈中的商業(yè)模式不錯，能擠壓上游占用資金，B端的下游客戶也不是過于集中，同時公司的核心優(yōu)勢在于規(guī)模，這也是未來公司產能投放成為老大的制勝法寶之一。放眼未來，大方向會受益于精裝修房以及消費升級的邏輯，也抱上了碧桂園這些大腿，能夠順利開展B端業(yè)務。如果有風險，那就是股價從底部上來，漲了將近4倍了，機構短期的獲利出逃必然會對當前股價形成壓力，所以當前的估值似乎看起來有點貴，但倘若把眼光放長，這點短期的陣痛算得了什么？
值不值得買，你來決定！
聯系客服
